#分众2019半年报解读#
雪球上分析分众的文章比较多，褒贬不一，但甚是热衷唐朝分析，于是将原文复制发表于雪球，供大家参考，希望对大家有所帮助。
上半年不景气，这个不用说，因为上半年的利润数据在4月的一季报以及7月的业绩快报都已经披露过了，上半年营收57亿，净利润7.8亿，分别同比下滑20%和77%。 单独第二季度，营收31亿，净利润4.4亿。因为二季度是分众的传统旺季，所以这个环比微增、同比爆降的成绩，可以说是没有起色的状态。 2. 三季度依然不景气。按照半年报披露，三季报公司预计获取3.7亿~6.7亿净利润，同比下滑54%~75%。前三季度公司将合计获得11.5亿~14.5亿净利润，同比下降70%~76%。 可惜的是，从预告无法得知最重要的营业收入数据，而且净利润空间跨度有点大，类似于没说。按照分众的商业模式特性，对于营业收入应该大体已经有数据了，之所以净利润空间跨度这么大，可能主要是有点难估应收账款的变化——应收账款情况等下在乐观面里谈。 3.因VC市场遇冷带来的互联网客户投放减少，半年报里暂时没有发现其他类型客户有可以填空的可能。 互联网类客户从去年同期的29.1亿锐减为今年上半年的12.7亿，减少金额超过16亿，已经超过上半年营业收入的减少额14亿，也就是说上半年的营收减少额全部来自互联网客户的躲猫猫。 过去两年多里，分众得益于VC投资的火热，得益于新品牌的引爆需求——分众过去两年多的主要定位就是“引爆主流投分众”，获得了高速增长。 很不幸，硬币的另一面来了，VC投资遇冷，需要引爆的新品牌迅速减少，分众需要把自己从引爆新品牌转型到推广老品牌（或推广老品牌的新产品）。这个大转弯，需要从江南春到基层推销员重塑自己的思维和话语体系，并最终影响客户的认识才能达到提升分众业绩的目的。这需要时间，这个衔接和转换过程就是分众低迷的过程。 4. 点位数量的扩张，被投放价格的折扣所抵消。从上面那张表格上，我们可以看到除了互联网类客户之外的其他类型客户，营业收入变化很小，最大幅度的增长来自商业服务，同比增加了2.6亿；最大幅度的减少来自通讯类，同比减少了1.3亿。总体金额变化不大。 但是，考虑到今年上半年相比同期有大约45%左右的媒体点位增加（电视翻倍，海报增幅近30%，银幕基本持平），这意味着不考虑互联网类型客户的减量，分众传媒也是用145%的媒体点位获取了几乎同等金额的营业收入。 如果考虑互联网客户减量让出来的广告时间，获取其他类型客户同等收入所付出的媒体点位和广告时间增幅更大。这意味着分众过去一年通过增加媒体点位的所有努力，都通过更大的价格折扣让利给客户了，自己增加了成本，但没有带来收入。 5. 应收账款结构恶化。本期应收账款中结构恶化，总计57.2亿应收账款中，账龄在210天以内，还可以称为正常状态的应收账款仅36.6亿，占比64%。另外36%的应收账款，或者已经成为坏账（6.6亿），或者有很大潜力成为坏账（14亿）——财报93页。 相比2018年年报210天以内应收账款占比75%以上，呈现明显的恶化状态，这数据的变化，显示的是宏观经济下滑的杀伤力。 应收账款结构的恶化，也是构成本次半年报净利润大幅下滑的一个重要因素，上半年计提坏账准备3.8亿元，相比去年同期的0.6亿大幅提高，直接减少税前利润约3.2亿。 6. 预计未来政府补贴部分会因为本期营业收入、增加值及利润的减少而减少。 本期政府的税费返还有4.6亿，与去年同期的5.3亿差距不大，与今年营业收入及所得税的大幅减少不匹配。这个不匹配简单的说，只是因为政府做税费返还的流程和所需时间决定的，本期返还的基数是上期，同样，下期返还的基数是本期。因此，本期增值税、所得税及个人所得税的减少，无疑将会带来之后政府补贴的大幅减少。 注：该项补贴主要是地方政府的招商引资的时候的税收优惠，是提前约定一定要给的，而非政府单方面的恩赐，因此它实际上并不是非经常性收益。 它是地方政府针对分众给当地政府创造的增值税、所得税、个人所得税的地方分账部分，按照之前合同约定比例所做的返还。注：税收是中央政府和地方政府分账，中央所得不讨价还价。地方政府分账部分在招商引资活动中，经常会承诺多少年内按照某种比例返还——最高是全部。 好，上述悲观因素看完，如果你还没晕，咱们说说乐观面。
