标题
2年涨173.69%，中国神华值得投资吗？
中国神华作为煤炭行业的龙头公司，每年稳定高分红，受到很多投资者的青睐。
从2020年3月开始，公司股价一路上涨，从最低价12.05元上涨到32.98元，2年上涨了173.69%，很多投资者就有点疑惑：“中国神华上涨了这么多，目前还值得投资吗？”
资料来源：雪球网
一、操盘必读
（一）股价表现
公司于2007年10月9日上市，发行价为36.99元/股。近5年最低价是2020年3月31日12.05元/股，最高价是32.98元/股，股价上涨了2.74倍。
（数据来源：雪球网）
（二）行业对比
（1）总市值排名。2022年3月公司总市值6153.28亿元，行业排名第一，说明公司在行业中有较强的竞争力。
（2）净利润排名。2022年第一季度公司净利润189.57亿元，行业排名第一，说明企业经营效益好。
（3）营业收入排名。2022年第一季度营业收入839.02亿元，行业排名第一，企业经营状况优秀。
（4）净资产收益率排名。2022年第一季度净资产收益率4.9%，行业排名第19，说明企业盈利能力一般。
（5）毛利率排名。2022年第一季度毛利率40.32%，行业排名12，说明企业盈利能力一般。
（6）净利率排名。2022年第一季度净利率26.75%，行业排名第7，说明企业成本管控能力一般。
（7）总资产排名。2022年第一季度总资产6284.46亿元，行业排名第一，说明企业竞争力强。
（8）市盈率排名。当前市盈率（TTM）10.68，行业排名第22（行业平均市盈率6.46），企业估值处于高估阶段
结论：企业市场大，收益一般，企业估值虚高。
（三）财务指标
（1）看估值。当前市盈率（TTM）10.61，近5年百分位占比85.86%，股价处于高估水平。
（2）看盈利能力。2021年ROE为13.64%，企业盈利能力一般。
（3）看产品竞争力。2021年毛利率33.04%，有所下降，说明企业产品竞争力较差，市场竞争加剧。
（4）看企业成长水平。2021年营业收入3352.16亿元，同比增长43.71%，说明企业当前处于成长阶段。
（5）看企业收益水平。2021年归母净利润502.69亿元，同比增长28.34%，说明企业当前处于高收益阶段，对股价增长有促进作用。
（6）看企业风险。2021年资产负债率26.59%，小于40%，说明企业属于轻资产类型，企业风险较小。
（7）看企业是否真的赚钱。2021年经营现金流945.75亿元，归母净利润502.59亿元，经营现金流/归母净利润=1.88，说明企业非常赚钱，现金流充足。
（数据来源：雪球app）
一、企业分析
（一）企业简介
中国神华全称为“中国神华能源股份有限公司”，隶属于国家能源集团旗下的上市公司，成立于2004年11月8日，并于2005年6月15日在香港主板上市、2007 年10月09日在上海证券交易所上市，股票简称“中国神华”。
中国神华是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，是我国最大的煤炭生产和销售企业。
图：公司发展历程
（数据来源：公司2021年财报）
（二）主营业务
（1）以煤炭采掘业务为主
公司以煤炭采掘业务为基础，发展下游电力和煤化工产业，实现跨行业、跨产业一体化发展。目前作为综合性能源公司，公司业务涉及煤炭、电力、港口、航运等多个板块业务。在2021年全球能源公司年度榜单中，中国神华位于全球第二，中国第一。
（2）拥有煤炭上下游完整产业链
中国神华是国内煤炭龙头企业，拥有煤炭上下游完整产业链，上游是煤炭，中游是运输， 下游是发电和煤化工。
上游-煤炭板块：公司最主要的业务，2021 年煤炭保有可开采量约为 141.5 亿吨，公司煤 炭产量绝大多数为动力煤，2021 年产量为 3.07 亿吨，约占全国产量 9%。
下游-发电板块：是公司第二大业务，2021 年发电量 1664.5 亿千瓦时，总耗煤量约 5100 万吨，约占公司自产煤量的 17%。煤化工板块：目前煤化工业务是包头煤制烯烃一期项目， 公司于 2013 年 12 月收购该项目，位于内蒙古包头市，总产能 60 万吨，聚乙烯和聚丙烯 各 30 万吨。新项目为包头煤制烯烃二期项目，位于内蒙古包头市九原工业园区，于 2017 年 8 月获得核准批文，预计新增产能 75 万吨，聚乙烯增加 35 万吨，聚丙烯增加 40 万吨。
