五粮液于4月28日发布2023年年报和2024年一季报。简要列举下成绩：2023年营收832亿，同比12.58%，归母净利润302亿，同比13.19%；2024年一季度营收348亿，同比11.9%，归母净利140亿，同比12%。基本符合市场预期。
4月底是龙头酒企密集出成绩，五泸洋汾古接续放榜，成绩单显示出三种画风：
第一种是万紫千红型。以汾酒、老窖、古井等为代表的营收净利润双双20%+甚至30%的增长，红透半边天；
第二种是稳如磐石型。以大小王茅五为代表，营收净利在10-15%左右，波澜不惊；
第三种是人人喊打型。以洋河水井坊为代表，营收净利增幅在个位数。洋河更是首次出现季度利润为负的破天荒事件，叠加某些意见领袖的清仓打算，一时间冲上热搜，成为过街老鼠。
这是2023这不算平凡的一年白酒交出的答卷。看成绩似乎大部分都很优秀。结合大环境看，地产、债务雷声滚滚，迷雾重重，危机仍未消散；结合身边的人与事看，有些因债务身陷囹圄，有些已数月未领工资，有些忙活一年领了一大堆白条，有些感叹生意太难...总之，悲观多于乐观，宏观数据与微观感受温差不小。但这些酒企个个却滋润的如同在新闻联播里，除了洋河。
难道洋河是吹哨人吗？
五粮液的增长面临压力
先看看重仓的五粮液。五粮液今年表现比洋河好，比其他的四五六七弟就逊色多。我的看法是：五粮液完成2023年的百分之十二三的增长、2024年一季度的双12%增长已显现吃力，明年营收以及利润两位数的增长更加依赖经济大环境，完成两位数增长面临压力。五粮液自身努力的效用有限（绝不是说不用努力，那样会加速坠落）。
这种略偏悲观的看法缘于年报。
理由一：自2021年的提价并不顺利。量价是分析消费企业的出发点。2023年五粮液酒销量3.86万吨，同比18%，单价162万元/吨，同比2022年的168万元/吨减少3.5%，基本稳定但向下。因为最新提价信息是在2023年底，所以2023年出厂价较上次提价没有变化。拉长时间从2020-2023年这四年看，出厂价分别为156、168、168、162万元/吨，并没有维持坚挺，与茅台的一路东偏北走势完全不同。因2023年单价出现下滑趋势，2021年的提价还难言成功，出现松动迹象，更何况2023年底的再次提价。与此同时，五粮液酒销量从2020年的2.8万吨增加到2023年的3.86万吨。价格松动实现了量增，倒符合经济规律。这与老窖的策略相反，老窖今年采取的是控量保价，年报显示中高端酒单价从59万元/吨提高至71万元/吨，增幅20%（因未研究老窖，不知这个提价幅度是如何做到，直言与实际所见不符），销量仅增长1.24%。这种策略可能是借鉴了2013年的教训，老窖采用了保价保品牌的思路。但我认为不应如此。2013年的价格崩溃是来自终端，即消费者实际购买价格大幅下降。原因是经济下行叠加限三公消费，经销渠道承受不住压力低价出货，与出厂价没有关系。实际上当时老窖、五粮液等都上演了先提出厂价最后不得不被迫再下调的尴尬局面。这次老窖似乎又重拾老路，完全无视目前终端价格疲弱的事实，这种提价要么是把压力再压给经销渠道、要么就是提价后反哺经销渠道形成假提价。终端价格始终是最直接明确的观察标志。
因为有之前教训，高端酒无限制降价也不行，否则伤害品牌形象。这四年的价格仅仅是略微松动，谈不上2013年那种大跌。利用销售政策给予经销商支持就是维护整个体系的必选项。这一点不管是从年报、管理层的表态或是其他媒体报道中都可以明显看出。只不过各家方式各异，程度不同。经销商和酒厂休戚与共，困难时期如果不考虑经销商情况，一味将压力传导给他们，结果必然是终端价格体系崩溃，整个生态遭到破坏。这是在2013年的衰退中证实的事实。
