任何股票、债券和企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得的数值，它是评估某项投资唯一合理方法。这就是评估企业乃至任何资产价值适用的未来自由现金流折现法。也是我们常说的绝对估值法、收益法等。
这套最早由约翰.威廉姆斯在其著作《投资价值理论》中提出的方法，被巴菲特多次引用被人熟知并广泛应用。企业价值不取决于接盘侠的击鼓传花，价值的根本来源在资产内生增长。因此，未来自由现金流折现法是唯一合乎逻辑的估值体系。这一观点被广泛认可。
在模型中有两个变量：一是未来企业存续期间产生的全部自由现金流；二是适当的利率即折现率。自由现金流的定义多种多样，从学术派到实战者都有各自的计算方法，但对其理解基本上没有差异，即：企业赚取的净利润扣除必要的资本开支后，剩余可以自由分配给企业所有者的现金。资本开支又可分为维护性资本开支和扩张性资本开支。维护性资本开支是指在维持现有经营规模必须投入的资本支出（比如只维持目前一家奶茶店经营），扩张性资本开支则是寻求扩大经营规模时投入的资本支出（打算再开一家奶茶店）。不管计算方法有何细节差别，基本思路是一致的。
但对于折现率，有很多不同的理解。而折现率在模型中又非常敏感，微小的变化就会导致结果巨大的差异。对折现率的理解差异有时还很大，听起来各有道理。正巧，巴菲特1997年股东大会上回答一名股东提问时，谈到了自由现金流和折现率的观点。对我很有启发。来看看巴老如何看待折现率（加粗部分是问答内容）：
这位拥有沃顿商学院MBA头衔的股东是这么问的：你能否解释一下在现金流估算时，是如何区别对待不同类型企业的？比如在可口可乐和盖可保险估值时，如何体现你对它们未来现金流所面临风险不同而作出的判断？
这位股东的提问有些绕（不愧是沃顿商学院的MBA），其实就是在问估值中对不同企业是如何考虑折现率的。风险来自哪里？这位股东应该是按CAPM考虑，选取无风险利率、选取风险溢价、选取β系数等得出一个R。
巴老如何回答呢？非常精彩：
首先巴老直接说，我们不担心传统意义上的风险--也就是沃顿商学院教你的那些，但你问的是个好问题。（你学的那套CAPM我不考虑，不过你问到了点子上）。
接着，最受启发的一段话来了：只要我们能完美预见到每家企业的未来，无论其现金来自于运营有轨电车还是销售软件，在我们看来没有任何区别...公司所从事的行业或许能告诉你一些关于创造现金能力的信息。但只要现金是自由可分配的，行业差异对现金的质量没有任何意义。
这段话说明了一个质朴的道理：卖芯片赚来的每1元人民币和卖包子赚来的每1元人民币，只要这些钱可以自由分配给股东，那么这两家企业赚的每1元钱都一样。因为每1元人民币的购买力相同，没有高贵低贱之分。如果还不能理解，再看电视剧《潜伏》里的名句：“两根金条摆在你面前，你告诉我哪一根是高尚的，哪一根是龌蹉的”。事实上，卖芯片赚来的每1元钱，往往还不能完全都分给股东，因为半导体产业烧钱。相反卖包子却可以，只要留足了第二天开张必须的周转资金，作为包子铺老板的我可以拿走全部剩下的钱供我支配。
然后，巴老继续说明什么是他认为的风险：本质上看，我们将风险视为一种判断企业未来的决定因素...如果我们不知道未来会发生什么，我们就放弃...我们不会试图预测我们不了解的事情。
可以看出，巴老认为投资一家看不懂它未来的企业对我们来说才是风险，只选择能看懂的生意，越简单越好，能把包子卖到自己精力的极限那就再好不过。对于看不懂未来状态的企业，即使是最熟悉的人推荐，也不会考虑。比如1997年巴菲特就拒绝微软三号人物杰夫.雷克斯推荐其购买微软股票的建议。巴老直言看得懂可口可乐的未来，但看不懂微软未来会如何。难怪埃隆.马斯克说巴菲特超级无聊。巧的是，早在1996年致股东信里巴老就说到：为他人奔赴太空热烈鼓掌，但我们自己不去。这算是提前回应马斯克吗？
经过铺垫，对于如何考虑折现率时，巴老说到：我们不会说，因为我们不知道未来会发生什么，所以我们将折现率从7%提高到9%。这不是我们的方法...我们认为只要企业通过了基础的门槛测试，成为我们眼中确定的事物，那么同样的折现率适用于一切企业...我们认为所有基于不同的风险去调整折现率的定价模型都是无稽之谈...。
