2.腾讯2023年财报：《2023H2腾讯控股：长寿是资产不是负债》
01
一、总写
万众瞩目，腾讯于上周公布年度业绩：
2023年，腾讯实现营业收入6090亿，同比+9.8%，归母净利润1152亿，同比-39%（投资收益影响较大），Non-IFRS归母净利润1577亿，同比+36.4%。
2023Q4，营业收入1552亿，同比+7.1%，Non-IFRS归母净利润427亿，同比+43.7%。
同时，腾讯亦宣派320亿股息和超过1000亿的年度回购计划。
我素来喜欢优秀公司的财报，不仅是为了投资，更是当成一种生活调剂。
周六，我在动车上速读了九毛九和腾讯两家公司的财报，说实话，有被爽到，下车后按捺不住心绪发了条朋友圈——
（「业务发展不佳」是指腾讯的投资业务）
（腾讯公益真的很伟大，例如「分分捐」计划，对个人来说完全无感的一分钱，对内能换一朵勇于满足虚荣心的小红花❀，对外能滴灌出很伟大的梦想，真的很了不起。）
腾讯的财报一如既往的稳，仿佛过去三年的一切困扰都不存在，小企鹅在风雨中蹒跚前行，不知不觉中又留下了一长串脚印。
不做远期规划，脚踏实地。《中庸》说，「行远自迩」，大概就是这种状态。
回到业绩上。
腾讯Q4的业绩是略超预期的，这一点毋庸置疑：
看看Q4，增值服务业务收入691亿，同比-2%，其中国内市场游戏收入270亿，同比-3%，国际市场游戏收入139亿，同比+1%，季度内首次达到游戏总收入的1/3。
考虑到22年Q4的特殊情况，Q4腾讯的游戏业务表现并不差，与其说是表现不佳，不如说是国内游戏市场的天花板差不多也就这样了。
网络广告业务收入298亿，同比+21%，广告需求回升+AI发力+视频号、小程序的使用人数/适应时长大幅增长（2023年视频号总用户时长相比2022年翻倍），腾讯最终走上了FB等传统平台企业发家致富的道路（笑）。
金科企服收入544亿，同比+15%），主要还是受益于宏观经济转暖+政策转暖，此外精耕下沉市场（灰度测试的微信分付和购物链接<与京东合作，整体玩法类似拼多多>）也扩大了支付活动、消费贷的服务范围。
当然，也是从这份年报开始，我们从2022年就开始不断担忧、几乎每篇分析文章都会涉及的问题彻底成为事实——投资难以再作为腾讯的一个业务增长点，而是转为回报点。
好在这个问题在当下不太突出，因为腾讯的市值远远低于其内在价值，此时投资业务的回报点即为增长点——投资自己就是非常有价值的一件事。
对于当下腾讯的内在价值，我愿意给到6万亿元人民币左右，合理股价在630元/股上下。
02
二、分论
来看看腾讯的具体业务：
2.1增值服务
增值服务的年度收入同比+4%至2984 亿。
具体而言，国内游戏市场贡献1267亿，同比+2%；国际市场贡献532亿，同比+14%，扣除汇率同比+8%；社交网络贡献1185亿，同比+1%。
毛利率由51%增长至54%。
营收上增速不显，毛利略有提升，评价为中规中矩。
2.1.1游戏业务
和去年一样，腾讯的增值服务面临的困境是显而易见的：国内市场表现一般，没有足够体量的新游戏接棒，国际市场虽然发力明显，但受到体量限制，对整体营收的贡献也是有限。
腾讯提出了一个热门游戏标准，即：年流水超40亿，且季度平均日活跃用户超500万（手游）或200万（PC）的游戏。
按此标准，腾讯共有8款游戏符合标准（2022年为6款），我猜应该是《王者荣耀》、《和平精英》、《英雄联盟》、《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》、《地下城与勇士》《穿越火线》《穿越火线手游》，拿不准的是《穿越火线手游》是否算在内，因为第三方平台计算，《CF手游》的流水只有38.5万。如果不是《CF手游》，那就是《PUBG MOBILE》被单独计算了。
这个标准还挺有意思的，按此标准，国内只有10款手游称得上「热门」，分别是：
1）《王者荣耀》（腾讯，运营9年）
2）《和平精英》（腾讯，运营6年）
3）《原神》（米哈游，运营4年）
4）《逆水寒（手游）》（网易，新游戏）
