关于腾讯估值时净利润如何选取，如之前分析所述，年报中给出的国际准则利润和非国际财务准则利润Non-IFRS均不能很好反映腾讯的真实经营的利润，焦点在于投资收益和股份酬金的处理。很多观点认为投资收益反映的是腾讯的投资情况，是非经常性的。股份酬金的争论集中在是否应算作费用。众所周知巴芒对股权激励不算费用的做法深恶痛绝。2005年起，各国会计准则陆续将股权激励作为费用。
所以应该如何理解年报中给出的这两个利润？国际准则净利润容易理解，这里不展开。本文重点看Non-IFRS利润。腾讯从2011年开始披露Non-IFRS利润，是管理层为投资者观察腾讯可以“使用”的“净利润”提供的另一视角，主要是排除若干非现金项目。下面我们梳理下Non-IFRS利润计算过程，借此进一步理清Non-IFRS利润对国际准则利润究竟作了哪些调整（以下数据取2023年年报，均以净利润为例，经营盈利的计算相同）：
按年报披露，Non-IFRS净利润计算如下：
Non-IFRS净利润=报表的年度盈利+股份酬金（a）-来自投资公司收益（b）+无形资产摊销（c）+减值拨备（d）+SSV及CPP（e）+其他（f）-所得税影响（g）。
其中：
1.（e）和（f）常年数额较小。近两年因为监管等原因有大额罚款、诉讼等，稍大一些，属特殊窗口期。且项目也易理解，可不多关注。
2.（a）股份酬金需关注，争议也在此。认为Non-IFRS计算时不应把股份酬金加回，因为股份酬金是费用，这当然是正确的。实际上利润表上清楚表明，在国际准则净利润计算中股份酬金已被扣除。2023年年度盈利为1180亿，已经扣除了收入成本和销售费用、一般行政开支等费用。看报表附注7，收入成本中包含了雇员福利开支。继续看小注我们知道：雇员福利开支中包含了227亿的股份酬金。这正是年报第22页Non-IFRS净利润计算过程中加回的股份酬金数额。至于经营盈利和本公司持有人应占盈利（归母净利）对应的股份酬金差别，应该是联合营公司中对应的股份酬金的支出（后面投资收益、无形资产摊销、减值拨备等项目也是如此）。因此，在计算国际准则净利润中，腾讯是把股份酬金当作费用扣除的，这也是会计准则的要求。
3.（b）来自投资公司收益比较清晰，反映的是腾讯投资产生的收益，既包括了分占联合营公司盈利，也包括腾讯在将金融资产重分类时获得的资本利得，比如2021、2022年卖出京东和美团产生的巨额收益。
4.（c）和（d）需要特别提出，因为在看分析腾讯的文章时很少涉及这两部分内容。
先看（c）无形资产摊销。小注里指出是因收购产生的无形资产摊销。回到附注7，收入成本里包含无形资产摊销326亿，小注里的无形资产摊销包括因收购产生的无形资产摊销50亿。继续看附注22无形资产，能够看到这326亿摊销分布于哪些内容，但是无法看出因收购产生的无形资产摊销的具体分布。推测是都有分布，媒体内容多一些，因为这部分收购多。这里就有个疑问：为什么在计算Non-IFRS时只加回因收购产生的摊销而不加回所有摊销？这点尚未明白。
再看（d）减值拨备。小注里指出减值拨备包括于联营公司、合营公司、商誉及收购产生的其他无形资产的减值拨备。具体数额在附注9投资收益净额及其他科目里披露。2023年于联营公司减值拨备68亿，于合营公司拨回7.5亿，于商誉及收购产生的无形资产减值拨备0.95亿。最终计算Non-IFRS净利润时核算的减值拨备是80亿，数额差别估计是来源于其他细节，主要内容都在附注9里披露了。这部分减值拨备在Non-IFRS净利润里被加回。
