3.我搞不懂对「中国动向」的投资
本周，另一支烟蒂股「中国动向」在笔者的朋友圈内很热，笔者也怀揣着门外汉的心思斗胆学习了一下，并拜读了好友@鹭由器 大号兄的深度好文《从私有化的视角看中国动向》。
大号兄不但胸肌硕大浮夸（听说的），而且颇有大师气度，写的一手好文章。
最厉害的是，他总是能通过一支企业、一个标的摸索到一门生意、一个知识点。例如通过摸索中国动向，详细向我们展示了港股私有化的法律法规、操作流程和要点等内容，我前段时间正好在学这个，受益良多。
由于需要工作，我看中国动向的时间非常不充分，合计大约7个小时（2天），期间和朋友们讨论了一次，看的粗、写的也粗，最终的观点就是这张「中国动向（HK：3818）一页纸评估」。
这是我向亚马逊学来的技巧，贝佐斯在开会时要求，与会人员禁止使用PPT，只能使用一页纸或六页纸两种形式的文件，来阐述自己的观点。
如果你不能用几句话来归纳一个标的核心亮点和不足，说明你还不够了解它。
如果图片不够清晰，我这里简单阐述一下（我的好友@林飞 飞哥一定会有一篇雄文介绍中国动向的基本情况和其投资逻辑，敬请期待）：
一、基本情况
中国动向是一家从事运动服装设计、开发、市场推广及分销的公司。持有Kappa（背靠背）和phenix品牌，于2007年10月10日上市，2023年9月由于流动性问题调出港股通。
二、最大特点
这家公司最大的特点是持有大量优质的金融资产，但市值极低。
就像一只打折的封闭基金是市场上售卖。
在关闭日本kappa业务后，动向的主营服饰业务现在属于盈亏平衡略亏的情况，但该公司账上现金28亿（RMB，包含定期存款7.98亿，下同），除现金外，公司持有约61亿金融资产，其中长期投资49亿。包含639万股阿里巴巴（4.74亿，9月底），非上市的云锋基金、嘉实优选（含京东金融）、CPE等私募股权基金众多，其中存在不少潜在IPO机会。
根据国际会计准则，损资的公允价值变动损益是影响净利润的，因此无论是市场上涨还是IPO成功，都会拉动中国动向净利润的大幅上扬。
2024年1月11日收盘，该公司市值不足16亿，相对账上现金折价约75%，相对现金+持有金融资产折价约450%。
是十分明显的低估企业。
当然，市值会这么低，肯定有它的原因。主营业务萎靡、金融资产缩水、调出港股通带来的净卖出等等都是。
这里的每一个原因都可以分析一番，但很多实际上并不重要。例如主业、例如市场。
我粗略看下来，值得称之为风险的内容有：
1）投资情况不透明
公司所投的金融资产在财报中披露的很不足，仅仅知道名称和大致方向和每年的收益，无法穿透追踪。且跨市场的多重持股的风险是指数级增加的。
「投资——中国动向——某私募——待IPO的某企业」这个链条，不确定性比「投资——待IPO的某企业」风险高很多，需要足量的风险折价补正。
2）激励措施恐存在利益输送
公司的激励措施存在一些利益输送的痕迹。
例如，在2018年制定的新股派发措施中，公司在给予管理层折价购股权的同时提供5年期贷款，贷款抵押物为股票本身。（只有董事长的女儿是全资买入股票的，其他管理层均选择了贷款，因此从某种程度来讲，董事长的女儿反而亏最多……）
这是一个横竖不输的买卖：在享受每年的股息的同时还不用即期缴费，①股票上涨时（常理而言大概率），五年后直接卖出部分股票，无风险拿钱；②股票横盘时，五年后卖出全部股票还购股权的钱，考虑股息+通货膨胀VS贷款利息，基本不赔不赚；③股票下跌时，违约，股票还给你，考虑股息+通货膨胀VS贷款利息，基本不赔不赚。
因此理论上这是个不赔不赚的买卖。
实际上，从给了激励措施以来，动向的股价是这样的——
一泻千里。
这导致理论上几乎只能触发③。
但人性是厌恶损失的，最终，可能是为了栓心留人，公司在2022年股价低迷时选择再度延展5年且利息降为1%。这下，未来五年无论是①②还是③，管理层都只有大赚、中赚和小赚的区别。
为了给管理层贷款，公司还建立了一个子公司平台Gaea Sports Limited，处理贷款业务，导致这个平台在是中国动向子公司的同时，因为持有5.3%的动向股票（管理层质押的），也是中国动向的大股东😂。
这种股权激励方式有意思的地方在于，激励了，但又好像没有激励。
