$凯利泰(SZ300326)$ 评级：BBB
A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强。评级仅为个人观点，仅供参考，不作为投资建议。
数据截止日期：2019年6月30日 单位：亿元
证券代码： 300326
成立日期： 2005 年
主营业务
为医院提供骨质疏松临床微创手术的治疗产品，腰椎间盘突出、疼痛性椎间盘撕裂系列产品（并购形成）
业务占比
医疗器械制造占比67.7%，贸易及其他占比32.3%
销售模式
经销模式占比约为70%，而直销模式占比约为30%，国内覆盖2000+家医院
上下游
上游为钛金属为主原料，下游为医院经销商、医院，终端需求为骨科类相关患者
同行地位
国内骨质疏松微创手术领域细分龙头，国内高端医疗器械大部分市场份额仍被国外巨头占有
竞争对手
国内：天津正大、威高骨科、大博医疗；国外：强生、史赛克、美敦力
股东员工
大股东
持股比例：6.94%，质押率：0%（无实际控制人）
管理层
年龄：50-55岁，股权激励：极少
员工总数
711人：技术57，生产360，销售96（从人员结构来看，行业技术门槛并不是特别高，核心还是在于销售渠道）
分红
上市时间：2012年，累积融资：17，分红：1.7
财务数据
资产负债表
货币资金6.3，应收账款5.3，预付款0.56，其他应收款1.23，存货1.75，其他流动资产2.39，长期股权投资,0.56，其他权益工具投资0.71（少数股权投资及基金投资等），固定资产2.4，在建工程0.18，无形资产0.56，商誉12.3，短期借款3，应付账款0.56，其他应付款0.49，一年内到期流动负债0.97，长期借款2.62亿，长期应付款0.86；实收资本7.22，资本公积7.55，库存股0.87，盈余公积0.68，未分利润11.3。
利润表
营业收入9.3，营业成本3.7，销售费用1.94，管理费用1.21，研发费用0.43，财务费用0.21，投资收益3.12（出售心血管相关子公司取得的收益），净利润4.6
负债率
26.3%
净资产25.9（若扣除商誉后为13.6）
财务简评
扣除投资收益后公司净利润仅有1.48，从研发费用投入和销售费用投入来看，公司经营仍以市场渠道为核心；前期营收、利润的增长主要还是依赖并购所得，缺乏可持续性。
投资逻辑
行业逻辑
1、高端医疗器械供应商仍以国外竞争对手为主，国内医疗器械生产水平不断提升，存在较大的国产化空间；
2、行业集中度仍处于较低水平，龙头占有率有望进一步提升；
3、医疗器械行业增长平稳，骨科相关领域未来有望受益老龄化趋势；
业绩逻辑
4、平稳增长；
估值逻辑
5、暂无；
业绩
预测
预测假设
营收增长：15%；
毛利率：60%；净利润率：25%
营收预测
2020E：13.2；
2021E：15.2；
2022E：17.5；
净利预测
2020E：3.3；
2021E：3.8；
2022E：4.4；（注：以上预测未考虑未来并购利润、商誉减值）
估值
估值方法
市盈率，估值倍率合理范围：25-30倍
合理估值
三年后合理估值：110-132亿；
当前合理估值：70-80亿。
影响业绩核心要素
1、钛金属价格波动；
2、行业的增速以及经销商市场推广力度；
短期股价影响因素
高毅邻山1号远望基金持股4.15%，前6名股东持股比例均为4-7%之间，3名股东持股低于5%（举牌线），存在举牌预期
核心风险
1、公司无实际控制人，第一大股东为涌金系（投资公司），持股仅有6.94%，存在经营性风险；
2、商誉减值风险，历年并购累计形成了12.3亿商誉，未来若被并购企业业绩不及预期，存在商誉减值风险；
3、医疗器械版本带量采购，进而影响公司销售毛利率；
4、行业竞争加剧，不排除外商通过降价打压国内生产厂商。
整体简评
凯利泰是骨质疏松临床微创手术治疗细分领域龙头，并购企业艾迪尔亦是治疗腰椎间盘突出、疼痛性椎间盘撕裂领域的龙头企业，产品竞争优势、行业地位突出。公司主营业务高速增长主要依赖并购形成，且公司技术优势并不明显，销售渠道是其核心，若未来医疗器械版本带量采购推出，预计将对公司业绩造成较大的影响。公司股东分散，无实际控制，既有经营性风险，又有举牌预期，是机会还是风险仁者见仁。
注：利润表相关数据截止日2018年年报，资产负债表相关数据截止日2019年半年报。