本文源自几日前乘动车时和一位投资者的闲聊，整理、增补一些数据而来。
笔者对海伦司的核心观点有三：
1.海伦司走下沉市场+加盟的方式是大概率正确的路，赛道很宽，不确定性在于：1）县域青年的需求（宣泄）和酒馆提供的需求（氛围与放松）不完全一致；2）县域经济在未来持续性的衰弱几成定局。
2.管理层的前后摇摆会损伤海伦司在潜在加盟者中的口碑，并以资本损失的形式影响投资者的长期回报。
3.海伦司当前的估值合理，但对海伦司的投资本质上是对海伦司管理层（不单是老徐）的风险投资，需要极高的确定性补偿和风险折价，并控制仓位（对任何风投，投资比例都不该超过20%）。
一、前言
酒馆行业的逻辑有两条线：走一二线城市，或走下沉市场。
前者比较难，因为酒馆不吃规模效应（除供应链和管理优势外），它的受众（年轻人）喜好多元，并且有情感上的诉求，这种需求也是多元的，因此一二线的酒馆，本质上是「分众」的，独立和连锁之间没有明显差别。
能迎合部分诉求的连锁酒馆能成，所以「猫员外」能成（IP化做得好）、「跳海」会火（情感共鸣社群，但不容易做大）。
从投资的角度，酒馆走下沉市场显然成功率高，加盟+低价策略，因为三线以下城市的人工和物业成本双低，靠自产酒水和软饮料的毛利率就能活下去。
但下沉市场并非是真正可称「蓝海」，县城青年的精神状况和一二线城市完全不同，这也是不少同志没意识到的。
下沉市场同时具有开放性和封闭性，前者源自品牌、渠道、信息和人口的自然流动，后者在于节奏、消费观和生活方式。在四川某三线城市有过多年酒馆经营经验的P先生对我说，不看好下沉市场的小酒馆生意，因为「下沉市场的年轻人还是更喜欢土嗨」。
这里的土嗨不是指粗糙的音乐，而是指更本质的东西——宣泄。
县城相对不卷，青年感受到的更多是消耗。
他们似乎少有压力，但却感到压抑。互联网时代，他们通过短视频更方便地接触了大城市的喧嚣，有的在自己读书时也曾张望过一二线的繁华，如今却要在一个安稳但没有「未来」的地方结婚生子、度过余生，在这种说不出的苦闷和压抑中，他们需要宣泄。
宣泄，而不是放松，这是县域经济之下年轻人的共性特征。
酒馆的本质是放松，它与宣泄有着类似的性质（例如酒精与音乐），但不尽相同。
所以，下沉市场的年轻人，究竟多么需要小酒馆，其实是个未知数。
甚至就目前笔者的一孔之见，并不乐观。
南平唯一一家海伦司位于老城区延平，在三中附近。这次国庆去转了一圈，有三桌、整体比较冷清（10月4日），和街上热闹的节日氛围不相一致。
同一天，美团上倒是有个有趣的评论，博君一笑：
（这……会不会涉及类似瑞幸的排号造假呢？）
同时，对外观察任何一个国家的工业化特点，对内审视地方财政转移支付的不可持续和高企的隐债问题，中国无论如何也不可能支撑如此庞大的三线以下经济，人口向城市富集并聚拢成数个超大城市经济圈的大趋势无可更改。
这个过程也许很漫长，但必然伴随着的是县域经济的全面衰退——至少是购买力上的衰减。我们不可能一边坐拥三线以下城市较低的人力成本和几近腰斩的租金，一边期望于县域经济蒸蒸日上。
县域经济的衰弱，对于下沉市场的可选消费，是一把可怕的达摩克里斯之剑。
但即便如此，和在一二线卷连锁小酒馆市场不同，下沉市场的连锁酒馆还是确定性比较高的生意：
1）下沉市场的酒馆理论空间广阔，清吧的概念还没有完全进入县域经济下青年人的生活；
2）便宜的连锁酒馆能够提供平均水平的服务，这就足够了，下沉市场加盟商面临的选择相对更少，对标准化管理的需求更大，小资金的「嗨啤精品店」是个不错的尝试——至少10万块钱的加盟费是确切的；
3）连锁酒馆的供应链、自产酒水和软饮料采购更能保证存活率，海伦司在一二线房租、人工都快付不起了；
4）加盟费用提供的现金流（和宋城演艺的轻资产模式类似），对重资产的直营酒馆模式是有效补充。