管理层拿到了股票、提升了身价，但股息几乎都用来还利息，且自身还不敢离开公司（后来也有离开的，和陈家友好协商后在2022年依旧获得了贷款的展期），发自内心的盼望公司好。
受篇幅所限，这里只是举个例子（我在全程没看资料，就凭着一页纸的评估表瞎扯，写到哪算哪……），公司历年来对各方的股权激励行为积极，自述主要目的是为了保留人才。
毕竟它的主营业务确实是岌岌可危，而且从愿景到设计，都不像是一家有追求的时尚品牌。
3.账上资金不安全
它的资产负债表如图。
一方面是动向账上现金的平均利息少于1%，存在较大的挪用嫌疑。
去年11月，公司在股价低迷时宁可买2.9%年息的苹果债也不回购，曾引起广泛质疑——这个钱还在不在账上？
钱如果不在的话，我凭什么相信那些金融资产和金融资产的所得在账上？
另一方面是，公司使用闲置资金放贷（「应收贷款」，属于摊资，其中包含管理层购买股权激励），放贷周期6-60个月。
这些贷款被贷给了12个人，有一位一次性就贷款了3亿。除开管理层的贷款（用股票质押的），其他贷款的抵押物也都是采用公允价值计量，且经常减值，有藏污纳垢之风险。
现在9亿多贷款，逾期就有超3亿，账面上只记了6亿。
这三个风险挺让我头疼的，尤其是最后一个，我根本排除不了。
三、经营状况
略
经营没啥可聊的，主营业务翻不出花、亏不上天。就像当年伯克希尔的纺织业务一样味同嚼蜡。直接看我一页纸简表里的图就好了。
从现金流画像上来看，公司介于混吃等死型和老母鸡型之间，属于混吃等死的老母鸡（肥西老母鸡？）。
这类企业最需要关注现金流净额和股息率，在这一点上，动向倒是做的还不错。
四、管理印象
时间有限，我没有很广泛的在互联网搜索关于管理层的信息，仅凭财报文字和一些八卦消息，暂且认为动向有「家族企业」会有的一些问题，家族式管理，沾亲带故，不可避免出现利益输送。
对于董事长陈义红的为人和传奇经历，可以参照《大哥的歌》《陈义红从4000万元暴增到186亿元，用时不到两年功夫解密》等文章（文章都是@慧思 小姐姐找的，感谢！），B站的相关介绍视频和苏龙飞的《股权战争》，这些文章、视频有的站位比较偏颇，但对事实部分的描写是可以交叉验证的。
我的个人理解是，陈义红的性格中可能有强势、不服输，财技出众，求胜心强，等特点。因此对于大号兄思考的私有化动因，我个人认为非常低。
其他管理层没接触，没啥印象。
五、其他信息
1.财年计算不自然
财年计算起始为3月底，2023.3.31-2024.3.31称为23/24财年。（这里存在一个潜在套利机会，聪明的你是否想到了呢？）
2.股息分红有动力
诚如上文所言，因激励问题管理层几乎全员负债持股，为付平台贷款利息，管理层需要公司进行分红，这也在某种程度上保证了公司分红的可持续性。（分红又变成了gaea的收入，真有你的，动向）
近五年，服饰亏3.8亿，投资赚17.7亿，总计净利14亿，分红14.7亿，分红还是可以保证的。
但也存在隐忧：如21/22财年中报、年报未派发股息，可能与业绩洗大澡有关；回顾来看，公司历年平均股息率6%（但公司市值本来也一直不太高）；公司近10年来均未进行任何形式的股票回购。
六、一句话总结
持有中国动向只为一件事，就是间接持有中国动向所持之基金。而每年的主营业务亏损（或有），对管理层利益输送风险等，则类似管理费；现金安全，甚至基金安全是个额外、重要风险。
投资逻辑的核心就是评估这些损失的情况，以及这只「封基」何时、如何变现的问题。
这个重要风险我很难评估，且我不认为有谁能真正去评估它。因此除非存在套利级别的机会，我个人不会作为投资组合纳入，哪怕它是烟蒂。
值得注意的是，我并不是在否认「中国动向」的投资价值——都这么便宜了，捡起来吸一口肯定没啥问题，只要注意仓位和分散。我只是客观表述我的担忧和我的决策。这种担忧可能也就是我总赚不到钱的原因吧。
作为著名的「人间反指」，兔子书斋素来看啥啥涨、吹啥啥跌，买入就是腰斩、卖后至少翻倍。😂所以不用管我，我就是周记没内容了，把这个翻出来凑凑字数。
（凑凑？走，去吃凑凑(╹ڡ╹ )）
祝周末愉快，祝大赚。
（文章仅为个人观点，请勿作为投资指导，本人未持有中国动向，未来72小时内也无交易计划）
以上。