乐居财经讯 严明会7月11日，惠誉已将时代中国控股（01233.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）从“B+”下调至“CCC+”，并将其高级无抵押评级从“B+”下调至“CCC+”，回收率评级保持在“RR4”。
评级下调反映了时代中国控股的流动性紧缩，因为到2023年下半年，其融资渠道可能不会改善，这使得该公司可能需要通过内部现金和现金生成偿还2022年下半年到期的私募公司债券和2023年3月到期的离岸债券。资本市场债务的及时偿还取决于持续的销售复苏以及成功处置资产和城市更新项目（URP）。
关键评级驱动因素
巨额资本市场债务到期：时代中国控股有16亿元人民币的在岸债券将于8月到期或转为可回售，以及11亿元人民币的在岸债券将于9月到期。该公司还有将于2023年到期的119亿元人民币资本市场债务，其中包括50亿元人民币的离岸债券和64亿元人民币的在岸债券将于2023年转为可回售。
融资渠道有限：惠誉预计时代中国控股的资本市场准入到2023年上半年仍将受到限制。惠誉认为，在此期间，该公司将依靠销售收入、政府对其URP的返还款以及项目中潜在的股权处置来偿还其资本市场债务。然而，存在收到政府返还款的时间安排风险和资产处置的执行风险。
流动性空间有限：由于该公司正在进行中期审查，因此该公司尚未向惠誉披露其用于偿还债务的最新可用现金余额。惠誉认为，鉴于2022年上半年销售不佳，该公司的流动性空间已经减弱，并且该公司在宣布将向股东支付现金股息的日期从7月4日推迟至7月29日后，将在2022年第三季度优先用现金偿还其在岸债务。
销售额下降：2022年上半年合同销售额同比下降40%，与市场基本一致。6月销售额环比增长14%至52亿元人民币，表明略有复苏。然而，惠誉认为，下半年发生更广泛的销售复苏仍不确定。除了房地产销售，时代中国控股的主要开发业务可能会从地方政府的地块转化中产生一些现金流。然而，收到该部分现金流取决于地方政府设定的时间。
对持续经营存疑：时代中国控股审计师安永在该开发商2021年财务业绩中表示，该公司持续经营的能力存在重大不确定性，审计师的意见没有进行修改。审计师表示，集团持续经营的能力将取决于：新融资、加速预售和现金回款、控制成本和资本支出以及在需要时处置资产或URP。
评级推导摘要
时代中国控股的评级受到流动性风险上升的制约，因为该公司可能无法为即将到来的资本市场到期债务进行再融资。惠誉认为，近期时代中国控股进入资本市场的机会仍然有限，这意味着该公司可能会使用内部现金偿还到期债务。在当前动荡的环境下，惠誉高度重视财务灵活性。
关键评级假设
-2022年和2023年合同销售总额为550亿至650亿元人民币
-未出售的土地储备期限保持在2至3年，如有需要，时代中国控股将放缓土地收购以优先偿还债务。
关键回收率评级假设
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 对应收款项适用20%的折扣率。该处理方式与惠誉的回收率评级标准一致。
- 对自有投资物业的账面价值适用76%的折扣率。该投资组合的平均租金收益率处于约1%的较低水平。该投资物业组合的清算价值的隐含租金收益率将改善至6%，这在二级市场交易中被认为是可以接受的水平。
- 对物业、厂房及设备适用50%的折扣率，原因是该部分资产主要包括建筑物，且其价值不高。
- 对净物业库存适用41%的折扣率。时代中国控股的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业、改造项目预付款以及拿地保证金。不同物业类型适用不同的折扣率，最终推导出物业净值的混合折扣率。
- 竣工待售物业适用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存。时代中国控股开发性物业的历史毛利率约为20%-25%。因此，适用更低的折扣率（30%），而不是库存适用的常规折扣率（50%）。
- 开发中物业和开发项目预付款适用50%的折扣率。相较于竣工物业，开发中物业更难销售。而且，这些资产的工程进度各不相同。适用50%的折扣率。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。
- 拿地存款适用10%的折扣率。与已竣工商品房相似，地理位置优越的持有待开发土地，基本等同于可售库存。时代中国控股的土地基本都不处于显著不利的地段，因此惠誉适用的折扣率低于拿地存款适用的常规折扣率（50%）。
- 对城市更新项目的预付款适用20%的折扣率。 惠誉认为，这与土地预付款相似，因为通常情况下，一级开发的土地会再次挂牌拍卖，从事一级开发的开发商即使未能成功拿地亦会得到充分补偿。因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更低的折扣率。
- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。50%的折扣率与库存的基准折扣率一致。
对时代中国境外高级票据按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR1’，但是，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其高级无抵押债务所对应的回收率评级为'RR4'。原因在于，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具的回收率评级上限为‘RR4’。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-流动性和融资渠道持续改善，公司及时解决即将到期债务
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-2022年和2023年上半年剩余时间内解决到期债券问题的流动性或融资渠道恶化
-合同销售额或现金回款大幅下降
流动性和债务结构
流动性紧张：截至2021年底，时代中国控股有147亿元人民币可用现金（不包括59亿元人民币的限制性现金）覆盖110亿元人民币的短期债务。时代中国控股没有向惠誉披露其最新现金余额，因为该公司正在进行中期审查，而该公司有16亿元人民币的在岸债券将于8月到期或可回售，以及11亿元人民币的在岸债券将于9月到期。该公司还拥有20亿元人民币的离岸债券将于2023年3月到期，48亿元人民币的在岸债券于2023年上半年可回售。
发行人简介
时代中国控股成立于1999年，主要在广东省内开发住宅项目。截至2021年末，其土地储备共计1990万平方米。此外，该公司已获得或已签署初步协议的城市更新项目约为160个。