华创:白酒周期看，上行期业绩-累库和涨价正反馈机制层层放大，到下行期须面对增长-价格-库存“不可能三角”三选二的抉择，茅台稳定健康可持续的经营理念已指明方向：即23年要业绩和挺价格、累加库存，24年稳业绩和去库存、价格松动，预计25年稳价格和去库存，业绩降速，这样保持三角相对稳定而不至于塌陷一角。我们认为，未来几年增长中枢逐步降至10%附近，或是综合内外部条件的最优解。销量增幅看，历史上茅台销量增长，与经济总体量扩张速度总体相符，公司中期扩产规划速度，预计未来十年销量增长中枢约在4%附近，但未来三年可供基酒相对偏紧。具体策略看，小幅精准放量、海外市场增量、文化收藏产品推新、传统渠道提价、及极端情景下开放计划外经销权等，将是茅台穿越本轮周期、持续平稳增长的底层驱动力。
原有白酒投资思维陷入迷茫，周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可取。我们认为，白酒的经营特征带有浓重的宏观时代痕迹，而资本定价范式更将这些痕迹刻上时代烙印，未来高质量发展为主题的中低增速宏观时代，以自由现金流为内核的深度价值思维才代表未来趋势。未来一段时间的白酒定价关键因子一是增长的稳定性，二是承诺分红率，茅台过去两年采取特别分红，年度分红率远超其他酒企，但近年常规分红率一直维持在51.9%，承诺分红率仍有提升空间。我们判断市场预期走出非理性恐慌后边际企稳、同时茅台常规分红率切实提升，或将是下一轮行情反转的起点和催化。
价值投资始终要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，但投资茅台或将迎来三者可兼得的难得窗口期。我们认为，即便以深度价值思维，当下也可“称重”茅台的底线价值，一是从股息率角度，当前股息率已超过十年期国债，且承诺分红率仍有提升空间，二是以重构思维去看存酒价值，我们估测茅台当前存酒价值加在手现金已超1.7万亿。我们以中性偏谨慎的假设，未来五年盈利复合增速10%左右，即在2028年左右实现2400亿收入、1200亿利润，同时假设常规分红率逐步提升至75%、估值修复至中枢25倍PE，由此测算投资茅台未来五年一倍的收益空间可期待，在低利率时代对长期投资者已足够有吸引力，泛红利风格或将是行情启动的市场催化。综上，我们预计茅台24-26年的EPS为70.30、78.96和87.22元（原值70.04、80.81和91.79元），维持目标价2600元及“强推”评级。
$贵州茅台(SH600519)$ $泸州老窖(SZ000568)$ $洋河股份(SZ002304)$