因此，虽然面临着县域经济和小镇青年的高度不确定性，下沉+加盟，「酒馆第一股」海伦司才有希望走出来。
二、海伦司
（一）平庸的酒馆
海伦司被称为酒馆第一股，通过低价和可复制的商业逻辑快速扩张，在2020年时，根据其招股说明书，市场份额为1.1%。
（这个状况，和第一轮扩张期的宋城演艺多么相似！）
这个市场份额在近年来无增无减（自2021年时，凭借融资扩张，有一波快速增长，但如今已经关店关回去了），2022年，中国小酒馆行业市场为1354亿元，海伦司营收15.6亿，占比1.2%。
无增无减，至少说明一点：融资之后的第一次扩张，海伦司做错了某些事情。
它做了什么呢？
融资至今，海伦司做了：1）加速开店；2）开发新业态「越」；3）直营改加盟（其曾在未上市前为了维护品牌，加盟改直营）。
融合了大排档的新模式「越」尝试范围很小，直营改加盟发生在2022年年末，那么答案似乎只有一个，加速开店。
疫情期间逆势扩张线下酒馆，又是直营，至少会带来现金流+管理的双重压力。同样姓「海」的海底捞也犯过这种错误，真是命也、运也。
现金流问题通过上市融资可以缓解，但符合需求的管理人才却难以速成。
有的同志可能反驳：海伦司的「护城河」就是它家的模板，这是老徐二十多年的积累，非常精简，对管理人才的需求极低。
这当然是对的，否则海伦司无法靠连锁在一个极端分散且竞争激烈的行业里站稳脚跟，并成功上市。
但反过来想，这套模板是否太简单了？
宋城演艺的可复制性建立在黄巧灵先生的「千古情系列宝典」（涵盖1000余个量化指标），尚且陷入了「看两次就腻」的窘况，那么海伦司的模板，那二十多个方面、不足十天就能速成的培训，是否太过精简，是否只是打造了一个标准化、平庸的酒馆呢？
二流生意能够做好，大多需要一流管理层。同样的，平庸的酒馆能长久存在，其酒馆管理者不可能平庸。
观察海伦司的关店情况，海伦司主要关停的店都是二三线的，一线的稳定性很高。其开了又关的店面高度重合（数据源自窄门餐眼），而早先的旧店，基本都抵御住了疫情和一线超高的人力+店租。
这种能力不能被复制的话，海伦司就注定只能做一个平庸的酒馆。
（二）多变的策略
海伦司上市时以16.41元/股的价格募资25亿元，当年年报披露，海伦司的总资产达到42.87亿，较2020年底增加了34亿；现如今（2023年H1），其现金余额14.5亿，总资产只有24.89亿——尚不足IPO时的募资额。
市场占有没多、资产少了，海伦司融资后的第一次扩张，失败了。
所以在互联网上，当有投资者叱责海伦司的管理层「没定性」、频繁变更战略思考，在直营、加盟、做精品酒之间反复横跳时，要理解这个问题——海伦司之前的行为未能招致好的回报，因此它当然需要变革。
「没定性」的批评有一些道理，因为它代表着管理层对企业发展没有自己的把握，但频繁变更战略是否也是因为管理层在积极寻找属于自身的节奏？
身处行业内，管理层的触角显然敏锐于二级市场投资者，以此出发的批评，似乎不太有力。
站在当下，海伦司的下沉+加盟的思路看不出破绽。
今年上半年，海伦司的单店营收回到8200元，公司自述，「新开『嗨啤合伙人』酒馆的平均单店日均坪效系2023年上半年新开酒馆的约2.6倍，随着门店保本点的显著降低，门店层面单利润率也大幅提升。」
笔者觉得，在「管理层策略」方面，真正值得拷问管理层的一个问题是：海伦司再次推出了的「嗨啤合伙人」计划，那么那些之前采取了「越」模式合作（大店、大排档）的合伙人之利益，是否受到了损害？多变的策略下，海伦司要如何维护之前合伙人之利益？
管理层当然可以不断寻找新的增长点，但倘若既往合伙人之利益不珍视，最终加盟将沦为割韭菜。
恐怕，之前的加盟商才是管理层策略反复横跳的最大受害者。
当然，加盟是自愿的。可是加盟的目的是什么？