中游-铁路，航运，港口板块：中游业务为煤炭和发电业务提供物流辅助。公司的煤炭矿 区资产主要分布在内蒙古等北方地区，发电厂既有坑口电厂，也有靠近消费地的电厂。公 司铁路线路以西煤东运为主；航运路线主要是以北煤南运为主。
图：公司上中下游业务结构
（三）经营情况分析
（1）主营业务分行业情况
煤炭业务为公司营收和利润的主要来源。煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式是中国神华的独特经营方式和盈利模式。
公司主营业务收入主要来自煤炭分部，2017 年以来占比稳定在六成及 以上，其产品主要为动力煤。2021 年煤炭分部实现营业收入 2926.61 亿元（合并抵消前），占总营收的 70.36%；毛利 806.42亿元，占总毛利的 73.08%。
2007-2021 年公司收入结构
2007-2021 年公司毛利结构
（2）主要市场分析，聚焦于国内市场
2021 年，来自境内市场的对外交易收入为3244.88 亿元，占本集团收入的 96.8%，市场主要在国内。
（数据来源：2021年财报）
（四）投资情况分析
（1）发展新能源
2021年本公司股权投资额为10945百万元（2020 年：3,400 百万元），同比增长 221.9%， 主要是对本公司所属煤炭、电力及运输子公司增资，加快推进项目建设，以及成立立新能源公司和参与设立新能源产业投资基金，加快发展新能源业务。
（五）未来展望
（1）2022年营收下降
2022年营业收入同比增长率-11.5%，说明煤炭行业周期性呈现衰退期。
(数据来源：公司2021年财报)
（六）企业护城河分析
品牌优势
该企业2021年销售毛利率排名第15、销售净利率行业排名第7，2021年财报中没有品牌优势相关介绍，所以中国神华没有品牌护城河。
数据来源：同花顺个股网
数据来源：雪球app
高转换成本
由于煤炭资源分布及运输成本问题，国内煤炭头部企业都形成了各自的核心竞争区域。中国神华2021年煤炭产量国内排名第一，占比达到7.5%，并且2017-2021年存货周转率分别为：11.51次、14.39次、13.02次、11.21次、17.69次，连续5年保持高存货周转率，说明企业用户粘性高，所以中国神华有高转换成本护城河。
效率优势
中国神华，2021年资产总计行业排名前一，营业收入行业排名第一，销售毛利率行业排名第十，所以中国神华不具有效率优势护城河。
数据来源：同花顺个股网
（4）强网络效应
企业本身不属于互联网公司，并且客户都是大型电力企业，所以中国神华不具有强网络效应护城河。
（5）独特资源
公司具有独特资源优势，详见下表：
数据来源：中国神华2021年财报
（6）文化优势
公司宗旨，为社会赋能、为经济助力。公司使命，能源供应压舱石、能源革命排头兵。企业核心价值观，绿色发展、追求卓越。企业精神，实干、奉献、创新、争先。所以中国神华有文化优势护城河。
（七）管理团队及企业文化分析
（1）企业管理团队
公司现任董事长王祥喜，矿业工程专业工程硕士出身，高级工程师，2019 年6月起开始担任公司董事长。此前曾任湖北省质量技术监督局局长、湖北省经济贸易委员会副主任、湖北省煤炭行业管理办公室主任、湖北省煤炭工业厅副厅长，具有丰富的经济管理、法律监管和煤炭行业管理经验。
公司其他董事也都拥有丰富的经济管理、企业管理、铁路运输生产管理、法律监管和煤炭行业管理等经验，公司高管团队专业性强，优势互补，可保障公司持续长久发展。
从持股和薪资来看，因为公司属于央企，所以公司高管基本是由政府指派，身份一般是政府官员或国企领导，个人不持有公司股票，但是高管年新普遍在30万元/年以上。另外公司总经理、副总经理、总会计师、董事会秘书都在公司任职十年以上，对公司运营比较熟悉，说明中国神华高层管理团队比较稳定，这是中国神华的竞争优势。
数据来源：公司2021年财报
（2）企业文化
公司目标：建设具有全球竞争力的世界一流综合能源上市公司。说明公司敢于竞争，让员工在工作时充满激情，具有很强的号召力。
