证券分析师：冯思宇 S0980519070001
摘要
疫情下需求弱势，钢材库存持续累积
稳增长政策加码，行业需求未来可期
完善产能置换工作，供给侧管控趋严
投资建议：强预期VS高库存，把握估值修复机会
风险提示
1. 2月板块及个股表现
受到疫情悲观情绪影响，2月春节后开盘第一天，申万钢铁板块大幅下挫9.79%。疫情影响下，钢铁行业下游需求启动延迟，钢材库存持续累积，钢材价格弱势。但随着市场情绪的好转以及稳增长政策的不断加码，钢铁股弱势反弹。2月，申万钢铁指数下跌4.51%，跑输上证综指1.28个百分点；1-2月，申万钢铁指数累积下跌10.35%，跑输上证综指4.78个百分点。
从个股视角来看，钢铁股普遍变现偏弱。申万钢铁板块中2月上涨的三只标的分别为中信特钢（27.60）、杭钢股份（16.09）、沙钢股份（9.58）。
我们在2月投资策略《疫情扰动复工节奏，钢价短期承压》中重点推荐关注两条投资主线，一是在事件冲击下龙头企业错杀反弹的机会，二是关注潜在高股息率个股，建议关注中信特钢、宝钢股份、方大特钢、三钢闽光。2月推荐组合表现强于行业指数。
2. 疫情下需求弱势，钢材库存持续累积
受疫情影响，节后主要用钢行业复工节奏被打乱，需求启动延后，钢材库存大幅累积，导致2月钢材价格弱势下跌。上海螺纹钢价格和热轧板卷价格分别由春节前的3750元/吨和3880元/吨降至2月末的3420元/吨和3500元/吨。
2.1. 钢材产量小幅下降
疫情影响下，区别于往年春节后钢材产量上升的趋势，因高炉小幅减产、电炉持续停产，钢材产量下降。截至2月27日，Mysteel五大品种钢材周产量降至857.17万吨，较春节前周产量下降133.81万吨；2月四周合计产量较去年同期低291.69万吨。截至3月5日，Mysteel五大品种钢材周产量上涨11.12万吨至868.29万吨。
长流程方面，春节后高炉开工率持续下降，由节前的66.85%下降至2月末的62.84%，下降4个百分点。长流程钢厂减产主要受两方面因素影响。一是原料供应偏紧，二是厂内库存压力较大。当前各地物流在逐步恢复，钢厂也通过陆运转水运、陆运转铁路运输等方式解决着运输环节问题，原料对于生产的影响不断弱化。但因为下游需求启动较为缓慢，特别是长材类钢厂厂内库存压力过大，倒逼钢厂减产、停产，使产量出现下降。当前，行业面对较大的库存压力，相关机构也在倡议行业进行减产，但反观当前行业盈利水平尚较为可观，截至2月28日，全国盈利钢厂占比为74.85%。钢厂仍普遍盈利，难以主动减产，供给难出现大幅的下降。
短流程方面，电炉开工推迟，截至2月28日，据中国联合钢铁，全国电炉开工率仍仅有29.49%，复产困难。电炉难以开工一方面是受制于废钢的供应，目前废钢铁加工贸易企业尚未完全复工，废钢社会资源的流通受限，电炉生产原料受到影响。另一方面是因当前电炉模拟利润处于亏损状态，价格空间不支持短流程钢厂复工。
2.2. 钢材需求稳步启动
节后，各地疫情防控工作力度非常强，出现了封城以及全国范围的停工政策，各地陆续出台了延迟企业复工的紧急通知，普遍要求各类企业不早于2月10日前复工。随着疫情逐步受控，各界开始号召有序复工复产，下游主要用钢行业开始逐步开工。据钢协了解，截至2月20日，下游主要用钢行业中，建筑行业复工率仍较低，但在不断恢复中，机械行业复工率超过60%，汽车行业复工率超过85%，船舶行业复工率超过70%，轻工行业超过50%。从六大发电集团日均煤耗量数据来看，2月该数据在稳步抬升，由月初的38.51万吨上涨至月末的43.36万吨，反映出复工在有序推进。
疫情下，建筑工地复工的难点在于人，疫情对于人员流动影响较大。今年节后春运25天时间里，全国铁路累计发送旅客仅4248万人次，同比下降83.9%。春运返程时间明显推后，再叠加部分地区要求返岗后自我隔离，建筑工地人员短期内完全到位存在困难，人员限制也就导致工地难以开工。但随着疫情影响减弱，客运量数据开始抬升。
此外，建材成交量也在逐步抬升。2月最后一周，全国237家流通商建材日均成交量仅有5.39万吨，到3月前三个交易日，日均成交量大幅上涨至11.84万吨，虽较去年同期仍较低，但也能在一定程度上能反映出建筑工地开工势头良好。
2.3. 钢材库存大幅累积节后，受到疫情影响，钢材消费接近冰点，需求启动较往年大幅放缓，导致钢材累库周期延长，库存累积幅度大涨。当前，无论是厂内库存还是社会库存均处于历史高位，且无法了解表外库存量有多少。截至3月5日，Mysteel统计五大钢材厂内库存增长至1350.52万吨，社会库存增长至2529.56万吨，合计库存达3880.08万吨，较近年来最高库存数据（2018年春节后）高1238.60万吨。其中，螺纹钢总库存达2154.05万吨，较近年来最高库存数据高728.03万吨。
目前钢材需求尚未完全启动，厂内库存虽增速减缓，但社会库存仍在较快累积，且合计库存水平非常高。下游复工进程将决定钢材消费上行速度，随着复工程度的加大，库存有望开始逐步下行。但需求恢复正常后，库存的消化也需消耗较长的时间。简单推算，乐观估计若钢材周产量可持续保持950万吨的低水平，钢材周消费量在赶工需求下可达到1150万吨的高水平，则单周库存可下降200万吨，但即使在这种非常乐观的假设下，库存也要在五月间才可降至2000万吨的合理水平。高库存的问题对于现货市场钢材价格形成明显压制。
