2023年的片仔癀整体表现波澜不惊，1月31日发布业绩预告后股价一度触及跌停，显示市场对其业绩非常不满。紧接着公司同时又发布了一季度业绩预告，想平息市场的愤怒。当时还有两个月整一季度才结束，可见一季度的业绩是公司有把握通过调节实现的。一季度实际净利润增长26%，略高于预告。2023年全年净利润28.5亿，同比增长13%。其中母公司净利润25亿，表明绝大部分利润来源仍是片仔癀系列产品。抛开市场情绪，透过2023年和2024年一季度的成绩单，我们看看片仔癀的表现如何。
一、资产负债视角
资产负债方面依然坚实稳健。以货币资金为主的金融资产较上年又增加约15亿，这是通过产品销售产生的实实在在的现金。而且这仅是通过约9亿的固定类资产（包含了固定资产、在建工程、使用权资产、生物资产和无形资产在内。如果扣除1.5亿的在建工程和固定资产及无形资产中不直接作为生产厂房的部分就更少了）产生的。以极轻的资产产生数倍的净利润，如此商业模式令人爱不释手。
存货较上年增加7亿至33亿，主要增加在原材料上。如《行稳致远的片仔癀》一文所述，中药企业的名贵药材是其生存之本。片仔癀的存货尤其是原材料如同白酒的基酒，越多越好。
应收应付类与去年相比波动不大，略过。
有息负债与去年持平且基本为短贷。全部是下属子公司运营期间的贷款，母公司无有息负债。公司货币资金完全可覆盖有息债务，资产负债率较低。
资产负债表极为优秀，财务安全稳健，以轻资产模式运营公司。主要资源投放在原材料上，加上配方和工艺的双绝密保护，典型吃的是草，挤出来的是奶的现金牛。
二、经营和盈利视角
盈利方面主要说两点。第一是增长问题。市场在1月底对其不满的原因在于去年5月份宣布的提价。这次提价国内幅度达28.8%，国外也一步增加35美元/粒。市场均认为净利润增速不会低，怎么说不应该低于20%吧，不成想预告仅12.59%（实际13%），所以第二天开盘市场报以大跌回应。年报显示：肝病药销量同比34%，心脑药销量同比28%（注意：心脑药销量数据疑口径不同，2022年年报销量为32.64万盒，2023年年报销量为104.49万盒，同比怎么会是28%？），销量不仅未减，反而大增。既然量价齐升，那么净利润为何缩水这么多？我认为答案在毛利里，提价被原材料上涨吞噬了。肝病药和心脑药毛利率均不同程度下滑。推测原材料的上涨主要来源于牛黄。理由有三：一是年报管理层讨论分析中对麝香表述是价格基本稳定（加之有自己的养麝基地），而对牛黄则是价格持续上涨，这一表述已持续三年。二是心脑用药的毛利率下降达8.44%，更严重。心脑药主要是安宫牛黄丸（推测牛黄用量更多）。三是对比以安宫牛黄丸为主打的同仁堂2023年年报披露的前五名系列产品（指安宫牛黄系列、同仁牛黄清新系列、五子衍宗系列、六味地黄系列、金匮肾气系列）毛利率也下降了5.44%，可见原材料上涨并非只片仔癀一家。因片仔癀系列、安宫牛黄丸主要原料的上涨，把提价效应吞噬了。此处我们也可以看到：片仔癀的提价是被动的，因原材料上涨不得已而为之。这点和高端白酒不同。白酒的原材料低廉且易得，经济学术语为充分竞争物品，而传统中药的原料多为名贵药材，稀缺且不易得，甚至还有管制。所以药企对于原材料的波动只有承受，将成本压力传导至消费者。高端白酒可以为维护市场地位和品牌影响采取主动的价格策略。
因为提价的原因，2023年虽然医药制造的毛利率有所下滑，但因医药流通、化妆品和其他类的毛利率提升，综合毛利率还略上升1%至46.7%，净利率则保持与去年基本持平为28.3%。结合销量看，基本上去年的提价还算顺利。
由此再插句市场先生对1月31日业绩预告的过度反应。市场之所以认为提价就应该有更大增长，与其说是简单的惯性思维，不如说是对其出价高昂的必然反应。1月份以来片仔癀PE维持在45倍，如此高位一旦业绩有风吹草动必然是仓皇出逃。有人还说片仔癀什么时候低于30倍？诚然，市场对其估值一直很高，但不代表没有低估。现在被大家津津乐道的二股东王富济，也是在2009一季度完成大部分仓位，当时也在20-30倍之间。安全边际是获得良好回报的重要基础。
三、战略及投资视角