1. 扩张确定停止了，成本固定下来了。 第二季度的营业成本基本与第一季度相同，均为约16.6亿/季度。与之对应的，是截止七月末公司拥有的媒体点位数量与去年底基本无变化，这意味着去年下半年进行的跑马圈地活动，因为宏观经济的不景气和竞争对手的粮草不济而基本停止。接下来的工作重心是现有媒体点位的优化：对于那些匆忙扩张时抢到的低性价比媒体点位，无论是覆盖人群消费力低下、覆盖人群数量不足或者租金过高的媒体点位，或退租或降价或转手；对于优质点位，则从技术升级和网络组成角度去考虑如何提升对客户的价值。 大体可以推测三季度和四季度，营业成本基本也就在16.6亿附近了，而销售费用和管理费用变化幅度也不会大，因此，从预告净利润上，投资者可以大致反推公司预计的三季度营收了——很可惜，或许正是因为这个原因，公司预告的净利润空间有点大，反推出的营收范围也没啥价值。 2. 梯媒的流量价值依然被企业看好。无论是阿里投资分众，还是百度投资新潮、梯影，以及最近的京东领投新潮，都展示了线上巨头对线下流量价值的认可。在线上流量越来越贵的、线上注意力越来越分散的情况下，主流人群必经的电梯空间必将展示出对广告主更大及更高性价比的吸引力，尤其是伴随5G时代的来临，万物互联的憧憬之下，梯媒的流量价值或许可以通过和线上的整合出1+1＞2的价值，这恐怕是线上巨头争相恐后地投资梯媒的主要逻辑吧！ 从上面所发本期分众客户结构截图也可以看出：即便是宏观经济不景气，广告行业呈现行业性萎缩的情况下，除过去两三年热度过高的VC新经济出现了明显的下滑以外，其他类型的客户（包括大量的互联网客户）仍然对梯媒进行了大量的投放——考虑到单价的降低，同等营业收入背后的投放时长实际上是增长的。 最近一年里，通过分众密集投放的瑞幸咖啡、铂爵旅拍、小米有品、良品铺子、快狗打车等品牌的成功崛起或空中加油，以及部分传统产品比如数个品牌的白酒、雨虹防水、飞鹤奶粉、波司登等的良好效果，我个人认为会慢慢影响到一些传统品牌的投放，让分众逐步从引爆新品牌逐步过渡到引爆老品牌的新产品，或重新唤起人们对老品牌的记忆。 至于时间需要多长，可能要依赖以江南春为首的销售团队的努力了——据草根了解，江南春团队过去几个月一直很拼，很多时候江南春本人半夜都还在给销售人员搞培训。作为同龄人，老唐很佩服这位身家百亿的拼命三郎，也期望努力的人能够收获应得的成果。 3.经营现金流、应收账款回收及计提情况远远优于我的预期。上半年含税营收约61亿（营业收入57.2亿，按照6%增值税率毛估），半年报应收账款原值57.2亿（与营业收入数字近似是巧合），其中30天以内的应收账款18.1亿，30~210天应收账款18.5亿，两项合计36.6亿。 可惜应收分类不是30~180天，否则就可以和半年报时间跨度完美对应了。如果我们将210天（约7个月）以内的应收账款，粗略地看成上半年六个月以内产生的，意味着今年上半年61亿含税营收，有36.6亿还未收到，占比约60%，大致相当于三个半月左右的账期。 这说明今年上半年新增业务，公司在选择客户上总体是谨慎的，账期要求严格符合公司业务一贯的结算模式：“分众传媒在客户的广告发布完成30天后向客户开具发票，开票后给予客户60天的付款信用期”（借壳上市说明书披露）。 61亿含税营收，产生36.6亿应收账款，意味着已经收到的有约24.4亿。