丰岭观点2019年10月:市场韧性加强,中长期看好寿险及服务行业

2019年前面三个季度,虽然有中美贸易摩擦以及对经济增长预期普遍悲观,但市场仍然有了较大的反弹。这说明,对经济的悲观预期,在之前的股价中已经得到了过度反映;另外一方面说明市场的韧性在慢慢增强。

市场的韧性为什么会慢慢增强呢?中美贸易摩擦及香港事件,虽然在短期影响了中国经济及民族感情,但却意外的提升了普通大众的民族自信心和凝聚力。华为事件是个转折点,这不仅让国人看到灯塔国虚伪的一面,也看到中国产业转型升级胜利的曙光。而近在咫尺的香港,从最初的和平游行发展到暴力破坏,也给国民上了一堂生动的民主教育课——无论是民主还是集权,都具备两面性,这些都已经打破了悲观预期自我循环的链条,无论是对经济还是对市场,这都意味着更多的可能性和机会。

对外围的忧虑减轻之后,我们认为,短期的风险将聚焦在经济层面以及国内自身因素之上。第一个风险,是当看到民主的另一面之后可能会导致进一步的自我加强,从而延缓改革的步伐——中国过去四十年取得的巨大成就,是建立在持续改革基础上的。在目前的环境下,中国尤其需要进一步大力度的改革,才能激发市场和民众的潜力及智慧,带动经济持续增长。第二个风险,是全球市场可能低估了物价上涨的压力。过去四十年物价持续下降,本质上是技术进步提升了生产效率,以及自由贸易对全球资源配置效率的持续改善。由于对经济增长预期悲观,长期通缩几乎是全球市场的一致预期。但民粹主义及贸易保护主义盛行,全球的供应链体系不得不重构,这本质上必然会降低全球资源配置效率,从而导致生产成本大幅度上升。我记得10多年前,全球的投资者都在抱怨,说中国向全球输出通缩。未来会不会反过来呢?在生产商利润已经压无可压的背景下,对中国商品征收高额关税,要么是把生产转移到成本更高的地方,要么是消费者接受更高的产品价格。

回到投资上,在这样的形势下,一方面,无论中美谈判进展如何,川普推特对中国市场的影响将会持续减弱;另一方面,因为通缩几乎是一致预期,继续押注通缩收益有限,反而会面临物价上行的风险。由于不再担心政治层面的风险,在目前的估值水平下,我们更加关注寻找中长期阿尔法的投资机会。具体而言,我们关注以下几个方面的投资机会:

第一,我们继续看好中国寿险行业的投资机会。尽管在短期销售数据方面,我们与市场的普遍看法并没有显著的差别。但市场严重误读了该行业长期价值增长的驱动力,并过度担忧了投资端的风险,这里面有巨大的预期差。市场大部分投资者过度关心NBV增长,而忽略了NBV仅仅只是寿险公司内含价值增长的二阶导数而已。哪怕NBV是持续大幅度负增长,它对公司内含价值增长都是正贡献,只不过是对增长的贡献在下降而已。目前大部分寿险公司股价隐含的假设,是未来几年NBV绝对值是负的,这几乎是不可能发生的事情。在投资端,首先我们不认为中国的长期无风险利率会降低到0附近的水平;其次,得益于监管层长期的限制,中国大部分寿险公司的负债成本,长期被控制在一个较低的水平,这与当年欧洲及日本寿险公司的情况有天壤之别。事实上,即使中国的寿险公司投资回报率降至和日本寿险公司类似的水平,目前大部分寿险公司的估值,也已经对此做了充分的反映。另外一方面,大部分寿险公司未来几年的内含价值增长率都会在15-20%左右,即使不考虑巨大的估值修复潜力,这已经是难得的投资机会了。

第二,我们看好房地产服务相关行业的投资机会。经过几十年的高速发展,中国形成了巨大的存量房地产市场,即使在房住不炒的大背景下,相关的服务行业也是一个被长期忽视的巨大市场。这个市场,受世界局势和中国经济影响小,甚至与房地产调控与否也没有太大的关系。从商业模式来看,这个行业轻资本,重人力,管理能力和服务品质,是这些决定了企业的长期生存空间。好赛道里面的优质公司,成长空间大,估值合理,长期看有望带来持续稳定的高回报。

第三,我们看好本地生活服务及物流行业中优质公司的长期机会。中国人口多,居住密集,有100多个100万以上人口的城市。这不仅意味着巨大的市场空间,也意味着巨大的规模效应和较低的服务成本。经过这几年的发展,行业中优质公司逐渐显露出来,长期而言,这其中仍有巨大的投资机会。

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山楂树之恋a10-21 17:11

很有潜力的时候

雪球私募10-11 14:30

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