战略上仍然承袭之前确定的多核驱动，双向发展。明确的表述就是做优片仔癀、做大牛黄丸、做强化妆品。年报进一步提出除片仔癀外再打造5亿营收药品1个，应该是安宫牛黄丸。过亿药品3个。对于化妆品则是持续推进分拆上市工作。这是前两年既定的战略方向。如之前所述，推进安宫牛黄丸等心脑用药是正确的方向。我对化妆品不是很懂，但也是公司自成立来一直坚持的板块，传承下来至少也积累了很多经验。
投资方面值得关注。前两年已经披露的重大基建投资有三个：即科技大楼、美妆园和大健康智造园。从在建工程科目看，只有科技大楼进入实质建设阶段，但进度缓慢。从2020年官宣以来目前进度仅11%，只是买了地，完成基坑支护、土方开挖等。我推测原因有二：一是疫情影响，二是持续的反腐风暴。美妆园更是只圈了块地，估计连立项、环评、设计等前期工作都还没正式开展。
最离谱的是大健康智造园。年报披露，因当地规划调整，该项目将由圆山投资组织实施，待其完成后，由上市公司向其租赁或回购。圆山投资是大股东九龙江集团的控股子公司。这波操作实在是迷惑。如果我是投资者，只能保守的看作利益输送。上市公司因何不能自己操作智造园的建设？非假手大股东的下属公司不可？除了利益输送，我想不出什么更好的解释（规划调整这种借口就不要提了，熟悉的人都知道所谓的政府规划是怎么回事）。这算是潜在的出血口。
四、疑惑和隐忧
第一个疑惑来自于肝病药的营收增速。去年5月份片仔癀宣布提价且幅度近30%。年报显示肝病用药的销量也增加34%。两者叠加今年肝病用药的营收增速应较高，但年报披露却只有24%，母公司利润表的营收从2022年的37亿增加到2023年的46亿，增幅25%（以片仔癀系列为主的药物主要在母公司利润表反映），两者印证。即使是5月份开始提价，肝病用药也不至于仅有24%的增幅。合理推测只能是去年肝病用药的销售量中，有大量非片仔癀系列的廉价药品。
第二个疑惑来自线上和线下的销售情况。2023年是首次披露线上和线下的销售情况。令人不解的是线上线下毛利率差距何以如此之大。线上毛利率仅19.9%，线下则达到48.9%，差距一倍还多。查询京东上片仔癀系列价格，如锭剂也是760元/粒，与线下实体店并无区别。安宫牛黄丸也是如此。如此巨大的毛利率差在哪里？难道平台抽走20%还多的毛利吗？并且更诧异的是，今年的毛利率还比去年还增加3.13%，也就是说去年线上毛利仅16.7%，这个毛利水平令人大跌眼镜，意味着片仔癀每在线上卖出一粒药，就是一份大损失。
一个隐忧来自2024年一季度。一季度主要经营数据公告显示，心脑用药的营收同比下降，毛利率减少25.98%至16.02%。心脑用药主要指安宫牛黄丸的销售，这个表现令人很不满意，也很疑惑。牛黄丸是重点打造的增长极，在前期用价格换市场也可以理解，但也不至于毛利率下降的如此凶悍吧？毛利率大幅下降，营收却也下降，说明并没有起到价格换市场的作用。看来安宫牛黄丸的发展道阻且长，面临来自多家企业的竞争，不仅有老字号的同仁堂，还有各种新晋玩家。现在言成功为时尚早。
总结看，片仔癀的2023年波澜不惊。但我认为片仔癀的提价没有太影响销量，今年片仔癀系列药品的毛利下降主因是原材料的上升，公司也做了各种应对。除了提价外，还有增加原材料存货以备将来。但正如疑惑里所说，肝病用药的营收增幅不符合提价幅度和销量增幅的叠加效应，想必提价对片仔癀系列药还有有一定的冲击。片仔癀号称“茅台伴侣”，在当今大环境低迷、商务活动降低的情况下，再叠加提价，可能多少对其会有些冲击。但片仔癀毕竟是药，只要是好药，我认为最终还是可以顺利消化提价的影响。
安宫牛黄丸的发展还是很曲折，管理层定下了5亿营收的目标，目前仅有2.6亿，而且一季度的数据不啻当头棒喝。如何将其打造成另一极，考验管理层的智慧。化妆品板块的发展也没有太多亮眼之处。两大增长极的打造道路曲折。
片仔癀也经历了类似茅台的管理层问题。从新任董事长林志辉的简历看，从2007年至2023年整整16年的工作经历全部在纪检监察口工作，是一位有丰富纪检监察经验的官员。很明显，漳州政府派驻其执掌片仔癀的主要目的是清除前几年的腐败问题，表明政府整顿企业的决心。不过话说两头，这位董事长不一定擅长企业经营，并且我们还看到大健康智造园项目委以大股东的子公司实施，然后租赁或回购的操作。和白酒一样，地方政府要求现金牛企业必须算政治账。但这些目前还不影响片仔癀现金牛的属性。我继续维持之前看法，愿以30倍买入不超过3%仓位。