老唐快速估估值法来自于其《价值投资实战手册第二辑》，书中分享的是价值投资之“术”，谈论的是价值投资选股和估值的底层逻辑、个人实战经验及真实案例演示 ，是对巴菲特价值投资中评估方法的发展和完善。8月25日，浙江寿仙谷药业公司（603896）公布了2022年年中报告，本文请其估值方法、注意要点、实践运用全面介绍，并以浙江寿仙谷药业有限公司为例子，说明估值的运用。
巴菲特告诉我们，买股票就是买企业，买企业就是买入企业未来现金流的折现，“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”，任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。如果要计算企业的内在价值，唯一可以依靠的是自由现金流。企业的价值=企业未来每年自由现金流数据，按照某折现率逐笔折现到今天。巴菲特没有给过估值公式。用自由现金流折现法，不论是两段式还是三段式，其计算的结果都是“精确的错误”。就在我们失望至极之时，老唐笔锋一转，提出了自由现金流折现法是估值的思考方法，估值理念是：“金钱都是一样的，比较它们就是了”。
1、估值方法，老唐快速估值方法概括为三句话：①符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金流/（1/无风险收益率），高杠杆企业打七折。其中“1/无风险收益率”称为合理市盈率，比如目前无风险收益率3-4%的范围波动时，合理市盈率取值25-30倍；若无风险收益率在5-6%范围内波动，合理市盈率就取值15-20倍，以此类推；②三年后合理估值的50%为目前的理想买点，三年后的合理估值*150%或者当年50倍动态市盈率，二者之中较低值为一年内卖点。③买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。
2、前提条件，老唐估值法有一个前提条件：估值的三大前提是利润为真、利润可持续、维持当前盈利能力无须大量资本支出。这是一个前提假定条件，如不符合三大前提，则视而不见，听而不闻。（1）利润为真：排除前文说过的三种赚假钱的企业，留下赚真钱的企业；（2）利润可持续，排除那些无法确认竞争优势是否长期存在的企业，留下产品被需要，产品或服务很难被替代、产品或价格不受管制的企业。（3）维持当前盈利能力不需要大量资本投入，可以理解当年的折旧摊销足够满足维持当前盈利能力所需的资本投入。注意点维持当前盈利能力指企业净利润保持当下的购买力，即净利润能大致保持与通胀同水平提升。除此之外，企业为获取更多市场份额或更高盈利而做出的扩张性的资本投入，不计入维持当前盈利能力所需的资本投入。
3、参数设置，满足了三大前提设置条件，第二步就是估算企业自由现金流，这很关键。（1）自由现金流，这里有三个问题需要解决，一是一般自由现金流≠企业报表的净利润，符合三大前提条件，可以直接将报表净利润视为自由现金流。如有特殊原因导致现金流不完美，如应收款单位客户信用且地位强势或商业模式的特殊性因素，如不能确信这家企业符合三大前提条件的，直接归入太难类型剔除或待后续研究。二是第三年预计自由现金流，企业股权相对于类现金资产，优势可能是高增长，即未来盈利能力更高，劣势是不确定性。如企业符合三大前提条件，可以将其利润视为现金流，如审核中有瑕疵，净利润不能全部视为自由现金流，需要打折处理，按照老唐估值法一般打八折对待。三是估算期列为三年，估算三年后的自由现金流，可以容纳和反映投资者对不同类型企业的理解和认知，在能力圈内估算三年后自由现金流里面。为什么是三年，有三个理由：隔离短期情绪干扰；未来判断很难，三年误差小。三年设定期望值年化收益率25%，通过三年后合理估值一半位置买入，相当于目标定在三年一倍，折合年化26%。投资大师长期年化收益率基本在20-25%之间，老唐快速估值法是比照巴菲特的估值和安全边际确定的，注重实际操作。（2）无风险收益率，直接取十年期国债收益率与AAA级企业债券利率二者之间的较大值，不同的行业、企业和资产，其获取现金的确定性、持续性、数量和持续获利所需的资本投入是不一样的，估值要反映企业的成长性，也可以在无风险收益率中体现，通过取下限、中值或上限处理，体现保守或乐观，反映自己对企业盈利质量、确定性及成长性的看法。如目前无风险收益率在3%~4%之间的范围波动，合理的市盈率取值可在25~30倍之间，无风险收益率不分行业特点，也不参考个股历史，不考虑其他因素。（3）如何体现高杠杆、成长性体现。成长性体现在无风险收益率，计算中对高杠杆企业作特殊处理，合理估值打七折，高杠杆是指资产负债率≧60%，但有些企业在产业链中处于强势，预收款及应付款占比高，操作中区分有息负债和无息债务，将有息负债/资产总额≧70%列入高杠杆企业，要注意的是调整后的资产负债率，要剔除应付账款、应付票据、预收账款和合同负债。
4、企业选择，业务简单，明白企业靠啥赚钱，利润含金量高，是指利润不是靠应收款、靠处置资产或评估增值、靠交易交易形成，而是实实在在赚的钱。历史ROE高说明有竞争优势，低负债是防止黑天鹅突然袭击。投资者要将学习和研究作为投资者的日常，跟踪企业动态，根据最新信息和数据检查并调整企业的自由现金流，保持相对平静的情绪，真正将资产配置在业务简单、利润含金量高、历史净资产收益率高、低杠杆低负债的企业中，坚持按照巴菲特运作基金时的准则，即单只企业股票占比最高不超过40%-买入时占比，上涨后导致超过40%不需降下来，可以将其单个行业不超过40%。