公司使命：能源供应压舱石、能源革命排头兵。说明公司积极贯彻执行国家战略，有社会担当，具有好的品质，让员工觉得非常有荣誉感。
公司宗旨：为社会赋能、为经济助力。说明公司有社会责任感。
企业核心价值观：绿色发展、追求卓越。说明公司研发注重客户需求，强调质量，体现了以客户为中心。
企业精神：实干、奉献、创新、争先。强调实干，持续专研，是员工行动的纲领。
从整体上看，该企业文化是积极又务实，其正能量有利于企业走得更加长远。
（资料来源：公司官网）
企业发展目标完成情况
2020年经营目标完成情况，商品煤产量和销售超额完成，发电量未完成。
2021年经营目标完成情况，超额完成。
（数据来源：公司年报）
（八）商业模式分析
（1）销售模式
中国神华2011-2021年营业收入增长趋势
（数据来源：萝卜投研）
（2）营运能力分析
2017-2021年销售毛利率分别为：42.17%、41.12%、40.71%、40.40%、33.04%，大于40%，毛利率比较高。
2017-2021年存货周转率分别为：11.51次、14.39次、13.02次、11.21次、17.69次，大于3，说明企业主营产品属于薄利多销型。
（3）可持续盈利能力分析
2017-2021年经营活动产生的现金流量净额分别为951.52亿元、882.48亿元、631.06亿元、812.89亿元、945.75亿元，都大于0。2017-2021年净资产收益率（ROE）分别为：14.67%、13.94%、12.73%、11.00%、13.64%，连续5年大于10%，说明企业可持续盈利能力较强。
（4）行业痛点及解决方案
（数据来源：企业2021年财报）
（九）核心竞争力分析
（十）风险分析
（1）股权结构合理性
公司控股股东是国家能源集团公司，持股比例69.52%。实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会，说明中国神华属于央企控股。
公司前十大股东合计占比 91.71%，公司股权结构图如下：
（数据来源：中国神华2021年财报）
控股股东持股比例大于66%，说明企业股权集中，有一票否决权。因为企业的发展宗旨是严格贯彻执行国家战略，所以企业大部分股权必须归属国有，按持股比例来看，企业股权结构合理。
（2）违规违法记录
无。
（3）质押和担保
企业2021年财报披露，公司前十名股东无质押。
2021年公司将部分电费收费权进行质押作为银行借款的担保，质押借款为18.98亿元。
2021年公司为一家本集团持股低于20%企业的若干银行融资提供担保，最高额为人民币1.28亿元，占货币资金(1628.86亿元)的比例为0.079%，无现金流风险。
所以公司无质押和担保风险。
（4）大股东减持
无。
（5）分红情况
2017-2021年分红比例分别为：40.2%、39.9%、57.9%、91.8%、100.4%，近5年平均分红率为66.04%，公司实施稳定的高比例现金分红政策，旨在为股东带来稳定的投资回报，与股东建立长期稳定、相互信任的投资关系。预计持续稳定的高分红可持续。
2007-2021 年公司现金分红情况
（数据来源：公司年报）
（6）财务造假分析
1、看应收账款
2017-2021年应收账款占资产合计的比例都小于3%，说明公司没有通过应收账款虚造假合同。
2017-2021年账龄为3年以上的应收账款占应收账款的比例都小于20%，说明公司应收账款不存在财务造假。
2、看货币资金
2017-2021年利息费用与净利润的比率均小于10%，说明公司没有通过大额贷款来虚增货币资金，不存在财务造假。
3、看预付款
2017-2021年预付款占总资产的比例均小于2%，说明公司没有通过预付款虚增流动资产，不存在财务造假。
4、看在建工程
2017-2021年，在建工程与总资产的比例分别为6.89%、6.23%、6.18%、7.13%、4.32%，与排第二三名的中煤能源、兖矿能源的比例非常接近，说明在建工程不是假工程，没有财务造假。
5、看毛利率
2017-2021年，销售毛利率与排名前三的昊华能源、兰花科创的毛利率非常接近，并且2021年的销售毛利率只比行业平均毛利率高1.61%，说明毛利率不存在造假。
结论
公司风险很低。
二、行业分析
（一）行业概况
行业定义
