5月14日腾讯发布第一季度业绩。市场反映是超预期。按数据看超预期是指Non-IFRS净利同比大增54%达502亿。营收则符合市场5-6%的预期，实际为1595亿，同比6%。对于这样一份成绩单，作为腾讯纳米级股东自然是开心。看看具体情况。
一、经营情况简述
增值服务
增值服务三大块依旧平淡：本土游戏下降2%至345亿。从2022年开始本土游戏一季度收入都是全年最高，这决定了2024全年的本土游戏仍波澜不惊。国际游戏同比略增3%至136亿，按固定汇率则保持稳定。游戏平淡如水。但二季度乃至下半年可能会有积极的复苏，因为管理层罕见披露了本土和国际游戏流水的增长情况。并且在电话会议中提到：“游戏收入的增速明显低于游戏流水的增速，主要因为Supercell游戏收入递延周期较长”，亦即游戏板块有相当的流水已入账，只是尚未确认收入。正常的话二季度及下半年游戏会有一定增长且国际好于国内。在递延收入上也可得到印证。本季递延收入达1100亿，创下自2020年以来各季度之最。
社交网络下跌2%至305亿，受累于直播服务的下降。
增值服务虽然没有惊喜，但基本盘稳固，几个传统游戏仍然贡献了不菲的收入，前些年运作的一些游戏也开始显示出增长动力。新开发游戏像《元梦之星》、《地下城与勇士》等目前还看不出结果。腾讯在游戏上采用集团军打法，一个不行就来一队，直到出现爆发。管理层在回复投资者时重点提出两点，一个是常青树发新芽，另一个则是及时调整。团队不行就换能者上。管理层将自家游戏比作常青的足球、篮球等运动，足以表明对自己产品的信心。
网络广告
网络广告延续了之前强劲增长态势，同比增长26%至265亿。这是微信“老树”发的新芽。微信像进入壮年的男子，逐步扛起全村发展的责任。从2020年以来可以明显看到广告业务的增长，这归功于视频号的发展。目前看，视频号硬是从短视频撕开了一个口子，虽然体量尚不足与抖音抗衡，但在短视频也有了一块地盘。不少企业开始重视视频号电商，比如五粮液在2023年年报提到“新兴渠道方面加速布局抖音、快手、微信视频号三大电商平台”。在微信生态和AI驱动下广告还会保持增长态势。但因整体大环境因素，管理层提醒今年广告增速预期需要降低，整体增速放缓下抢夺市场份额将是重点，具体措施一个是来源于提高视频号广告加载率，另一个依托AI技术支持。
金科企服
金科企服一季度同比7%至523亿。分别披露了金融科技个位数增长和企业服务十几个点增长，两者综合是7%。显然金融科技拖累了增长。因线下消费支出放缓以及提现收入减少。理财服务增长强劲，用户数及人均投资额均快速增长，主要得益于低风险的货币市场基金。这与刚刚发布的4月份金融数据也符合。信心缺失消费低迷，大众还是热衷储蓄。
企业服务的战略直接看管理层在电话会议的回答就好。就目前中国的情况大规模利用企业软件收费不现实，因此目前还是对增值服务收费，且只是早期，与国外不同。尽管如此，管理层认为向欧美发展是趋势，所以坚持投资SaaS服务是有价值的，在普遍付费趋势形成的时间点到来时，有重磅的产品对企业产生黏性，这才是真正的企业服务时代。以音乐为例，十几年前听歌付费是不可想象的，而今天音乐付费已形成规模。简言之，我们整体的生活水平还有待提高，很多人还未形成电子产品付费的观念。企业服务产品当然也是如此，尤其是大量的中小企业。相信随着经济发展这种情况也会改变。
毛利率大幅提升
自2021年以来腾讯落实降本增效，毛利率有本质提升，三大板块毛利率均稳步提升。2023年全年毛利率达48%，是自2018年以来最高水平。而今年一季度毛利率达53%，同比去年增加了7个点。一季度大部分利润增量就来源于毛利率的提升。降本增效取得了还算满意的结果。这7个点的提升来源于高毛利率的小游戏平台服务费、微信生态的广告收入以及理财、视频号服务费等收入。
二、继续强身健体
