选股理由：近期股价创历史新高+过往业绩稳定增长
证券代码：603915 评级：AA
本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元
成立日期：1993年；所在地：江苏常州
一、主营业务与行业分析
主营业务
减速机的研发、生产和销售
业务占比
齿轮减速机73.92%、摆线针轮减速机22.31%、配件及其他3.76%；
产品及用途
减速机在原动机和工作机之间起着匹配转速和传递扭矩的作用。绝大多数工作机负载大、转速低，不适宜用原动机直接驱动，需通过减速机来降低转速、增加扭矩，因此绝大多数的工作机均需要配用减速机。
齿轮减速机（通用减速机）：传动效率高、传递功率范围较广、结构灵活，可以满足各种工况要求；
摆线针轮减速机（专用减速机）：结构紧凑体积小、单级传动比大、运转平稳噪声低，拆装方便，易维修；
销售模式
直营为主（约42%），经销为辅（约58%）
上下游
上游采购铸件、锻件、电机、轴承等，下游应用至环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、制药等行业。
主要客户
前五名客户销售占比11.35%
行业地位
2019年国内减速机市场需求超1000亿，公司国内市场占有率约为4%
竞争对手
通用减速机：SEW（16%市场份额）、Flender、西门子、宁波东力、泰隆、中大力德等；
精密减速机：纳博、HD、绿的谐波、南通振康、中大力德、中技克美等
行业核心要素
1、减速机性能指标；
2、产能与成本优势；
3、行业应用经验；
行业发展趋势
1、工业自动化为减速机行业的发展带来新的动力：企业为降低成本、提高生产效率，不断引入自动生产线、自动化立体仓库等设备。减速机作为工业动力传动中的重要基础部件之一，各行业自动化水平的提高将新增大量减速机需求。
2、国产替代化趋势明显：目前国内高端减速机仍以海外厂商为主，随着我国本土企业技术研发实力增强，减速机产品性能有了快速提升，与国际领先企业的差距逐步缩小，进口替代提速；
3、行业集中度提升：通用减速机行业企业数量众多，集中度较低，单个企业市场份额较小，市场竞争充分，市场化程度较高。随着传统工艺技术改造、工厂自动化、信息技术化管理的加速推进，叠加国家对环保要求的提高以及下游客户质量诉求的提升，小企业因无法实现技术及设备升级开始陆续退出市场，行业加速出清，行业龙头企业优势凸显。
其他重要事项
公司推出总股本2%的股权激励，条件为2020-2024 年净利润分别不低2.90、3.35、4、4.8、6亿元。
简评
1、公司业务相对比较传统，就是为工业生产设备提供减速机（动力传送），下游主要是工业企业，如环保设备、化工、冶金、建筑、电力等行业，均与宏观经济周期息息相关；
2、公司销售模式以经销为主，主要是因为公司的减速机基本是通用型的为主，而客户又十分分散，故而销售要依靠经销商；
3、目前国内减速机仍然以海外供应商为主，尤其是高端减速机基本被老外垄断，而低端、通用型的减速机技术门槛较低，国内能做的企业非常多，导致竞争无序，企业盈利能力较低；不过近几年随着行业产能逐步出清、集中度持续提升，龙头公司的盈利情况也在逐步改善；部分高端减速机也开始实现了国产化，未来行业集中度的提升和国产化是公司主要成长逻辑；
4、我国减速机行业受益于工业自动化、国产替代化进程的推进，市场规模稳步提升。此外，行业出清因素使市场、资源配置等优势愈发向头部企业集中；
5、公司近期推出股权激励计划，跟员工绑定了5年的业绩承诺，属于非常良性的股权激励；
二、公司治理
大股东
持股比例为71.61%；股权质押率：0%
管理层
年龄：32-58岁，高管及员工持股：约3.26%，另有2%激励计划
员工总数
1839人：技术209，生产1340，销售182；本科学历以上：210；
人均产出
2019年人均营收：103万元；人均净利润：15.3万元；
融资分红
2019年上市，累计融资（1次）：8.73亿，累计分红：0.93亿
简评
1、公司为家族企业，合计持股高达71.61%，总经理32岁，为实控人儿子；管理层整体偏年轻，员工持股约3.26%，另有2%股权激励在途；
2、前十大流通股东以公募基金为主，知名私募机构高毅资产在列，获得主流资金的高度认可；
3、员工以生产型员工为主，通用加速机属于劳动及技术密集型行业；人均产出超百万，净利润超过15万，在传统制造业中属于非常高的水平；
4、公司上市仅1年，融资额并不高，分红近1亿元，属于中等偏上水平；
三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
资产负债表
2020年Q3：货币资金10.36，应收账款3，应收账款融资4.64，存货3.87；长期股权投资0.26，固定资产5.87，在建工程2.05，无形资产1.32，其他非流动资产0.86；应付账款9.6，合同负债1.75（+0.28），其他应付款0.88；股本4.73，资本公积11.96，库存股0.87，未分利润7.51，净资产24，负债率35.38%
利润表
2020年Q3：营业收入15.69（+10.14%），营业成本11.16，销售费用0.85（+5%），管理费用0.41（+24.24%），研发费用0.57（+7.5%），财务费用-0.04；其他收益0.03，投资收益0.26，净利润2.37（+21.73%）
核心指标
2017-2020 Q3年净资产收益率：15.17%、20.63%、16.61%、10.14%；毛利率：23.44%、26.44%、28.9%、28.87%；净利润率：9.05%、12.27%、14.98%、15.09%；
