当4月份古井贡酒拿出年度营业目标时，大家（主要指我自己）都不相信：2023年计划实现营业收入201亿元，较上年增长20.26%；2023年计划实现利润总额60亿元，较上年增长34.21%，Are you kidding me ? !
然后半年报上，古井贡酒欣然宣布：2023H1实现营收113.10亿，同比+25.64%；实现归母净利润27.79亿，同比+44.85%。2023Q2，实现营收47.26亿，同比+26.78%；实现归母净利润12.10亿，同比+47.52%。
如今看来啪啪打脸，我还是太年轻了，这两点古井贡酒都做到了，是谓「意料之外」。
今年古井贡酒完成既定目标、营收冲击200亿问题不大。三年时间，从100亿到200亿，老梁的团队恐怖如斯。
经过上半年的努力后，下半年，古井贡酒仅需取得88亿营收和22亿利润总额即可，完成压力并不大。
（表格源自网络，侵删）
目前来看，各家酒企（不包括伊X特、金X酒之类的神仙），除了水井坊和有点飘了的今世缘，各家完成既定目标的压力都不太大，希望都能借着下半年沉下心来，梳理渠道、练练内功。
梁总今年业绩这么好，他的观点自然值得一看，对于白酒行业，梁总表示「未来，受益于消费升级与消费观念的改变，次高端白酒的提升是白酒行业发展的主要推动力。消费档次的提升是白酒行业发展的主要推动力量。」
这里点到了两个现象。
一是次高端酒的发展。二是消费升级。
白酒品牌分散化趋势其实非常明显，站在上个十年，完全无法得知谁会增速最快。
根据东海证券去年的数据，上个十年，白酒行业的CR2（茅台、五粮液）市占率提升最快。
除此之外，前十的公司中腰部（CR5-7）、尾部公司（CR8-10）近十年市占率提升表现好于颈部公司（CR3-4），腰部公司表现最好。
笔者曾多次、多年、多场合聊过，在所持有白酒企业中最看好古井贡酒，因为古井贡酒①品牌聚焦，主攻次高端场景，思路非常清晰；②渠道运作，站在洋河肩膀上的深度分销模式效果惊人；③安徽省内的特殊环境（既会喝酒、处在消费升级中，又对省内酒忠诚度极高）和环安徽的全国化策略；④古B极低的估值。
这四点令古井贡酒成为名副其实的现金BUG，其股价也一路东北，持股体验极好。
梁总的分析肯定有一些屁股决定脑袋的成分，但其中对白酒行业的两个变量——扩容+消费升级，把握的很好。
对于白酒，谁能把握扩容和消费升级，谁就能实现业绩高增。
对于区域性白酒来说，扩容的最好方式就是打全国化，用高毛利的大单品打全国化；对于全国性白酒而言，则要去卷那些难啃的硬骨头。从这个角度出发，腰尾部、次高端白酒的机会的确更大。
消费升级是一个宏观问题，有赖于宏观经济的恢复，白酒的价格就像往东北方向散步的小狗，虽然一路提价，但前前后后，总得回到主人身边。
对于区域性白酒，如果所处的区域正在经历消费升级，那么它开展业务就像在有鱼的地方捕鱼，非常容易做增量，否则就需要配置上极强、极有政商关系的管理层队伍；对于全国性白酒而言，只能耐心等待经济向东北方向发展。
（注意，以上框架不完全适用于茅台，它是BUG）
一、资产负债表
（一）合同负债及经销商数量
2023Q1时，古井贡一共准备了47.45亿合同负债，Q2时还剩30.25亿。
而Q1-Q2期间的营收合计47.26亿，这就好像给蓄水池换了一遍水一样，合同负债变成了营收，而新的打款变成了合同负债。
从图上看出，古井贡的合同负债有明显的周期性，正常情况下Q1-Q4逐渐减少。
如果投资者将营收和合同负债直接对比，会发现他们甚至是同增同减的，古井贡几乎不调节利润，合同负债这个蓄水池，不像水池，倒像个「营收缓存器」。
这和古井贡的销售风格有关。
除了春节打款外，古井贡酒几乎都是手把手指导着经销商开拓市场的，因此年内合同负债反而不显。
举个例子，截至8月初，古井贡回款进度完成70%，淡季不淡，主要是库存都压到了终端（约占40%），动销交给商超和烟酒店发挥主观能动性。
但利益呢？来自高额返利。
今年开年时，古井直接给完成回款指标的终端店1.5%的回款奖励，各级经销商、终端积极性很高；上半年推古20时遇到市场阻力，Q2时古井贡果断给予经销商20%以上费用补贴动销（直接把6月份古20的批价打到了480元，现在恢复了），同样确保了上半年古20有10%以上的增量（该增量为东吴证券调研的结果，不保证正确性）。