那么上半年销售商品收到现金64.9亿，去掉预收及票据背书转让带来的约1亿现金，意味着上半年还收回了去年旧账39.5亿。 去年底应收账款原值59.7亿，上半年收回来约39.5亿，还有约20.2亿没有收回来。为这约20.2亿应收账款，公司计提了13.7亿坏账准备——坏账总额14.6亿，去掉为210天以内营收计提的0.9亿。 这意味着20.2亿应收哪怕有2/3收不回来，也不会对未来盈利造成压力。反之如果回收情况良好，则可能减少未来所需的坏账计提，从而增加利润——回收约1/3，个人拍脑袋觉着应该还是有很大概率的，银行不良资产打包也要卖这个价的。 因此，从这个角度观察，我认为分众在业务扩张、应收账款回收及坏账计提等方面，总体是保守可信的。 4.固定资产折旧大体也是保守可信的。公司固定资产原值共计32.7亿（可以通俗的理解为花32.7亿买的），历年累计折旧14.7亿，目前账面价值18亿，其中主要是媒体资产17.4亿。其他办公设备等占比很小——很小的资产，公司这次将折旧从5年修改为3年，不知道有啥意义，影响几乎可以忽略。 媒体资产17.4亿，对应当前274万个媒体点位，折合约每个点位635元。鉴于电梯海报（包括液晶和框架）中的框架海报与电视机价值差距很大，不能拉在一起简单平均，我们可以将78.5万台电梯电视和195.4万个电梯海报按照固定比例搭配起来，大致相当于1台电视和2.5个海报为一套组合，共计78.5万套组合，则一台电视和2.5个海报（包括液晶和海报）合计约174000/78.5=2200元，基本合理。 也可以从另一个角度计算：因为有47万台电视以及大量液晶海报是最近一年半时间累计投入18.7亿资金购买的，其中2018年全年投入16.2亿，今年上半年投入2.5亿。 当前17.4亿的媒体资产余额，已经小于最近一年半的投入，相当于2018年初已有的约15亿媒体资产已折旧完毕归零。但实地抽查的话，我们应该还可以看到2018年之前安装的电视及海报继续在正常工作着。 固定资产的折旧也是造成今年上半年净利润大幅下滑的原因之一，上半年利润表资产减值共计6.4亿元，其中坏账准备3.8亿，折旧摊销2.5亿，去年同期坏账准备和折旧摊销的数据分别为0.6亿和0.8亿，同比多提了约5亿元。 从这个意义上说，分众的固定资产折旧也是保守和可信的。
市场的特点，是恐惧的时候无限放大恐惧，乐观的时候同样无限放大乐观。 分众的确是在大幅扩张的时候叠加了宏观经济的下滑，导致营收和净利润同比大幅下滑，不过，即便如此，分众依然是梯媒的王者，是整个行业仰视的存在。 即便按照目前悲观的看法，年度净利润依然可能在20~30亿之间，而且因为坏账计提和固定资产等政策都比较保守，基本上这20~30亿净利润可以视为含金量100%的净利润。 公司依然是一个拥有近60亿类现金资产、近40亿对外投资（股权和基金）、20亿固定资产、40多亿应收账款的优质企业，有息负债不到10亿（境内担保、境外贷款，无需外汇审批满足境外子公司经营所需）的优质企业，年创净利润20~30亿，既没有亏损，也不是要破产了网页链接。 刚好今天另一家知名公司也同时披露半年报，科大讯飞。科大讯飞上半年营收42亿，净利润1.9亿，营收大约相当于分众的3/4，净利润大约相当于分众的1/4。很巧的是，科大讯飞当前市值基本等于分众传媒的市值。这就是市场先生的无厘头。 从all cash is equal的角度去看，此刻悲惨到年净利润只有20~30亿的分众，在无风险收益率3%~4%的背景下，只要认为未来能够基本维持当前盈利水平，其合理市值大约就在500~900亿之间，当前730亿，合理区间范围内。 我认为今年的情况是分众的低谷，未来很难比现在更糟糕，何时会变好还需要观察，但股价处于合理估值区间