$中国先锋医药(01345)$ 2015 H1 业绩分析：持续运营，不过不失

1. 业绩
(a) 半年收益803.2M，同期增加8.7%，与去年下半年的801.6M相若；纯利160.8M，同期增加18.2%；若扣除政府补助11.9M，纯利增加9.5%，与收益相若。

(b) 半年 EPS 0.12 RMB；半年股息 0.057 RMB，去年上半年股息0.085 RMB。

(c) 分销和销售开支与去年上半年相若，略微减少到62.5M。行政开支从去年上半年约21.4M增加至29.9M，但是少于去年下半年的36.4M。

(d) 运营利润率 160.8/803.2 = 20.0%，扣除政府补助的利润率为 148.9/803.2 = 18.5%；去年上半年为 18.4%；去年全年为16.9%。

2. 资产与会计账目

(a) 无形资产由2014年底 158.4M --> 65.2M，商誉由 42.3M --> 13.4M，物业厂房设备 103.7M → 77.4M，整个非流动资产 543.6M → 357.7M，公司净资产 1332.3M → 1166.9M。该项账目变化应该是对应2014年底收购沈阳志鹰，年初失败退回交易的结果。

3. 业务运营

(a) 期内综合性营销增速（4.5%）低于联合推广；但是持续贡献大部分盈利，毛利率甚至微升（54.1%-->55.2%）。

(b) 期内综合性营销的药品收益增长23.3%，综合性营销的医疗器械收益下降35.4%（受制於公立醫院大型醫療設備招標基本暫停）。期内爱尔康的联合推广业务增加12.3%。

4. 总结

(a) 去年全年业绩中开支大增的因素已经消除，运营利润率回复去年上半年水平；

(b) 目前看，基本上所有的业务均在可持续运营的状态，即使是包括激光手术系统在内的医疗器械业务（医院不可能长期停止招标）。在当前的经济环境中，大约只能说是“不过不失”。

(c) 在目前动荡的市况下，减少股息分派将给出负面的信息，希望年末能大幅增加派息与去年持平。市况好，如年初时，减少股息可以解释为增加公司业务发展潜力；市况差时，减少股息会被解释为公司对业务前景有疑虑，故而保持现金。（股市中的人心情绪，比简单的业绩数字更极端一些。）

(d) 基于目前的估值和业务前景，继续持有。
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