3. 稳增长政策加码，行业需求未来可期
疫情影响下，钢材需求会延后但并不会消失。从中长期看，短期冲击不会改变长期钢材需求不悲观的逻辑。同时，稳增长政策不断加码，地方债提速发行刺激基建投资，地产方面也可以看到多地推出涉房支持政策，待疫情影响弱化后，开工潮叠加赶工潮，需求有望迎来上行期。
基建方面，从当前情况可以看到，今年地方债发行节奏有加快趋势，发行规模远高于2019年同期，有望支撑后续各地重大项目、重点工程的展开。基建下游子行业用钢需求复杂，不同子行业的用钢特点及钢材消耗量间存在较大差异，但其中消耗量最大的是螺纹钢、线材等建设用钢。基建投资的增加，有望带动钢材消费的启动回升，特别是相关品种钢材需求。
在我国，基建投资往往起到平滑经济周期的作用，即在经济下滑，消费动力不足时，基建投资增速提升。而钢材价格往往与经济周期同向波动。因此，可以看到2008年至2018年间，随着基建投资增速的起落，钢材价格呈现反向波动。换言之，在钢材价格下跌的趋势中，基建投资发力托底钢材消费，实现钢价的止跌回暖。
近年来，在去杠杆、规范PPP、非标业务强监管、化解地方政府隐性债务等系列因素的影响下，基建资金仍存在向下压力，融资持续影响基建投资增速。地方专项债是资金增量的主要来源，在一系列政策支持下，有望支撑基建投资增速上行，进而拉动钢材消费。
2019年9月，国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，并确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需，明确提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，据此预计2020年专项债用于基建的比例将大幅提高。截至2020年3月4日，从今年已发行的地方政府项目收益专项债情况来看，用于收费公路专项债以及轨道交通专项债的规模大幅提升，两者分别占到已发行总额的49.7%和31.6%。相应原来作为发行重点的土地储备专项债及棚户区改造专项债占比大幅降低。
2019年11月，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，同时要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。
2020年2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元，加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元。
2020年2月12日，中共中央政治局常务委员会召开，会议指出，要积极扩大内需、稳定外需。要聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。
可以看到，今年地方政府新增专项债发行规模远高于2019年同期，发行启动时间较2019年也大幅提前。截至3月4日，地方政府新增专项债发行额超过9000亿元，广东、山东、四川等地发行规模居前。专项债的大规模提早发行，有助于拉动当地基础设施建设，刺激当地钢材消费，特别是长材消费。
地产方面，疫情影响下，近期，多地出台了房地产支持政策，包括延期缴纳土地出让金、降低土地保证金比例、降低商品房预售标准、放松公积金贷款政策、加大人才购房补贴等，一城一策存在向稳中偏松过度的可能。供给端和需求端的政策放松，有望支撑地产韧性的延续，带动地产端钢材消费。
4. 完善产能置换工作，供给侧管控趋严当前钢铁行业供给侧结构性改革已取得预期成果，提前两年超额完成全国“十三五”压减粗钢产能1.5亿吨的上限目标要求。行业产能的管控重点由去产能转移到产能的减量置换。
2017年末，工业和信息化部发布了《钢铁行业产能置换实施办法》，修订后的产能置换办法就可置换产能范围及置换比例提出了明确要求。置换比例京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域要继续执行不低于1.25：1的要求，其他地区由等量置换调整为减量置换。
2018年来，全国已发布过百项产能置换方案，2020年将是置换产能投产最为集中的一年。据不完全统计，2020年将有47项产能置换项目投产，拟建设高炉产能6837.05万吨，转炉产能6126.3万吨，电炉产能1292.5万吨，对应退出高炉产能8432.23万吨，转炉产能8008.28万吨，电炉产能470万吨。
在产能置换的实施过程中可以看到各类问题的存在，一些项目产能置换手续不完善，有的存在“打擦边球”借机扩大产能的问题，一些项目在布局、规模等方面缺乏统筹规划，影响了钢铁产业健康发展。