煤炭是指植物有机质伴随地球地壳运动，经堆积、沉积、压实等过程，在高温高压条件下发生缓慢碳化反应所形成的黑色或棕黑色具有可燃性矿石，其主要成分为碳、氢、氧、氮、硫等。煤炭是冶金、煤炭、医药、建材等领域主要原材料，是供热、发电等领域主要燃料。
煤炭行业指从事煤炭开采、洗选、分级生产活动的行业。国内煤炭资源主要集中在西部地区，山西、内蒙等地煤炭产量对全国煤炭总供给的影响显著。
按照煤炭的属性和用途，主要分为三大类：无烟煤、烟煤以及褐煤。
（2）产业链剖析：大型能源集团前向一体化布局，下游主要应用于四大行业
煤炭行业产业链上游为设备和系统，主要包括采掘机、掘进机等生产设备以及相关的智能化系统;中游为煤炭开采和洗选，主要煤种有褐煤、烟煤、无烟煤等;下游为应用领域，主要包含电力行业、钢铁行业、化工行业以及建材行业四大类行业。
（3）行业发展历程：目前处于高质量发展期
我国煤炭的有序发展可追溯至计划经济时期，建国后由国家规划发展，后随着改革开放的深入以及市场经济的转型，我国煤炭行业逐渐实现市场化。近年来，我国煤炭行业基于能源转型的需求，迈入高质量发展阶段。
（4）行业政策背景：鼓励智能化与清洁化发展
2021年以来，国务院、国家发改委、能源局、矿山安全监察局等多部门陆续印发了支持、规范煤炭行业的发展政策，内容涉及煤炭行业历年的发展目标、煤炭开采的安全性建设、煤炭的清洁与智能化利用等方面：
（二）行业市场规模：2万亿元，呈周期波动态势
2021年3月，中国煤炭工业协会发布《2020煤炭行业发展年度报告》，报告中披露我国煤炭行业规上企业的营收情况。具体来看，2015-2020年，我国煤炭行业规上企业的营收保持在2万亿以上的水平，但整体呈下降趋势。主要是由于我国近几年能源结构转型所致。2020年，我国煤炭行业规上企业的营收为20002亿元。
（三）行业发展阶段：成熟期
（1）行业继续保持低增速发展
2021年6月，煤炭工业协会发布《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》中提出，到“十四五”末，国内煤炭产量控制在41亿吨左右，全国煤炭消费量控制在42亿吨左右，年均消费增长1%左右。
结合我国能源结构转型的相关政策来看，未来一段时间，我国能源消费仍以煤炭为主，但保持低增速。一方面反映未来较长一段时间内煤炭的不可替代性，另一方面亦表明国家能源结构转型的战略性布局稳步推进。
（2）我国煤炭行业规上企业数量逐年精简
依据历年《中国统计年鉴》的数据来看，2013-2020年，中国煤炭行业规上企业数量呈下降趋势。行业主题数量规模逐年精简，到2020年，煤炭行业的规上企业数量下降至4331个。
（四）行业竞争格局
（1）区域竞争：资源富足区生产企业集聚
从我国煤炭产业链生产企业区域分布来看，煤炭产业链中游生产企业主要分布在山西、贵州和内蒙古地区，贵州。山西和内蒙古是我国煤矿资源丰富的省市，贵州是南方地区多煤的大省。我国煤炭行业相关企业的分布与资源分布情况一致。
（2）企业竞争：中国神华在产量与市占率方面位列第一
从产量的分布来看，2020年中国神华的产量占比达到7.5%，是国内相关上市企业中产量前列的龙头企业。陕西煤业和兖矿能源的占比均在3%以上。
注：占比依据企业煤炭业务产量占全国煤炭产量的比重而得。
从市场份额来看，中国神华占比为6.9%，排名前列，中煤能源以5.7%的份额排名第二。
（3）市场竞争
中国神华、陕西煤业、兖矿能源在产量方面排名市场前三
依据国家统计局数据，我国2020年原煤产量为39.0亿吨，依据上市公司披露的产量数据分析来看，2020年中国神华的产量占比达到7.5%，是国内相关上市企业中产量前列的龙头企业。另，陕西煤业和兖矿能源的占比均在3%以上。
中国神华、中煤能源、陕西煤业在营收方面排名行业前三
2015-2020年，由于能源结构转型，我国煤炭行业的营业收入整体呈下降趋势。
2021年，我国煤炭行业的营业收入总额为20002亿元，排名前三的分别是：中国神华、中煤能源、兖州煤业，营业收入都在1000亿元以上，位于第一的是中国神华。
数据来源：同花顺个股网
（4）市场集中度
产量集中度低，CR4占16.61%