5）《梦幻西游（手游）》（网易，运营9年）
6）《英雄联盟（手游）》（腾讯，运营4年）
7）《三国志·策略版》（灵犀互娱，运营5年）
8）《蛋仔派对》（网易，运营2年）
9）《金铲铲之战》（腾讯，运营3年）
10）《崩坏·星穹铁道》（米哈游，新游戏）
以及，第11名的《穿越火线（手游）》（腾讯，运营9年）。
腾、网、米三分天下。
这个格局也可以作证腾讯游戏在国内增长艰难的实际——前10占了4款，半分天下。
对于24年的游戏赛道，腾讯十分看重《DNF手游》，管理层认为，当前动作游戏在移动平台上比较稀缺，因此看好DNF手游版的表现。
有一定的道理。
但其实从核心来说，恰恰是因为动作游戏在移动平台不太适用，所以导致了动作游戏在移动平台比较少，而不是反过来的。
缺少了手柄搓招的快感，也缺少了键盘足够多的键位的支持，DNF手游靠组合键这个方式来补偿键位问题，我不确定是否能成功。
其实，这两年ARPG技术比较成熟，《崩坏三》的那种打击感基本能达到RPG游戏的合格（甚至优秀）水平。但作为一个以打斗为卖点的横版游戏，显然需要在打击感和操作上再做文章。
能解决这个痛点，DNF手游的业绩就不会差。
在评论大型游戏增长时，詹姆斯·米切尔说「长寿是资产，而不是负债。就像在奢侈品行业一样」。我很喜欢这句话，并用以作为标题。
游戏如果和纯粹的内容产业一样靠「新」吃饭，那本身就是畸形，因为内容本身是多变的。但从上述十大热门游戏可以看出，游戏是靠「心」吃饭的，有效的运营才是成就长期收益的关键。
就和人一样，游戏老了，一定也会有各种问题，君不见长线运营20年的《梦幻西游》，其金融体系也快撑不住了。
但老人也会有老人的魅力，成熟的游戏除了培育出名为「情怀」的重要心智，还为新游戏的诞生提供IP和玩家基础。这这11款游戏中，仅有《王者荣耀》《和平精英》《原神》《蛋仔派对》勉强算得上是独立IP（《和平精英》和《绝地求生》的关系，不太算IP继承），其余都是对传统IP的再演义。
因此长寿是资产，是非常宝贵的心智财富和经济商誉，无论是对于游戏、餐馆，还是对于人。
2.1.2社交网络
社交网络的增值服务则存在很强的不确定性，有好作品（如《繁花》）就好一些，否则就差一点。这块不是腾讯的禀赋所在，长期来看维持+提供IP池的作用。
不过社交网络中有两块值得额外期待：腾讯音乐和小游戏。
2.1.2.1腾讯音乐
首先纠正一个认知，腾讯音乐不仅是QQ音乐，作为一家主要提供和运营在线音乐娱乐平台的控股公司。它旗下有「QQ音乐」、「酷狗音乐」、「酷我音乐」和「全面K歌」四个主要品牌。
腾讯音乐2023年的年报显示，2023年全年，公司总收入277.5亿，Non-IFRS净利润62.2亿，同比+26.8%。其中在线音乐订阅收入为121亿（17亿美元），同比+39.1%。
我不是很理解腾讯音乐的竞争优势，对于一个靠内容的产业，即使它是平台，我也不太容易理解其护城河，因此不好把握它的价值。
同为内容产业，你让我理解网易的护城河我还容易一些，毕竟我是真的玩游戏。
但音乐这方面，虽然我也听歌，以前也参加乐团，但终究是活在上个10年里的人。我的音乐播放器是千千静听，听的歌也大多是十几年前5sing上面的自由创作者的歌曲和一些自己或朋友的曲子，因此很难去建立对腾讯音乐的认知。
@唐嘉序 持有并能理解腾讯音乐的价值，他的公众号是「唐嘉序送给安心的礼物」，感兴趣的可以从他哪里获得对腾讯音乐的理解。
我最近也开始使用腾讯音乐了，希望未来能够理解他的优势。
2.1.2.2小游戏
小游戏真是一个有意思的看点，他类似于PC时代的页游，不入流，但受众颇丰。
而且这部分受众，基本游离于主流游戏话语圈之外，是沉默大多数的玩具，而非当前主流游戏市场（或者是话语权市场）的玩具。对腾讯而言，是非常显著的增量。
小游戏业务不会蚕食现有游戏的市场，这个不但管理层有信心，我也有信心。
这部分的增量被归入增值服务中，也许是为了从定义上规避版号难题，但无论如何，增量是实打实的。
2.2网络广告