2019年11月，国家发改委、工信部、国家统计局联合发布《关于做好钢铁行业产能、产量调查核实工作的通知》，针对部分企业钢铁产能利用率超过100%的问题，要求对钢铁企业近3年的装备产能情况及变化情况进行调查核实。
2020年1月，国家发改委、工信部发布《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》，通知要求各地区自2020年1月24日起，不得再公示、公告新的钢铁产能置换方案，不得再备案新的钢铁项目。要求各地区全面梳理2016年以来备案的钢铁产能项目，并开展自查自纠，确保项目符合安全、环保、能耗、质量、用地、产业政策和产能置换等相关要求，其中已投产的要确保被置换产能全部拆除到位。2月，福建省、四川省等地已发布相关自查自纠工作方案，展开对钢铁产能置换项目全面的梳理排查。
一系列通知的发布体现出钢铁企业违规新建、扩建产能，或者以置换名义违规扩建产能的问题已经得到相关部门的重视，在政策坚持巩固化解钢铁过剩产能成果的背景下，总体来看行业合规产能有望继续下降。
5. 投资建议：强预期VS高库存，把握估值修复机会当前，钢铁行业需求受到疫情的较大影响，库存累积至绝对高位，钢材价格弱势运行，钢厂一季度业绩情况将受到明显拖累。而与之对应的是稳增长政策下的消费改善预期。目前，钢铁板块估值处于历史底部区域，在疫情扰动短期需求节奏，稳增长政策的加码有望带动中长期钢材消费的背景下，板块估值修复可期。随着疫情影响弱化，钢材需求有望迎来上行期，开工潮叠加赶工潮启动后的资产价格修复将带来板块投资机会，建议关注需求复苏较快的南方地区长材企业三钢闽光、韶钢松山、柳钢股份。中长期持续推荐行业龙头中信特钢、宝钢股份。
风险提示疫情控制不及预期。
行业需求端出现超预期下滑。
国信钢铁研究成果
投资策略报告：
2019.02.06 《2020年2月投资策略：疫情扰动复工节奏，钢价短期承压》
2019.01.13 《2020年1月投资策略：关注冬储进程，把握估值修复机会》
2019.12.05 《钢铁行业2020年投资策略：需求主导，攻守兼备》
2019.06.19 《2019年中期投资策略暨6月月报：盈利回归，稳中求进》
2018.12.13 《2019年行业投资策略：周期轮动，强者恒强》
2017.11.29 《钢铁行业2018年投资策略：高盈利持续、低估值修复》
行业深度报告：
2020.02.14 《黑色产业链专题报告：行业集中度与市场话语权的博弈》
2019.05.30 《行业估值系列专题：自上而下看钢铁行业估值》
2019.05.22 《行业估值系列专题：供改后的钢铁板块估值》
2018.06.04 《钢铁行业发债专题报告：盈利保持高位，资产质量向好》
2018.03.29 《钢铁行业兼并重组：把握时间窗口，兼并重组成就行业龙头》
2018.01.22 《废钢产业链投资机会专题：废钢产出量大增催生产业链投资机会》
2017.09.28 《铁合金行业深度报告：产能过剩,价格或继续调整》
2017.08.25 《钢铁行业环保限产专题研究：环保限产下钢铁企业投资机会》
2017.08.03 《钒制品价格暴涨快评：钒价暴涨，带动钒产业链投资机会》
2017.06.18 《供给侧改革催生长材公司投资机会》
公司深度报告：
2019.10.30 《中信特钢(000708)：特钢龙头，由专而强而大》
2019.08.12 《山东钢铁(600022)：老钢厂新基地，地方龙头均衡发展》
2018.11.09 《攀钢钒钛(000629)：钒业龙头，钛业新秀》
2018.10.11 《韶钢松山(000717)：占区位优势、享焦材双利》
2018.07.05 《柳钢股份(601003)：处钢材净流入地区，享产品溢价》
2018.05.28 《大冶特钢(000708)：专注特钢，穿越周期》
2018.05.15 《重庆钢铁(601005)：产量增加、费用下降，利润大幅上升》
2018.01.19 《新钢股份(600782)：深耕华东板材市场，降本增效盈利提升》
2018.01.08 《三钢闽光(002110)：成本控制力强，区域市场占有率高》
2017.10.30 《安阳钢铁(600569)：三季度利润大幅增长，四季度环保限制产能释放 》
2017.09.27 《马钢股份(600808)：炼特色产品，享行业利润增长》
2017.09.12 《中国东方集团(00581)：低成本、高盈利-优质民企》
2017.08.16 《*ST华菱(000932)：雄关漫道，砥砺前行》
2017.08.16 《酒钢宏兴(600307)：雄关楼堞倚矿起，降费注资均可期》
2017.08.01 《南钢股份(600282)：享行业、区域双优势，创最高利润》
2017.07.25 《八一钢铁(600581)：固投拉动疆内消费，低成本创更高利润》
2017.07.12 《方大特钢(600507)：立足特钢产品优势，畅享螺纹利润增长》
2017.06.20 《宝钢股份(600019)：钢铁领军者，高端板材代言人》
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