加盟商加入海伦司，一则是寻求标准化经营，二则是希望借助加盟者的品牌，吸引同调性的客户。
可是短短两年之内，海伦司先是选择牺牲微醺换烟火气：
2022年5月，海伦司推出「海伦司·越」采用酒馆+大排档的复合模式，主攻县域市场。
这种大排档的单店面积在500㎡以上、选用临街旺铺、客单价和翻台率都略高于酒馆模式，说是「酒馆+大排档」，实际上就是高档大排档。
巴菲特有过一个比喻，「如果餐馆的定位在法式美食和外卖炸鸡间摇摆不定，那么一定会令回头客困惑，最终离开。」
「海伦司·越」这种选择不能说是错，但一定是败坏品牌的。
酒馆的客户需求氛围，大排档的客户却往往破坏氛围。
对外，海伦司的先发优势体现在踩中了小酒馆兴起的先机，通过连锁店和低价格在年轻人中沉淀了有限的品牌口碑。这种品牌口碑本应该是公司极力维护的东西和运营的重点（例如情绪营销），却被大排档的负面影响给冲淡了。
大排档和加盟这两家事情，本来就是会败坏品牌，但能够换取现金流的话，也不失为一种选择。
可2022年底，海伦司却又想要聚焦微醺经济，「嗨啤合伙人」重新回到了小酒馆模式，同样主攻下沉市场，并对潜在合伙人发出邀请，这不免令人担心，万一明年，海伦司的想法又又变了，咋办？
这恐怕是每个冷静下来的潜在合伙人都会思索的问题。
（三）加盟的未来
投资人悉数前尘往事当然不是为了批判公司，他既没有这个资格也没有这个必要，对投资者而言，重要的是，未来的空间和当下的赔率。
目前，海伦司的思路似乎很明确：通过加盟打下沉市场。
如此看来，未来的空间理论上是无比宽阔的：中国县域经济虽然正在加速衰败，但残存体量大，海伦司想开6000家酒馆都毫无问题。
但也仅仅是「理论上」，截至2023年6月30日，海伦司的酒馆网络从去年同期的846家减少至653家，而从今年6月30日到8月25日，海伦司门店数量进一步缩减至562家，净减91家。（数据来自赢商网）
九月份以来，特许合伙人模式发力，店面数量开始回升，九月开了14家；国庆期间又有数家新开店面世。
据说，潜在签约的「嗨皮合伙人」达到200人以上，明年同期，海伦司的门店数应当会回到2021年中旬水平。
即便如此，我认为投资者依旧需要想清楚一个核心问题——加盟商靠什么赚钱？
加盟商是为了赚钱才加盟的。
选择加盟海伦司就是看中了标准化运营+品牌——加盟商大多想赚钱，却不一定懂得运营酒馆（甚至他们不一定真正热爱酒馆文化），所以选择了加盟费用低廉的海伦司。
这两个点中，标准化运营没有问题。对于没有自己想法、不热爱酒馆文化的加盟商而言，海伦司提供的培训课程和深度运营模式可以很好帮助加盟商搞定标准化流程。
但品牌的持续性是一个问题。
理论上，海伦司的盈利应当是没有问题的。
拆解2022年年报的营收分布，海伦司的营收中，37%是软酒精饮料（饮料化酒饮）、21%是小吃、20%是第三方品牌酒饮、18%是海伦司啤酒。
软酒精饮料、小吃、海伦司啤酒都是很高毛利率的品类。（有意思的是，在小X书的各大攻略里，基本都把海伦司精酿啤酒当作避雷品重点提示，例如——）
但这么高的毛利却做不出净利和现金流（主要是做不出现金流），费用端一定有问题。
如果详尽拆解海伦司的费用，假设只将其中的「原材料与消耗品」当作是成本，将开支区分为「销售、行政、一般费用」、「折旧摊销损耗」和「其他营业费用合计」三个部分，在财报中逐一累计，可得销售困难度与竞争困难度两个维度数据——
销售困难度就是「销售、行政、一般费用」÷营收。
一般而言，在15%甚至以下的公司，是品牌优势极强的公司，完全不需要考虑其销售偶尔的变动，1-15%之间，没有谁比谁强，今年多用一些，明年少用一些，完全是OK的；
15-30%之间的公司，是弱品牌力公司，费用高了，投资者要打开财报看看哪里高、怎么高，甚至可以结合去年的实践看看高的合不合理；