从这里清楚的看到，巴老对折现率的理解和“金条论”一模一样。不管你是卖芯片、造飞机、送人上太空旅游，还是卖可乐、卖手机、卖包子油条，只要被我纳入了看得懂范围，在评估内在价值时选取的折现率是一样的。因为只要我看得懂，就我能力范围内我认为没有风险，这时所有企业的自由现金流没有区别，因为每1美元的购买力毫无差异。当然，这不代表纳入看得懂范围的企业不会出错，实际上巴老出了很多错。这里主要表明的是：不自欺欺人，不会为了让自己觉得“安全”就调一下参数，削足适履。如果这样就能够成功的话，金融学的教授、商学院的高材生个个都富可敌国。
最后，巴老总结到：如果我们对企业的未来毫无把握，试图去做出估值是毫无意义的，调高折现率不能弥补这一点。声称“它风险更高，我们不知道未来会怎样，所以我们决定用更高的折现率”，这不是我们的方法。
从这段回答我们可以看出来，本来这位股东想问的是如何从风险角度考虑折现率，是关注分母。但是巴菲特巴拉巴拉一大堆，告诉大家：我们是看分子的，看不明白未来的自由现金流才是风险。如果看不懂企业，分子都是假的，为了降低所谓风险给折现率乔装打扮是自欺欺人，毫无意义。
从这个短短的问答中可以看到，巴老在现金流折现模型中最关注的是自由现金流。至于分母折现率的取值，巴老在问答中没有直接回答，只是说对于看得懂的企业取值是一致的。据说关于折现率的问题在后来的股东大会上被多次提问，人们希望得到具体数字。巴老被逼无奈，说没有固定不变的折现率。言下之意要因地制宜。运用之妙、存乎一心。这有点像《金刚经》里须菩提问佛“云何应住？云何降服其心？”佛答“应如是住，如是降服其心”。须菩提一脸懵：“愿乐欲闻”。佛很无奈，既然第一等的回答听不懂，那只能继续巴拉巴拉...。
折现率是对未来现金流以自己认为满意的收益折算到今天的收益率。我认为折现率体现了机会成本。它取决于我愿意在企业存续期间获得的平均收益率。肯定大于无风险收益率，即使是无风险收益率，如果企业能够存续很长时间，也会大幅波动。比如从1980年代到2010年代的美国，我们会看到无风险收益率从15%波动到0。但拉长时间看，无风险收益率在3-4%区间是常态。不在这个区间时总会有力量使其向此区间收敛。话说两头。只要是估值，不管得出具体的数值还是范围，总会使用到具体的折现率数值。我是这么理解：好企业的ROE在长时间维度起码应高于两倍以上无风险收益率。通过观察历史数据，ROE常年在15%以上的企业大多数时间里市场估值都不低。这是资本永不眠的力量。如果企业常年获得超额回报率，资本的力量一定是推动企业价格上涨，从而拉低回报率。所以，选择2倍无风险收益率作为折现率既符合资本逐利天然规律，也能够满足对资产收益的基本要求。毕竟，如果连两倍的无风险收益率都做不到，投资企业或者其他资产显得没有意义，不如索性存银行稳稳获取无风险收益。同样以过高的折现率估值也不现实，因为资本必然会将优质资产价格推高，从而无情的拉低收益率。
在估值过程中，因为考虑安全边际，估值会打折扣。看上去是变相调整了折现率。但实际上安全边际的运用前提仍然是建立看得清企业未来自由现金流的基础上。如巴老所言，如果对企业的未来毫无把握，估值毫无意义。这里意思是说对企业未来大概是什么样心里有数，不代表可以准确的预测企业未来每年的自由现金流。即使是对企业最了解的管理层，也难以做到对其未来业绩的准确描述。但估值要求必须填具体参数，所以只能保守的承认参数会有偏差，这是安全边际的作用。只要明白巴老想表达的是：使用自由现金流折现估值，看明白企业的未来是第一位的。巴老说看不懂微软二十年以后会是什么样，但能知道二十年、三十年以后人们还会喝可口可乐即是此意。
这使我想起段永平今年初在雪球上发起的讨论：有多少企业10年后还在（还在的标准是利润及营收不低于当下）？20年呢？30年呢？...当时看没有在意。今天结合巴老这段问答，明白了一些。假设判断一家企业还能在20年，那么企业价值就应该是20年内的可提供的自由现金流折现，再加上企业清算的净值。此时永续折现法就不能用，如果不清楚企业的未来模样，上来就是两段式、三段式或者永续增长模型计算折现值，这样没有意义。所以，多想想企业能存活多长时间类似的问题，远比精确计算企业明年后年净利润是多少、隔三差五算个估值意义大的多。找出能够大概率判断具有百年老店特质的企业才是关键。