2020年，我国煤炭行业的产量CR4、CR6、CR8分别为16.61%、18.69%和20.84%。整体来看，产量集中度有待提升。
市场集中度低，CR4占20.66%
2020年，我国煤炭行业的CR4、CR6、CR8分别为20.66%、23.87%和25.89%。整体来看，国内煤炭企业的市场集中度有待提高。
（五）行业发展趋势
（1）未来几年煤炭价格会保持高位
煤炭的供需紧平衡，导致煤炭价格高位运行
先看需求端。
我国的煤炭需求量一直保持在28亿吨左右，并且每年以小于1%的幅度小幅上涨。
但是2021年，由于用电量的大幅上涨，我国煤炭需求突然大幅增长3.75%，煤炭消费量达到29.34亿吨。
在2021年9月甚至出现了部分地区限电的现象。足以说明煤炭需求量的大涨让高层没有想到。
（数据来源：腾讯新闻-绝对估值公众号）
在供给侧，我国的煤炭开采量一直小于使用量。
2021年中国原煤的开采量为41.3亿吨。这些原煤还要经过洗选，最后69.8%原煤变成可以销售的商品煤，也就是28.82亿吨。
为了满足国内的煤炭需求，我国每年还要进口很多煤炭，弥补供给短缺。 2021年中国煤炭进口量为3.23亿吨，创下历史新高。
经过供给与需求的对比，你会发现，2016年我国煤炭竟然有5.12亿吨的缺口。这种供不应求的状态，也让当时的焦炭价格从600元每吨涨到2000元每吨。
顺便开启了新一轮煤炭上升周期。
并且在随后的几年，由于煤炭的供需关系一直在紧平衡的状态，所以焦煤焦炭的期货价格一直居高不下。
当然，我们都知道那时我国正在进行供给侧改革，清退了很多小煤窑，造成了短期的供给短缺。
随后，我国的煤炭开采量恢复，进口量也连年新高，让煤炭的供需关系一直保持在紧平衡状态。
2018-2020年，我国煤炭都保持在过剩1.5亿吨左右，这种紧平衡也让煤炭价格保持在高位运行。
2021年，我国煤炭供给过剩2.52亿吨，创出5年新高。但是，过剩的煤炭并没有导致煤炭价格下跌。
2021年初焦炭期货2929元每吨，2021年末焦炭期货2934元每吨。
也就是说，供给过剩2.52亿吨煤炭，没有对煤炭价格造成下跌的影响。而是使煤炭价格保持在平衡状态，价格既不上涨，也不下跌。
利用煤炭进口量调节煤炭价格高位运行
2021年前6个月我国煤炭进口量同比下降了21%，随后煤炭价格上涨，各地用电开始紧缺。从9月开始，由于煤炭库存短缺，各地出现了用电紧张的状态，也许你还记得东北停电事件。
随后的9-12月，我国开始快速、大规模地进口煤炭。3个月的时间，我国进口了1.25万吨煤炭。进口量从同比下降21%上升至同比增长6%。
而焦炭期货价格也从4500元每吨下降至2934元每吨。
由于最后3个月进口了大量煤炭。今年的前3个月，我国煤炭进口量又开始减少，仅进口了5181万吨，同比下降24%。焦炭价格期货应声而起。
（焦炭期货价格去年10月至今走势图）
这一系列事件说明，国家有意让煤炭价格保持在目前的位置，并且利用煤炭的进口量进行调节。当价格高的时候，多进口一些保证供应，打压价格。当供应充足时，减少进口，维持高位的煤炭价格。
甚至头部煤炭企业自身也在控制煤炭的开采量，按理说煤炭价格正在高位，应该加大开采量才是。
但是2021年前3大煤炭公司合计开采量仅增长2.24%。
甚至，中国神华把100%的利润都用作分红了，这就是不准备再扩张产量了，大家联手把煤炭价格维持在现在就好。
煤炭价格保持高位，有利于碳中和
我们都知道，我国有2035年碳达峰、2060年碳中和的目标。很多人以此认为这是对煤炭行业这类旧能源的利空，煤炭要让位于阳光和风了。
但我恰恰认为，这是对煤炭行业最大的利好。
因为从旧能源过渡新能源，需要高价的旧能源进行配合，才能完成转换。
这是什么道理呢？
煤炭价格高，导致火电厂发电成本增加，居民和企业的用电成本增加。这时，人们需要一个新的、经济实惠的新能源，去代替昂贵的旧能源。
这时，光伏、风能才会显得有吸引力，人们也才会去选择新能源。
如果，旧能源本身就很便宜，新能源无利可图，谁还会花钱去投资新能源呢？
这就和石油价格在高位，人们为了省下油钱，去买新能源汽车是一样的道理。
所以站在碳中和的角度，国家也希望煤炭价格保持在一个合理的价格，既不要太高损害经济，也不要太低使旧能源压垮新能源发展。
后续财务报表分析、估值分析、基金分析请见章节二