销售费用率大于30%的公司，其营收的主推动力就是销售（至少代表着管理层认为其主推动力就是销售），这种公司的品牌力大多还未形成，甚至有可能根本无法形成，此类公司，就不能用品牌护城河的思维去考虑了。
海伦司的这项费用的平均占比是48%，也就意味着，公司每收入100元钱，就有48元要用在推广、宣传、行政运营上面。
并且这个数据从2019年起在逐渐劣化，可以说，2019-2020年，海伦司尚且有微弱的品牌力，越往后，海伦司的品牌积分就越弱，销售的推动压力就越大。
（这些钱里，人资的开支占了一半，可能意味着海伦司可能存在机构臃肿、人资利用率不高的问题）
而竞争困难度就是简单的=费用÷毛利润。通常情况下，竞争困难度＜30%，则竞争力很强，非常优秀；竞争困难度30-70%，竞争力一般，有一定竞争优势；竞争困难度＞70%，环境激烈、竞争力弱。
这里，考虑到海伦司的扩张逻辑，笔者额外扣除了「折旧摊销」的费用，且只将「原材料与消耗品」当作是成本（理论上毛利润是高估的）。但海伦司的竞争困难度依旧极高（平均值78%），说明其在行业竞争上十分激烈。
那么容易想到的问题是：在竞争激烈的行业中，一家品牌力很弱的企业，加盟商的态度会如何？或者说，当海伦司提供了标准化程序，加盟商入行并发觉加不加盟没有本质性区别的时候，加盟商还有什么理由维持这个品牌，而不是去做一些杀鸡取卵、败坏品牌的事情？
这也是笔者对于海伦司加盟逻辑的困惑点。
理论上，加盟可以带来无限制的开店和以加盟费+原料费为重点的现金流。但实际上，无论是管理、品牌力还是加盟商赚钱的诉求，都决定了这个速度不可能是无限的。
当频繁出现无良加盟商败坏品牌，或者海伦司的深度运营无法提供足量合格人才时，海伦司在加盟商和消费者的口中，口碑又会衰弱至何等程度？
海伦司对待加盟业务时所提出的「与客户和伙伴共创价值、共享价值」又该如何实现？
在海伦司的贴吧，有一则近期的负面信息得以令投资者管中窥豹：
从中可以看到企业降本增效的努力，但更要看到，似乎在部分地区，薄弱的基层支撑不起它的牌子。
当前500余家店的状况尚且于此，何况未来的5000家（如有）？
三、估值
海伦司的优势和劣势非常明显：优势在人（老徐和管理层）和模式（下沉+连锁小酒馆），劣势在人（加盟商和店长）和模式（弱品牌力+县域消费能力的持续衰弱）。
在笔者看来，高速扩店与单店质量，加速下沉与县域经济的不确定性，这两处近乎是无解的问题，后者可以寄希望于经济持续低迷导致的城市虹吸能力减弱，而前者，似乎是违反客观规律的？
因此，对于海伦司的投资者心里需要知晓，无论多有把握，对海伦司的投资是典型的风投：看好其管理层和模式，相信管理层会基于自身能力解决客观环境和模式的劣势，最终跑出来。
这种信仰可能没有那么客观，但也正因此，可以吃到市场基于理性分析而用脚投票获得的折价。
对于非常看好海伦司未来的投资者，假设最乐观的情况下：海伦司恢复高速增长、利润获得可持续、后续全部采用轻资产模式（加盟）运营，在忽视扩张导致的折旧摊销问题后（即今后都是加盟模式，和南极人一样，品牌成了debuff😂），今年的净利润达到3亿，往后按照30%/年的速度高速增长，其在2025年净利润达到5.07亿。
鉴于酒馆的激烈竞争和加盟商的不确定性，给予7折折价，下半年定增10%，参考当前无风险收益率（3.33%），其合理市值为117亿，即9.24元人民币/股（9.91港元/股）。
预留一倍空间，合适买点大约在4.62元人民币/股（4.96港元/股）。
当前价格合理。
风投有两大特点，一是降低预期，二是控制仓位。现实世界诡谲难测，机会无穷多，对于没有确定性的机会，就算错过也无妨。
（文章仅作参考，切勿作为投资决策。笔者不持有海伦司，未来72小时内无买卖计划）