简评
1、公司账面现金充裕，应收款和存货金额较小，在建工程为年产35万台减速机项目，公司仍处于快速扩张阶段；无有息负债，库存股拟用于员工激励，负债率不足36%，资产结构非常健康；
2、公司前三季度逆势增长10%，毛费用控制良好，净利润增长超20%，预计第四季度增速更快；
3、公司净资产收益率近四年都在15%，属于优良水平，毛利率基于规模效应和成本控制持续提升，净利润率亦是水涨船高，未来仍有进一步提升空间，但是幅度不高；
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力
1、营销网络优势
公司经销商渠道建设完善，销售网络覆盖范围广泛。经销商的销售区域覆盖中国绝大多数省份，贴近市场，能够更好地发掘客户需求，并对客户的售后服务要求做出及时的响应。稳定、忠诚、分布广泛的经销商团队是公司的一大核心优势。与此同时，公司拥有一支销售经验丰富的业务员团队，负责直接开发、管理客户。在通用减速机领域，公司的经营规模在国内企业中保持领先。
2、质量和品牌优势
公司从全员质量意识提升到严格的原材料检测、生产过程及成品检测，以及售后质量问题的及时反馈和整改，全方位、多维度保障产品质量，赢得了客户对公司产品的广泛认可。自成立以来，公司一直致力于打造品牌形象，经过二十多年的发展，“国茂”品牌在我国减速机行业已具有较高的知名度和美誉度，有助于增加客户粘性，提高重复购买率。
3、产品多样化优势
公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前有3万多种零部件类别，已生产出的产品型号达15万种以上，能够满足不同客户的需求。通过较高的模块化设计技术，可组成很多的结构和传动比，从而较大程度地满足不同客户的需求，极大地增强了产品的多样化程度。公司产品的下游行业分布面广，单个行业的需求变化对公司产品的整体需求不会产生重大影响。
4、技术优势
公司从事减速机行业已有二十多年的历史，对本技术要求、下游应用领域及未来发展趋势有较深刻的认识，在产品核心技术、专业技术人才等方面都有了深厚的积累。由公司作为主起草单位的《模块化电动减速机通用技术要求》团体标准已获中国通用机械工业协会批准，已于2020年5月1日起实施。该团体标准的制订，填补了国内模块化电动减速机设计、制造与验收通用技术规范标准的空白。
投资逻辑
1、宏观经济回暖带动工业减速机行业需求增长，行业市场规模超千亿；
2、行业产能不断出清，集中度的提升，龙头企业盈利能力在增强；
3、减速机国产化进程持续推进；
4、公司是国内减速机龙头，市场占有率近4%；
五、盈利预测及估值
业绩预测
预测假设
营收增长：12%、22%、30%；毛利率：28.9%、29%、29.5%；净利润率：15.1%、15.3%、15.5%
营收假设
2020E：21；2021E：26；2022E：34；
净利预测
2020E：3.2；2021E：4；2022E：5.3；（高于公司股权激励对赌业绩）
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值市盈率
合理范围：40-60倍
合理估值
两年后合理估值：200-300亿；
当前合理估值：120-180亿（基于30%/年收益预期）；
参考估值
低于150亿（不除权股价：30元/股）
六、投资观点
影响业绩核心要素
1、宏观经济周期；
2、减速机国产化进程；
3、上游原材料价格波动；
核心风险
1、宏观经济引发行业波动风险
2020年受新冠疫情的影响，我国经济增速面临较大下行压力。减速机是工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，其下游应用行业十分广泛，减速机行业的发展和宏观经济的整体景气程度关系密切。突发的新冠疫情叠加经济增速本身所处的下行周期影响，可能导致公司面临盈利能力下降的风险。
2、主要原材料价格波动的风险
减速机主要原材料包括铸件、锻件、电机、轴承等，这些原材料主要由钢材、生铁等大宗原材料加工而成。若原材料价格上涨，将给公司的成本控制带来较大的压力，从而影响公司的利润。
3、产品价格波动风险提示
公司生产和销售的主要产品为减速机。公司凭借自身行业地位及与客户长期业务友好合作关系，在产品定价中拥有一定的话语权，对下游客户保持了较强的议价能力。若未来市场竞争加剧，或者公司行业地位发生变化，公司产品销售价格可能面临大幅波动的风险。
4、经销商管理风险
公司经销商分为三类：A类经销商，B类经销商及一般经销商。公司每年年初与A类经销商签订销售框架合同，约定对A类经销商的销售考核政策。截至报告期末，公司共有77家A类经销商。未来随着本公司业务规模的扩张，公司对经销商的培训管理、组织管理以及风险管理的难度也将加大。若经销商出现自身经营不善、违法违规等行为，或者出现经销商与公司发生纠纷、与公司终止合作关系等不稳定情形，可能导致公司产品在该区域的销售额出现下滑，从而影响公司经营业绩。
综述
公司是国内通用减速机龙头，历经20多年发展逐步形成一定的规模，营收和净利润也上了一个台阶。减速机行业与宏观经济周期息息相关，但是通用型减速机由于技术门槛不够高，小企业过多导致竞争无序，但是近几年行业集中度持续提升，龙头公司的盈利能力也逐步增强；高端减速机基本由外资垄断，近几年也呈现出国产化趋势。集中度的提升和国产化是公司的主要投资逻辑，但是目前投资人对公司的期望值还是稍微着急了一点。
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