说到这里提下港股商誉的核算。从主要会计准则内容可以看到：港股报表里商誉被列在无形资产科目下，不同于A股报表里单独的资产科目。但核算方式与A股一样。商誉不摊销，每年进行减值测试。减值于投资收益净额里确认，从当年利润中扣除，且其后不予拨回。核算方法建立在管理层大量假设基础上，比如资产或资产组（港股里称为现金产出单元或单元组）的年增长率、折现率等。在附注22里可以看到商誉减值测试的部分参数：对游戏等增值服务采用的是市场比较法，相对于市场有公允报价的资产作类比；对增值服务除游戏外部分和金科企服使用贴现现金流量法（即未来现金流折现法）测试。这表明商誉测试的主观性很强，管理层有足够的空间调节每年减值数额，从而影响净利润。
通过分拆Non-IFRS利润计算过程，可以更加清晰看到Non-IFRS利润的含义：它从国际准则净利润中扣除了投资收益所得，加回部分未付现的科目，但不是所有。比如最主要的物业、设备器材、投资物业及使用权资产折旧，即A股报表里的固定资产折旧就没有被加回。认为Non-IFRS净利润反映了经营现金流量净额也不全面。因此，我认为不管是用国际准则净利润还是Non-IFRS净利润去评估腾讯的估值水平都不合理。
如何处理？我列出两种方法，区别在是否将投资资产单独划出：
第一种：不单独划出投资资产，将腾讯控股视为全部整体，直接用当期全部市值对应国际准则归母净利润。例如5月28日收盘腾讯市值约33000亿人民币，对应2023年国际准则归母净利润1152亿，PE为28倍。这个视角简单，所得收益不管是主营业务产生的还是投资资产产生的，都是腾讯控股所属资产产生的，全部资产对应全部收益，逻辑上也说的过去。缺点是如果某年投资收益大幅波动，会使当年估值水平失真。若从第一种方法视角看目前腾讯已属合理估值上沿。
第二种：单独划出投资资产，只看腾讯主业的盈利能力和估值水平。投资资产作为另一块整体按年报披露的公允价值打八折估（考虑八折是因为假设这部分投资资产腾讯现在卖出肯定会有折价）。这时对应的净利润不能用国际准则净利润，也不能用Non-IFRS净利润。我认为要用国际准则归母净利润减去投资收益得出的数值，我称之为主业归母净利润。按此计算2023年主业归母净利润为1152-60=1092亿，市值为33000亿，投资类资产8400亿（上市公司以公允价值计，非上市公司以账面价值计。这与资产负债表中的投资类资产合计6900亿有差距，是因为联营企业中的上市公司是以账面价值入账，权益法计量，与公允价值有差距）。市值减去投资资产公允价值的八折为33000-8400*0.8=6720亿，对应PE为24倍，为合理估值下沿。
我倾向用第二种方法，并且采用主业归母净利润去看估值（目前还未看到以此净利润去算估值，算首创吧），也是对之前年报和一季报文章中的估值进行修正。这样可以不考虑投资资产，单独观察腾讯主业的经营情况。以2024年一季度主业归母净利润（=418-6=412亿）的良好势头前瞻，2024年主业归母净利润增长15%计算至1255亿，对当前市值扣除投资部分PE为21倍。算合理偏低估。
经过4月底以来的这轮上涨，无论从哪种方法的视角看，腾讯都已进入合理区间，不再是一眼定胖瘦的阶段。而且，通过主业归母净利润视角可以发现：管理层很可能在2021-2022年间对利润洗了澡。彼时互联网产业在监管和外部环境下哀鸿遍野，股价暴跌。腾讯的投资组合自然难以幸免。资产减值是必要的，但仅这两年的减值拨备就达到了惊人的718亿！前文说到，这些资产减值测试依赖管理层的主观判断，借着这两年互联网至暗时刻干脆洗个大澡，后面轻装上阵（按主业归母净利润视角，2022年仅有234亿的净利润，当年减值拨备达463亿，这个澡洗的够大，可以算是收购资产爆雷）。减值这么多，一方面体现了当时行业的灰暗，另一方面也暴露了投资中出现的问题。拨备已无法找回，经过管理层的调整，相信后面的投资会更加谨慎。事实上腾讯现在已经走在轻投资重回报的道路上，这是有利于股东的。结合战略的转变，高质量增长和回报股东并举，现在的腾讯依然值得长期持有。腾讯目前仍是我第一重仓股，且预计未来一段时间内继续持有。