网络广告业务同比+23% 至1015 亿元，得益于视频号（全村的希望😂）及微信搜一搜的新广告库存以及广告平台持续升级所带动。除了汽车行业外，所有重点广告主行业的广告开支均有所增加，其中消费品、互联网服务及大健康行业的开支显著增加。
毛利率由去年的42% 提升至51%。
广告在腾讯收入中的占比显著增加，这令腾讯正越来越像一个传统的平台型企业，而非金融帝国（苦笑）。
这里的汽车行业，我们已经在腾讯的Q3、分众的Q3中分析过，这是因为「网络投放不增加，而在梯媒等平台增加，是汽车业进入激烈竞争后半场的一个标志」。其实，不少朋友的朋友圈里，汽车广告依旧是有所占比的，前提是系统判断你可能需要购买汽车。
这就涉及到AI的第一个商业应用：帮助广告全渠道降本增效。用管理层的话说，「人工智能广告技术平台有助于实现更准确的广告定位、更高的广告点击率，从而加快广告收入增长率。」「如果将腾讯广告业务的规模想象成每年1000亿元，假如能有10%的增长，那就有100亿元，而且大部分都是利润。」
2.2.1人工智能
虽然人工智能的短期收入，目前还只是出现在广告方面，剩下的变化更多是长期的。但正如你很难谈及智能手机的出现对业务的影响一样，站在当前的一切畅想都容易滑入谬误的螺旋。
如今，商业服务中必须嵌入人工智能，这是毋庸置疑的。但这是一个漫长的销售周期，且你的竞争对手也会跟进这项服务。
因此，这是短期内不带来利润增长但又必须跟进的事情。诚如管理层所说，「我们为客户提供的价值不仅取决于我们从他们身上赚取了多少利润，而且还取决于我们从长远来看对他们的业务做出了多大的改进。」
并且人工智能在各项领域中的渗透会极大加速文明演进、行业更迭的过程。
例如腾讯最擅长的游戏行业。
目前大家对人工智能在游戏领域的畅想主要分为技术和游戏形式两个方面，技术上是降本增效。
AI的广泛应用会大幅度降低游戏和动漫领域的素材成本，我就此调研了一些专家，在当前可想象的空间内，AI对单一动漫/游戏/动画电影的成本节省可以达到30%左右，未来则是未知。
如今知名的动画电影中，几乎都有AI的参与（甚至是素材层面的直接参与），但没人敢承认。
即使是非直接参与，AI也早已渗透到创作的各个方面，比如创建代码方面，现在几乎所有的程序员都离不开AI辅助了吧？我还没见谁不用AI帮忙写代码的。
这种变化就像电脑普及以后，基本没人再写纸质稿小说，或者只用没有纠错功能的TXT文档创作。
在剧烈变革时期，要跟上这种技术上的迭代（降本增效层面），大公司内部有优势，即技术在大公司内的自由流通会以更低的成本创造更高水平的商业收益。
管理层举了《艾尔登法环》的例子，老头环使用的战斗内核还是《黑魂》那一套，却取得了无与伦比的成功。腾讯从《火影忍者》等游戏中汲取了经验教训，这些经验又将通过《海贼王》等游戏的最先进图形和技术呈现到玩家手上。
因此，即便宏观来看，爆款游戏是随机事项，但大厂大概率能生产出平均水平以上的游戏，这点毋庸置疑。（偶尔也有例外，例如网易最近的这一坨《射雕》）
而游戏形式方面，无限对话的NPC，真正随机的地图，无限任务，实时全场景互动……腾讯在业绩发布会上也承认，这些内容都是未来几年内的对游戏行业的重要影响，甚至颠覆式的。
想象一下，十几年前起点网游小说里的那种随机任务，超智能的 NPC交互，无限的随机地图系统，这里面任何一个小突破就能创造爆款游戏，而且是超级爆款。
所以千万别觉得游戏行业没有未来，可能只有那种打打牌，打打麻将的游戏不太有未来，对于大部分游戏公司来说，AI时代都是星辰大海。
（题外话。管理层对混元大模型真是迷之自信，但混元现在确实不太行，不知道管理层会不会像那么多游戏那样，通过不断的运营，让他起死回生，然后打我的脸。感觉腾讯还挺擅长干这个事的……）
2.2.2小程序与视频号
小程序是非常重要的一个平台，无论是对于广告业务（这是纯粹新增的电商点位），还是基于小程序的一些增值服务。
刘炽平在业绩交流会上聊了一个很有意思的话题，沿着小程序发展下去的电商平台，在未来会倾向于成为一个开放平台，类似于Facebook。
因为他做不了封闭平台，没办法获客，主要还是类似于「线下转换，线上核销」的场景。
