本文逻辑：通过解读市场对双箭股份的几大疑虑，分析 $双箭股份(SZ002381)$ 的投资价值。
本文受 @加班的会计 以及其他众多网友的启发，这里一并表示感谢！
差点错过的公司
双箭股份主要从事橡胶输送带系列产品的研发、生产和销售，产品应用于煤炭、电力、港口、冶金、矿产、建材等需要大宗物料输送的行业。典型的傻大黑粗传统产业，下游客户又面临产能过剩问题，所以最初看到日新把它作为学习标的推荐的时候，我也提不起兴趣研究。
上周末双箭出年报，营业收入增长18.74%，净利润增长26.86%。公司过去三年各项指标都很出色：销售收入从2018年的13.58亿增长到2020年的18.11亿，年化增长率15%；净利润从1.56亿增长到3.15亿，年化增长率42%；净利率节节提升，从2018年的11%上涨到2020年的17%；ROIC也一样，从12%上升到28%。另一方面应收帐款周转天数从106天下降到81天，存货周转天数从91天下降至83天，而应付账款周转天数则从60天上升至75天。
花时间好好看了一下，才发现自己由于偏见差点错过了一个确定性很高的小盘绩优成长股。好在年报出来后，市场没有如期上涨，给了上车的机会。公司的各项基本面已经有几位朋友做了分析，我就不再重复。我想从市场对双箭的几个疑虑谈谈我的观察。
疑虑一：输送带行业的成长能否持续？
双箭在年报和几次调研中都强调了行业的增长潜力，主要是长距离输送带替代卡车运输带来的增长机会。
对此，公司的年报是这么描述的：近年来，由于国家对环保要求更加严格，以及企业自身节能增效的需求，输送带在替代卡车运输的功能上优势明显，相对于卡车运输，输送带具有更环保、节能以及高效的优势。因此，公司下游客户电力、水泥、钢铁、港口等行业近年来逐步建设长距离输送带项目，用于替代传统公路运输。根据公司实际经营数据，预计新增市场发展前景广阔。
公司在2020年5月18号接待投资者调研时也明确提出长距离输送带替代汽车运输是一个趋势，其替代的空间可能会达到现在存量市场的规模，相当于行业还有1倍以上的增长空间。
但从公司股价的走势来看，市场对于行业的增长还是将信将疑。我们要分析一下是什么边际变化促成了近年来长距离输送带替代汽车运输的趋势，这些边际变化能否持续。
公司给出的答案是环保和效率提升。
环保相对容易理解，长距离输送带项目对环保的促进作用我们可以参考双箭参与的湖州南方物流码头22公里耐高温长距离输送带项目。
2020年4月，浙江省大气办面向全省公开征集了一批 “打赢蓝天保卫战”治气典型案例。经专家评估筛选和现场调查，评出了20个效果显著、方法创新、可复制推广的典型案例，其中“湖州南方物流码头22公里耐高温长距离输送带项目”作为运输结构调整的典型成功入围（新闻链接： 网页链接 ）。
长距离输送带替代汽车已经被官方认可为效果显著、方法创新、可复制推广的典型运输结构调整案例。近年来国家在各行各业加大环保力度的努力大家都看得到，在可预见的将来政策也会进一步加强和延续。因此，环保推动的增长逻辑没有问题。
光有环保政策还不行，如果没有实际的经济利益，企业最多做做样子，敷衍一下政府。我们来看一下长距离输送带的经济效益。公司在2020年7月16号接待投资者调研时指出长距离输送带成本节约效益明显，譬如南方水泥湖州22公里的项目相对汽车运输每年节约成本约50%。我搜了一下国内外的其他研究资料，基本上输送带的运营成本都只有汽车运输成本的50%左右。
更为重要的是，长距离输送带的运行效率还有不断提升的空间。长距离运输带的主要运营成本是电力，根据Conveyor Dynamics的研究，过去五年在橡胶配方和输送带设计方面的改进使得长距离运输带的电耗下降了50%。国内公司在这方面的进步空间更大，我估计这个边际变化也是导致长距离输送带近几年在国内兴起的关键原因。
另一方面，柴油机的技术已经相对成熟，效率方面基本没有提升的空间，而司机的人工成本又在不断增长，所以汽车运输成本一定会不断上升。此消彼长，长距离输送带替代汽车将会是一个不可逆的趋势。