这样的团队，明年推古30的时候，又怎么会令人不放心？
狼性销售的核心是给狼吃肉，而不是吃S，也不是喊口号、打会战，管理层谨记。
给一甜枣、给一大棒。
在这种状况下，古井贡酒的经销商数量却有所减少，总计减少58家，剩余4341家。
减少发生在大本营华中地区，共减少了72家经销商，其他地区补充了14家。
二季度的其他应付款为29.4亿，相较2022年末的32.62亿减少不大。具体到其中的保证金上，则只从期初的27.52亿，下降到如今的24.51亿。
前两年古井贡酒的经销商就在大出大进、大开大合，此举不免令人担心。
一位分析师朋友认为，此举更像是不同区域里经销商的发展阶段各异。
因为若是信心不足或压力太大，理论上华中与其他地区状况不应当如此不一致——要难大家都难，不存在华中特别难的情况。
而如今，其他地区经销商数量增加、华中地区经销商数量减少，很可能是因为古井在包含安徽在内的华中地区优化经销商队伍、淘汰能力弱的经销商，促进销售团队由量转质。
而在其他地区，还未到此阶段，所有依旧以增长为主。
笔者同意，但依旧不改担忧，因为1.32%的经销商减少，带动了10.94%的保证金下滑，要么是古井贡降低了经销商准入门槛，要么是华中地区失去了几个大商。
前者略显急功近利，后者则可能意味着安徽省内竞争正在加剧，这是后续可以观察或调研的事项。
（二）产品结构上移
和去年一样，今年古井贡的产品结构依旧在逐渐上移。
2017-2021年，安徽省白酒主流价格带在100-300元间（140亿），其次在100元以下（120亿），而2022年至今，安徽的主流价格带正在向次高端扩容（300+元）。去年8月，合肥的宴请用酒的主流价格带已经达到200-300元，消费升级很明显。
这正好是古8、古16的价格带，反映到半年报上，年份原浆销量增长24.73%，价格却仅提升4.76%，显然是古16以下酒的增速大于古20以上酒。这是很容易料想的事情。
而普通酒部分的古井贡酒和黄鹤楼的吨单价也都有了10%以上的涨幅，这种结构是顺应安徽省正在进行的消费升级现象的。
当然，提价的一贯借口都是「原材料增长」，这一点倒是说得过去，因为古井贡酒和黄鹤楼的毛利率基本都没变（古井贡酒下降了1.7%）。
说到黄鹤楼，在完成对赌协议后，黄鹤楼酒这半年的产量减少了45.78%，销量减少了12.68%；黄鹤楼酒业营收8.66亿，同比-2.31%；净利润1.01亿，同比-1.15%。明明今年的文旅情况好于去年，黄鹤楼酒业却逆势拉跨，聪明的读者一定知道，这是为什么。
出来混，迟早是要还的……
（三）其他财务状况
古井贡酒一季度超高的应收票据（在「应收款项融资」科目，只是意图融资，并非正在做融资）在二季度消失了大半，剩余8.35亿。
如果笔者没猜错的话，这可能是一种另类的放宽销售标准，引导着经销商通过银行金融的方式解决付款问题。此举在当前的大环境下，应该能够从银行那里交换某种好处。
虽然银行承兑汇票完全可以认为是现金，但笔者不太喜欢这种形式的金融叠叠乐，有点次级贷的味道。
而且，褶皱多了，就容易藏污纳垢。
扫了一眼在建工程的数额30.08亿，应该是智能园区项目稳步推进，挺好的。智能园区建设时间过半花销没过半，这怎么行？！砸钱！
募资现金在账上都生普（发霉）了，赶紧建吧。（反正是200元/股换来的钱，B股股东表示随便造、不心疼😛）
半年存款利息(2*1.23)/（168.52+137.73）=0.8%，我说古井贡把钱扔账上发霉，应该没谁有意见吧😂。
其他流动负债16.68亿，其中待转销项税3.94亿，预提费用12.74亿。
有同志对这两个数据有疑惑，请回顾文章《2022Q3：古井贡酒（学习两个会计知识）》，写得倍儿清楚。
二、利润表
古井贡酒的利润表较为清爽，需要关注的点不多：
营收113.1亿，同比+25.64%，营业成本23.89亿，同比+18.07%。成本中白酒部分的同比增长在20.68%，主要体现在原材料涨价上。
显而易见，毛利率肯定是变高了，古井的白酒业务毛利率首次突破80%。
还好古井不是茅台，否则一定会有类似的新闻：《暴利惊人！几元一斤的粮食酿成高价贡酒！》