刘炽平在电话会议中提到：“在1Q24毛利润同比增长23%，这一增速比1H21要更快，而在1H21我们的收入增速要明显比现在更高。这主要得益于高毛利业务的增长，包括视频号和微信搜索广告、财富管理服务、小游戏、平台服务费和电商技术服务费。同时，长视频和云计算业务成本效率的提高也为毛利润的增长做出了贡献”。在年报评述中（《强身健体，回馈股东，在不确定的环境中寻找确定性》）我提到腾讯随大环境变化调整了自身战略，去除无效率业务，降低“体脂率”，这一战略继续深入推进。1Q24的成绩更加证实这点。甚至之前拖后腿的长视频和云计算也开始贡献效率而不仅占用资源。
三、回馈股东
在被问及最近股价上涨是否影响回购时，管理层明确表示：目前股价仍具有吸引力，所以回购计划维持不变。在2021年股价跌入500区间时腾讯就开启了回购，彼时腾讯经历严厉监管、营收利润失速，现在营收和利润都开始回升，而且业务结构质量更高，现在400港元不到的股价应该来说比2021年的300港元还要便宜。做下简单计算，15日收盘腾讯市值32000亿人民币，扣除当前8500亿的投资（非上市公司以账面价值计），以2023年Non-IFRS净利润1576亿计算静态PE为15倍。以一季度Non-IFRS净利润502亿前瞻，2024年Non-IFRS净利润有望达1800亿，对应PE为13倍，仍是显而易见的低估。所以现阶段继续每天腾十亿是无需考虑的。当然股价高估时回购是价值损失。目前看腾讯股价离高估还有距离。继续回购当然是肯定的。我认为管理层会做好判断。
在年报分析时我推测派发股票，目前看至少今年没有计划。管理层认为当前持有的投资组合公允价值与其内在价值仍有差距。投资组合无论从战略还是财务角度都带来了丰厚的回报。近年来市场对腾讯投资的质疑不绝于耳，尤其以大道段永平为代表。这次回复也是对市场的回应。我是这么认为，虽然把腾讯的投资类比于伯克希尔不太合适，但把投资组合看作围绕互联网产业布局，由中国顶尖的互联网产业管理层管理，截止目前综合回报还不错的企鹅基金就好。我认为长期持有这个基金可以获得良好收益。
结语：跳出近因，看看忧患
因近期股价上涨，此时更不可受近因效应当手握锤子的人，看腾讯都是优点，犹如2022年10月看腾讯全是缺点一样。当下的腾讯忧患在哪里呢？
首先是近年来营收增长肉眼可见的失速。有人说现在的腾讯是调整结构，砍去低质量业务，利润率更高了。这固然没错，但营收增速过缓甚至不增长必然是一种隐患。这表明接收你产品或服务的客户在减少。以巴老唯二的两个科技股为例。即使是苹果高速增长不在，但自2018年以来营收年化也达到7.5%，加上大力回购，股东取得了良好回报。反观IBM，自2011年以来营收逐年下降，从2011年巴老买入的1069亿美元下降至2017年清仓时的790亿美元。虽然IBM也经历了业务结构调整聚焦于赚钱业务，并开拓云计算等新业务，但营收的不断下滑预示着市场份额的丢失。目前看腾讯营收已来到6000亿大关，营收再高速增长确实很困难，但必须要实现年化增长，否则像IBM那样只能代表市场份额的不断丢失。我相信只要能做到营收保持年化大个位数增长，辅之降本增效提升利润率，再配合回购，这样的组合拳下，长期持有腾讯的回报必然会理想。
另一忧患仍来自A4。且不说去年年底的网游监管办法，就说目前高增长的小游戏、视频号服务等业务，可能都会面临新的监管。像短视频，前段时间最高法在做案例调研，而且短视频行业、直播行业乱象丛生，预计针对短视频的大型监管应该已在酝酿。这些可能都会对新的增长点产生干扰。经历了2021、2022的监管大年，叠加现在的经济形势，我认为监管会有，但两三年应该会平和些。腾讯经历了这轮大监管，应该积累不少应对经验。
2024年业绩不预测了，也预测不准。拍脑袋Non-IFRS给10-15%增长。当前市值仍是一眼定胖瘦阶段。仓位已达60%+的高位，后续分红计划扔给白酒。其他优质标的如片仔癀、海天味业和农夫山泉，仍是价格不菲，忍痛先放放。