理由二：包括五粮液在内的很多酒企从销售政策和提供融资等方面给予经销商支持。从报表看最直观的是包含应收票据、应收账款及应收账款融资在内的应收类的大幅增加。从2019年的146亿增加至2022年的289亿，2023年虽大幅下降一半，但至2024年一季度又恢复至282亿。这段时期应收类翻倍。同时2023年合同负债大幅下降至68亿，这两类项目都反映了酒企对经销渠道的销售政策支持，对部分渠道改变了先款后货的强势，让经销商松口气。形势摆在这里，酒企岂能不分担压力？
同时并行的还有五粮液对经销渠道的资金支持，那就是从表外的财务公司视角看，不过这点只是猜测。财务公司不属上市公司的子公司，不并表，无法了解细节。只能从披露的信息去推测。2023年上市公司系统存放于财务公司存款余额为403亿，较2022年的350亿增加了50亿。并且今年与财务公司签订的金融服务协议将存款余额上限由2023年的479亿调高至550亿。财务公司属于五粮液集团，其吸收存款绝大部分来自上市公司。虽说财务公司贷款只能面向成员单位，但通过成员单位管道向其他非成员单位提供贷款或者其他形式融资情况也多见。不断调高的存款余额上限至少代表上市公司为财务公司吸收存款便利提供便利的意图。当然这点只是猜测，因为并不了解财务公司的详细情况。这几年的下行期利用供应链金融为经销商解决资金问题已是多数酒企的常规操作。
理由三：库存商品增加量增加较多，无论是五粮液酒还是系列酒。期末五粮液酒库存4437吨，较上年增加约50%，系列酒库存增加43885吨，较上年增加超过100%，库存商品余额为29亿。2024年一季报显示存货下降了11亿，估计应是消化了部分库存商品。2023年末库存商品余额的绝对值和增加比例都远高于茅台，也高于洋河和老窖。虽说2023年春节较2024年提前约20天，有春节滞后因素，但存货增加量还是比较多，尤其是系列酒。目前经济环境下很可能是渠道销售压力向酒企传导。
理由四：管理层有利用在建工程调节利润的可能。2023年在建工程科目较上年增加51%至56亿。增加了几个大项目，包括10万吨生态酿酒二期、五粮液门户区项目，此两项投资总额就达到100亿。经查阅环评等资料，10万吨生态酿酒二期位于元水片区，2024年已开工，但产能变为4.25万吨。年报披露今年产能已达17.5万吨，应是生态酿酒一期工程产能已完成。之前梳理一期完成后产能应该是14万吨，今年突然多出的3.5万吨不知从何而来，同时元水片区原先规划是6万吨，实际建设改为4.25万吨。不过这不是大问题，因为二期工程建完后产能总数将超过20万吨是无疑的，也就是说正常进度下2026年五粮液全部基酒产能达20万吨。这为下步扩张打好了基础。无需担心产能利用率问题。浓香酒窖池越老越值钱，增加的产能价值随时间是增加的。在资金充裕条件下花较小的代价扩产能，增加高端酒的产量是正确的。重要的是如何解决好低品质系列酒问题。
至于五粮液门户区项目，可以看作是当地的文旅、基建工程，算五粮液代替地方政府进行投资了，财务收益就不谈了，这是算政治账而非经济账。这些项目实施是企业发展过程中必然经历的活动，即使是算政治账的基建工程也无可非议。之前说了很多次酒企是地方企业的现金牛，我们的国情决定了这些企业承担政府的部分职能是其经营的组成部分。不管是茅台五粮液老窖洋河古井等等，只要控股股东是国资委，概莫能外。
令人不解的是大量在建工程迟迟不转固定资产。在建工程科目走高始于2021年，至今年达到56亿之巨。对比其他酒企如茅台、老窖、洋河等均未出现此情况。我想合理的解释只能是为了将毛利率水平维持在高位。因为一旦转入固定资产将计提折旧，从而拉高成本，降低毛利率。报表显示五粮液毛利率从2018年的73%缓慢拉升至2023年的75.7%，基本没有提升。从2018年开始伴随着营收增速的显著放缓，毛利率承受压力。2021年的提价遇到疫情，加速了经济下行，直到现在也没有实现真正意义的顺价。毛利率是高端酒不可或缺的标志之一，除去茅台，对比老窖毛利已达86%（虽然看起来不那么可信。其高端酒毛利竟然从2015年的69%提升到2023年的91%！），洋河也达到了75%。号称行业龙二、浓香龙头的五粮液的毛利率岂能连老三老四也不如？