但酒香也怕巷子深，白酒的费用包含了销售、返利等等内容，才是关注重点。
除财务费用外，剩余三费合计36.62亿，其中销售费用独占八斗，达到30.48亿，同比+17.45%。
销售费用虽然高，但同比增长不大，这是意外之喜。
众所周知，古井销售立身，广告费、促销费居高不下，为人所诟病已久。本次取得25.64%营收增长的同时销售费用同比增长甚至不如成本同比增长高，的确值得惊喜。
费用方面同比增加最少的是广告费和劳务费。前者可能是因为广告投放量阶段性到达上限，线上、线下、电视都投了，也只能投这么些地方……
后者则本来就高基数。古井贡酒的劳务费用一直是众多非白酒分析师担忧的地方。2021年古井贡酒的劳务费达到7.05亿，冠绝所有酒企。
今年上半年，古井劳务支出3.72亿，料全年劳务费也将超7亿。
劳务费，顾名思义，就是个人独立从事各种技艺、提供各项劳务取得的报酬。
说人话就是外包人员的薪酬（主要是外包人员，还有其他合同人员），还记得前文所言古井贡的狼性渠道吗？这就是给狼吃的肉。
古井贡亲自支付这部分费用，而洋河则由经销商垫付，后续通过折让返还。这就是为什么明明都是「销售酒」洋河的劳务费用却远低于古井贡。
古井贡酒有两种渠道管控模式，①平台商模式，厂家派人接管当地销售工作，经销商只负责垫资，无需参与经营，挣取固定返点；②深度分销模式，厂家负责制定销售策略、指导市场建设，经销商负责打款、配送等基础工作，使得厂家更具话语权。
这两种模式对渠道的掌控力都很强，平台商模式还可以协助隐藏利润（延迟确认销售），渠道是古井贡能够在华中攻城掠地的最重要依仗。
渠道商也是人，他们不需要口号，而需要利益。当年洋河搞深度分销，就是摆在了利益分配和掌控力上。
古井贡酒是怎么做的呢？
它采取强规划的「综合费用制」，综合促消费较高（2022年为18.15亿），由厂家直接支付现金/实物做市场促销（高营收、高费用），而其他区域酒企主要采取销售折扣/让价方式（部分费用直接从主营收入中扣除）。
同时，它将销售费用分为两类，随量费用主要根据地区市场规模确定，追加费用是针对次高端产品占比高、销售增速高的地区进行的补充费用投入，其余为人员专项费用，用于扩大各地区各业务点销售队伍，精细化地区销售渠道。
当前，古井贡酒正在尝试采用随量费用下降，追加费用分级赋予的方式控费增效，目前来看，是有一定效果的。
引用中泰证券的调研结果，古井贡酒在省外市场开拓初期主要通过降低出厂价格、增加返利额度等方式让利经销商，激发其销售积极性。
随着江苏、河南等市场古16、古20铺货率的提升与品牌形象的稳固，古井开始变革渠道销售模式：对古16、古20产品提价，并将回收的利润分为三层，以返利的形式返还给经销商和终端，以抽奖的形式返还给消费者。
提升产品的出厂价可以一定程度压缩渠道利润，减少窜货现象，有助于公司掌控产品的终端价格。对终端而言，终端反向激励可以提高产品铺货率；对消费者而言，以抽奖形式返利消费者可以在提高产品档次的同时维持客户黏性。
三、估值
估值肯定是要调整的，年初咱还是太保守了。
今年的业绩来看，完成全年业绩是没有问题的。利润总额目标60亿，扣所得税后得净利润45亿，少数股东及其他费用扣减3亿，全年归母净利润预估值调整为42亿。
当前安徽消费升级和环安徽全国化进程仍在继续，古井贡自身的费用也有足量的优化空间，似乎一切都如此美好。
但这么高的基数是否可以持续、57岁的梁总是否会在古井达成200亿营收目标后功成身退、如此高的经销商保有量是否安全，笔者对此仍保持怀疑，谨慎起见，对后续净利润增速按15%/年的谨慎预估，得2025年归母净利润55.55亿。
2025年归母净利润（55.55）*当前无风险收益率倒数（1/3.33%）*投资B股丧失的机会成本（95%）*半年定增（1.1），得合理市值1741亿元人民币，股本5.29亿，得合理股价329元/股。
合理股价的一半为合理估值下沿，约为164.59元人民币/股，考虑到投资B股的低流动性，取{2023年预估归母净利润的40倍*投资B股丧失的机会成本（95%）*半年定增（1.1）}/股本=331.87元人民币/股。
因此，合理股价上下沿为164.59-331.87元人民币/股。
当前B股价格低估，A股价格合理偏高。