但视频号直播则是一个封闭平台，他将有完善的闭环购物体验，从获客到种草到转化，非常完整，甚至是一站式的。
同时，这二者还可以联动，共同构建独一无二的微信生态环境。
抖音能够强势介入本地生活，靠得也是短视频独有的闭环转换能力，这在一些东南亚国家甚至被认为是「不道德、不正当」的竞争方式。
好在腾讯不打算滩本地生活的浑水，刘炽平强调，腾讯无心介入本地服务，本地服务实际上并不是腾讯目前关注的重点。
因为本地生活「实际上更多的是提供内容」，腾讯没有这方面的基因，因此更倾向于和美团、抖音这类强大的本地服务商达成合作，为他们提供服务保障和本地推广。
不得不说，是非常明聪明的决策。
2.3金科企服
金融科技及企业服务收入同比+15%至2038 亿。金融科技及企业服务均实现双位数增长。
毛利率由去年的33% 提升至40%。
金融科技服务收入增长，得益于支付活动增加及理财服务收入增长。企业服务收入增长，得益于视频号带货技术服务费的收取以及云服务的稳步增长。
2.3.1金融科技
腾讯的金融科技本质上是支付业务，是以金融科技战略以支付平台为中心的。随着宏观经济的恢复，线下支付将肉眼可见地变得更好。
在报告中，腾讯提到财付通增加注册资本的细节，「这笔钱实际上将从腾讯的资产负债表转移到财付通的资产负债表上。由于财付通实际上是一个合并实体，它不会改变腾讯的合并资产负债表。」
这次增资本质上是对财付通业务规模扩大的认可，也是对公司未来发展的认可。是一个非常积极的信号。
这个问题，我们在既往的周记中专门聊过，此处不再赘述。
腾讯金融的另一个亮点是被财报提了一嘴的「微信分付」。
关于微信分付的介绍详见周天财经文章《腾讯财报闪现神秘彩蛋：微信分付》。
乍一看，微信分付没有花呗和信用卡常有的免息期，没有差异化定价，年化利息极高（14.6%），似乎并没有什么吸引力。
但考虑到绝大多数的人对利率不敏感超级不敏感，特别是三四线城市及以下，加上利率敏感度低的学生们，这种人占比极高。
14%的年化利率听着很高，但是你要说每天就付几分钱，大家就没什么感觉了。
而且好玩的是，其实14%的年化利息看着极高，但却是银行信用卡长期在使用利息标准，因此到底谁不道德，或者这是否是有违商业道德，是个有趣的话题。
——无论如何，若是这项业务能够常态开展，对腾讯的金融科技业务有极大的增量。
2.3.2企业服务
视频号的内容上文涉及了，这里直接说云服务吧——降价是云服务行业的趋势。
随着技术的进步，提供单位算力/存储空间的总价格必然是下降的，只要人类不被智子锁死科技，降价（无论是厂商还是服务提供者）都是必然的。
因此，企业服务想要获利，比拼的一定不能是这些基础服务，而应该是更有溢价的部分，是PaaS和SaaS。
因此腾讯尽早切入垂直领域显然是正确的。
2.4投资
腾讯的投资业务继续保持「清盘」状态，就是更多做存量的分配和回报，而不是增量。
管理层说，展望2024年，预期是「投资组合将再次自筹资金，因此成为现金来源而不是现金的使用。」
还记得Q3时腾讯管理层说过的那句话吗——「同时我们将重心从发展空间较少的业务转移至增长潜力更高的业务。」
从成长型变成奶牛型，这个已经遗憾了好几年，差不多也习惯了。
哎，奶牛就来牛吧，分钱就分钱吧……真可怜，本来可以血赚，现在只能躺赚……
我在上周的周记里说过，我也认同腾讯的投资业务是「瘸腿」的观点，核心理由是「以前腾讯会做财务投资，现在完全不做了」。
03
三、估值
上周给的数据有点小问题，主要是我excel表拉错数据了。九毛九和腾讯的估值都错了。
我已经在实盘表格里更正。
腾讯的估值问题我不想聊了，已经快聊出一个系列来了。
我不太在意估值，也一直认为，估值是所有投资细节中最不重要的事情，大概一下就不会差太多。以永续年金法为例，对腾讯的估值详见——
完事。
今天这篇有点虎头蛇尾的意思，毕竟是上上周的欠账，只写了个开头，如今回看，提不起兴致，很多内容也被我忘掉了。所以就匆忙写完，只能算给个交代。
而且很多本来很好玩的问题，比如所得税，比如投资拆解，但这两周很多人都写了，本来也都是些细枝末节的问题，无关投资决策，也就不拾人牙慧了。