5、操作实践，老唐快速估值法分别设定理想买点、一年内卖点和中间持有。理想的买点是三年后合理估值的50%为目前的理想买点，卖点是三年后合理估值的150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。（1）理想买点，三年后合理估值的50%，合理估值与理想买点之间的差距，就是投资者给决策预留的安全边际。50%的幅度确定，在于格雷厄姆：“我设定的买点就是当前AAA级债券利率水平的两倍”，以及巴菲特的“如果国债收益率为2%，那么收益率低于4%的企业我们是不会投的”，同时也是两段式自由现金流折现的简化模拟版本。观摩投资大师的历史经验，他们一般买入出价是企业价值的四至七折。潜在目标是追求年化26%的收益率，这个目标包括一定的安全边际，保证部分投资对象预期出现较大偏差时，仍然能够超出市场平均水平的回报（10%±2%）。◆理想买点执行中的核心：投资者内心的比较，买点设定后股价不一定能到，或者到了以后不会继续下跌，这是两码事，它只是一个投资者内心的比较。我们始终要记住：股价不能预测，只能利用。所有建立在预测股价基础上的投资体系都是不可靠的，缺乏逻辑支持的。（2）确定卖点，“长期投资不等于长期持有”，归根到底，投资是比较，是不断比较不同资产的收益率，然后将资本永远配置在收益率明显更高的资产上。巴菲特在持有可口可乐的案例，2000年后再也没有说过对任何上市公司的持股是“永远不卖”的“非卖品”。三种情况的卖出：①企业基本面恶化，原来预计的持续盈利能力减弱甚至毁灭，以及具有竞争优势和盈利能力减弱或失去；②出现了更具性价比的投资对象，投资者要将目标资产摆上天平，比较收益率，还要考虑成长性和确定性。③估值过高。价值投资要购买一家公司，一定要市值显著低于合理估值，同样卖出一家公司，一定要市值显著高于合理估值。如何界定估值过高？老唐给出了一个清晰答案，当年动态市盈率超过50倍（经验），或者市值超过三年后合理估值的150%，就算估值过高。二者中的较低值就是一年内的卖点，（3）中间呆坐，投资者要时刻警惕成为市场先生的牵线木偶，现金是最垃圾的一种资产，投资者在股市的核心目的，是在合理的价格参股成为优质企业的股东，享受企业经营带来的不断增长的净利润（自由现金流），保证我们的购买力不断增加，也就是买入股权的本来目的就是“尽可能不卖”，其背后两重逻辑：一是我们的目的是获取长期的企业增长；二是高抛低吸并不是想做就能做成的。
6、案例分析。投资的真谛是“别揪傻子，揪地”，以浙江寿仙谷药业公司为例子，公司主要产品以灵芝破壁粉为主，占比70%；铁皮石斛类产品占比16%，近年类收入结构稳定，公司聚焦中药全产业链，打造有机国药第一品牌，公司产品毛利率维持在88%，随老龄化和医疗保健需求市场规模正增长，保健品将稳步增长。公司销售对象采取直销为主，电商稳步增长，灵芝孢子粉系列产品2017年至2021年营收复合增速为20.9%，2022年增加了代理商，随互联网销售的增长，公司渠道进一步扩大，从2018年以来公司的净利润、营业收入取得较快的成长，保健品销售市场究竟较大。8月25日公布了2022年度中期报告，评估步骤:
(1)判断是否符合三大前提，从公司年销售额、年利润、经营活动现金流入，以及其产品、客户群体，其主要原料为其自主选育出了“仙芝 1 号”、“仙芝 2 号”和“仙芝 3 号”等品种，毛利率高，主要费用是销售费用，通过商超、药店销售，保健品市场需求规模扩大，利润可持续， 2017 年 5 月登陆上交所，IPO 募投资金净额 3.58 亿元，主要用于中药饮片生产线建设项目、营销网络建设项 目和研发中心扩建项目等，新增年产 20 吨灵芝孢子粉（破壁）及 10 吨铁皮石 斛干品的产能。于 2020 年 6 月公开发行可 转换债券，募集资金总额 3.60 亿元，扣除发行费用后，主要用于寿仙谷健康产 业园保健食品建设项目，包括保健食品粉剂、颗粒剂、片剂和浸膏剂，新增各类 保健食品合计产能 31 吨。截至 2022 年 7 月，该次募投项目在按原计划筹建中， 预计将于 2023 年 6 月完工，IPO和发行可转换债券用于扩大生产，需要大量的资本性支出，但这是企业为获取更多市场份额或更高盈利而做出的扩张性的资本投入，不计入维持当前盈利能力所需的资本投入。
（2）测算三年后自由现金流，在符合三大前提条件，可以直接将报表净利润视为自由现金流。公司2018年净利润1.08亿元，2021年净利润2.01亿元，复合增长速度23%,以此为基础,以保守测算净利润按照20%速度增长,预测三年后2024年净利润为2.01*1.2*1.2*1.2=3.47亿元,目前无风险收益率在3%~4%之间的范围波动，合理的市盈率取值可在25~30倍之间,三年后合理估值为95亿元±10%。
（3）理想买点以三年后合理估值的50%确定为47.5亿元±10%,一年内卖点取当年动态市盈率超过50倍（经验）或者市值超过三年后合理估值的150%，以二者中的较低值就是一年内的卖点,测算当年动态市盈率为2.40*50=120亿元;或三年后合理估值的150%为142.5亿元±10%,确定一年内的卖点为120亿元,理想买点在26.50元/股,一年内卖点在61元/股。
（注：本文对浙江寿仙谷药业的介绍和估值分析，只代表作者本人观点，不构成投资建议）。