从以上四个角度看，目前的营收利润增长水平已经是管理层调动了多方力量在维持。五粮液不具备茅台的提价权。不同于茅台近乎奢侈品的精神需求属性，五粮液的消费需求属性更强，兼具精神需求。生产出来的五粮液全部产品有四种状态：①在公司库房里、②在经销商电商等渠道库房里、③在消费群体（包括企业和个人）库房里、④在宴请、自饮等场景消费掉。其中报表的营收包含的是②③④，存货包含的是①。随着扫码等数字技术的发展，②③④可以跟踪，①企业自己有数，应该说企业对产品的掌握更加精细。经济形势是我们日常能够感受到的。目前②已承受压力，证据之一就是某多多上出现低价销售普五，加上补贴最低竟能到7字头。我在线下终端闲聊询价时有很多店主坦言普五900就可以出。当然这些不代表全部，且很可能出售的是收购酒，但却是一个缩影。这种趋势如果蔓延，必会对普五价格体系造成冲击。甚至包括茅台在内。我们并不是没有经历过茅台酒跌破出厂价仍不好卖的情况。所以现在任何盲目乐观的认识都是危险的。最终改变这种紧张局面的只能依赖大环境慢慢恢复。所谓尽人事听天命就是此意。
其他酒企的亮眼业绩
对第一种姹紫嫣红的业绩，我持怀疑态度。因无研究，不敢说这些企业就是粉饰甚至伪造，反正凭直觉，这些酒企的表现很难让人相信现在正处于经济下行、地产爆雷、债务沉重的严峻局面。相反我倒觉得洋河很诚实，业绩符合现在的环境。不是说洋河好，酒质我认为不如川酒，甚至出现过喝梦6+（正规的大型商超购买）正常的量（大约三、四两）第二天早上头疼的情况。只是说其业绩表现和现在大环境感官比较一致。至于到底是洋河自身的问题还是大环境的问题，那是深入研究洋河的投资者关注的事情。我持有洋河但仓位较轻，当时持有的想法是把看不懂的美团（腾讯送的）换成看得懂的洋河。因为白送，平常关注也不是很多，目前感觉就是依然是赚钱企业，打算继续持有。
白酒的长期观点
我对白酒长期看好的观点不变。在下行压力下，白酒企业还能做到双位数增长足以显示其商业模式的强大。最重要的是赚回来的都是真金白银。想想那些大量应收款缠身、大额有息负债压顶的企业有多么痛苦，游走在钢丝绳上，命悬一线。五粮液今年业绩虽已经显示出增长的乏力，但我认为是合理的。下面随时准备接受2013年故事重演。相信周期的规律，包括五粮液在内的白酒企业大概率会在上行周期继续创造可观价值。
最后说说分红和2024年业绩。今年分红比例为60%，较去年的52%的比例有提升，但还显不足。与同行相比逊色。账面上有近1155亿巨款躺在银行里吃利息。随着质量回报提升行动的持续，后面分红比例应该会比今年高。
对于业绩，先按线性思维外推，2024年一季度营收348亿，占全年营收比例取35%，净利润率取35%，则全年净利润为348亿。少数股东损益取15亿计，全年归母净利润333亿，同比增长10.2%。
如果考虑管理层经营计划表述，营收持续保持两位数增长，保守取10%则营收为915亿，净利率取35%，则全年净利润为320亿。少数股东损益取12亿计，全年归母净利润308亿，同比几乎无增长。
考虑今年提价因素，五粮液综合出厂价由969提升至1019，假设销量未受影响，则提价比例5%。但因为2023年实行了控价保量，且市场终端价格表现并不乐观，预计2024年增长驱动因素还是量增。
综合上述分析，保守预计2024年营收增长10%，归母净利润增长可能会落入个位数，保守起见目前预估为8%，即2024年归母净利润为326亿。对应当前市值为18倍。这样的成绩想必不是市场乐于见到的。但这又有什么关系呢？评估企业内在价值依靠现金流折现模型，它的重要假设之一就是永续经营。当下思考二十年甚至三十年之后五粮液还能否存在？会比现在好还是差？我想多深入思考这些问题比纠结于短期业绩更有意义。