综上，从环保和效率两个边际变化看，长距离输送带替代汽车运输的逻辑成立，而且趋势会不断加强。增长空间方面虽然不容易做量化测算，但1倍增长空间的预测可能还是保守的估计。
疑虑二：竞争下双箭股份能多大程度受益于行业的成长机会？
市场对于双箭股份的另一个疑虑是其竞争壁垒。橡胶输送带看上去好像没有太高的技术含量，公司如何应对同行竞争对手的挑战？
其实从上文分析可以看出，橡胶输送带的技术含量不低，效率提升的空间很大。而且跟纯粹的理论研究不同，橡胶输送带的技术不能凭空研发，更多是建立在实际客户需求上的效率提升。双箭的竞争对手，宝通科技和三维股份在经历了行业上一轮低谷期（2012-2015年）后都开始多元化转型，宝通重点做网络游戏，三维股份重心转到铁路轨枕。只有双箭股份还坚守主业，并且领先一步看到了行业发展的趋势，提前数年布局长距离输送带的研发和生产，取得了先发优势。（备注：双箭也涉入了养老产业，但仅占不到2%的销售，更多是董事长在福利事业方面的一个衍生投入。）
橡胶输送带行业的一大特点是产品标准化程度低，客户要求各不相同，产品需要定制生产。这给深化分工带来了很大的困难，但也给行业领先者构建了无从模仿的竞争壁垒。因为行业领先者单品销售量大，有了深化分工前提，可以不断提升效率，扩大领先成本优势，从而进一步提升销售量，形成良性循环。
从上表可以看出，作为行业龙头，双箭股份的净利率遥遥领先竞争对手，而且领先优势不断扩大。随着长距离输送带产品的增长，双箭股份的成本领先优势还会不断加强。
疑虑三：近期橡胶涨价会不会影响公司的利润率？
天然橡胶和合成橡胶合计占输送带生产总成本的比例在30%左右，且价格波动大。2020年四季度以来，橡胶价格节节攀升，从2020年9月30日的12623元/吨一路上涨到2021年2月25日的16539，涨幅超过31%，近期又小幅下降到15470。市场担心原料价格大幅上涨会影响公司的毛利率。
我们来看一下过去5年双箭股份的毛利率和橡胶价格的关系。从表三可以看出，双箭股份毛利率跟橡胶价格相关度并不大，更多取决于高低端产品的组合比例和生产效率。2019年橡胶价格增加1%，毛利率反而上升7%，主要原因是产能受限，公司高端产品销售比例上升，产品销售价格增长8%，另外配方优化和技术提升使得产品单位原材料成本下降0.7元/平米。2020年橡胶价格增加8%，毛利率却上升1%，主要原因是产能瓶颈缓解后中低端产品销售大幅增加，产品售价和成本都有下降，但成本下降更大。
双箭股份的产品主要是以销定产，原材料的波动大部分都可以转嫁给客户。公司毛利率主要还是由高低端产品的组合比例和生产效率决定，所以橡胶价格上升会造成公司大幅下降的担心有些过虑了。
疑虑四：公司计划发行可转债，可能会摊薄现有股东权益。
公司2020年9月提出可转债发行计划，发行额度为5.5亿人民币，估计今年会完成。公司发行可转债融资是不是有必要不好说。因为这三年的公司的分红和股份回购将近6亿，而且公司也没有任何的银行负债。但木已成舟，我们还是来看看可转债对现有股东的权益的影响。
假设发行5.5亿可转债，转股价11元，全部转股会增加5000万股，占转股后的股份比例的10.8%。所以对现有股东最大的影响是用股权摊薄10.8%，当然对应的净资产多了5.5亿。如果公司给老股东配售50%的可转债，摊薄比例下降为5.4%。总的来讲，在估值低位融资虽然不是件好事，但影响在可控范围内。
疑虑五：小市值股票目前不受待见，股价上涨动力不足
这点最简单，典型的伪命题，因为确定性高的成长永远是股价上涨的最强动力。A股投资风格切换只会影响绩差的小盘股，被错杀的绩优成长小盘股正是我们投资的好时候。
小结
受益于环保和效率提升，长距离输送带将迎来爆发性增长机会。双箭股份作为行业龙头，提前布局，占得先机，是行业增长最大的受益者。老树开花又一春，预计双箭股份未来5年销售收入年化增长18%，净利润年华增长20～25%。保守估计给2倍的PEG估值，40倍市盈率，126亿市值。相对目前的市值有超过200%的增长空间，预计3年内达成。