上周分析了希望转债，得出的结论是希望转2的性价比略高。按照同样的思路我又找到了另外一对：山鹰转债和鹰19转债。山鹰转债再过七个月到期，目前的价格108.57比到期赎回价113低将近5块钱，只要不破产，持有山鹰到期将近有7%的收益。更吸引人的是晚一年到期的鹰19转债，目前仅售100块钱，比山鹰转债便宜了近9块钱。如果按照希望转债的思路，买它不是要稳赚10%以上的收益？
细看一下情况似乎没有预期的乐观。山鹰转债固然比到期赎回价低4.5元，但到期赎回时需要缴纳利息税，虽然如何交税存在争议，但上海的转债更倾向于全额计税，这样持有到期时个人投资者到手的现金实际上只有110.4元，实际年化收益只有3%了。不过这样的估计又过于悲观，由于机构投资者免缴利息税，所以可转债的退市价一般在赎回价附近，持有到期的实际年化收益还是接近7%。再看鹰19转债，虽然同山鹰转债一样转股价都是2.37元，但鹰19的到期赎回价只有111元，比山鹰转债少了2元钱，这样两个转债的实际差价只有6元多了。由于鹰19晚了一年多，年化一下价差几乎一致（7%），唯一的区别是鹰19还有一期2%的利息，若持有到期，从债券角度看两者的收益差异并不大。两债券的价格差异是因为到期时间不同带来的折价差异，而不是两张债券在偿还能力方面的差异。我曾误以为投资者认为山鹰国际有能力还掉第一期可转债，但对鹰19转债的偿还能力则抱有怀疑态度。
前面在讨论两个转债价格的时候，都没有考虑转股的期权价值，市场这么定价说明投资者对两转债转股都相当看淡！那情况是否如此呢？山鹰转债最新的转股价值76元，要想转股成功转股价值至少在113元以上，这需要上涨50%才行，确实难度非常大。当然如果公司想转股成功还可以使用下修这个工具，山鹰转债下修不受净资产约束，这招用起来会比较灵活。不过公司在4月份刚刚放弃了下修，不知道是嫌转股价太低呢还是葫芦里卖了其他什么药？有一种说法是公司担心低价转股影响股价，从而给公司带来退市风险。这个担心并非没有必要，但与还不起债违约相比就显得不足多虑了。
山鹰真的愿意让两只转债都到期还款吗？看一看它最新的资产负债情况，23年末山鹰国际流动比率0.47，速度比率0.33，那是相当的难看。再说两只转债加起来差不多用光了公司的现金，剩下的两百亿短期负债怎么办？所以说山鹰想还债我是不信的，转股是一定要转的，至于能转多少，怎么个转法却是个未知数。
山鹰在我国的转债市场上可是个老江湖，早在零几年就发行过两只转债，这也是鹰19转债不叫转2的原因（论排行它该叫转4才对）。山鹰正股在证券市场上更是个老资格，上市已经有23年了。可惜这些年山鹰经营的很一般，累计融资125.1亿元，累计分红只有18.08亿元，净融资比现在的总市值还高出二十多亿，股票投资它确实是个失败的选择。13年公司重组后本想着振翅高飞，可实际情况却依然然是负重前行，22年更是亏损高达24亿元，23年也是勉强扭亏。面对沉重的负担，山鹰哪能振翅高飞，山鹰折翼矣！
不过投资可转债同投资股票不太一样，不必与公司谈恋爱。大家本来就是各怀心思，你要我的本，我要你的利。投资可转债不一定要选好公司，投资烂公司的转债也未必是个坏主意，甚至有好股烂债的说法。但烂股一定会是好债吗？以前可能是，但现在却要十分小心，在发行量狂飙的这几年，可转债的不败金身早已打破。投资可转债最需要关注两个问题，公司会破产（还得起债）吗？公司想转股吗？
再回到山鹰上来，转股确实是想转股的，但最好价格合适，不到万不得已不会无底线下修。通过拉抬股价转股当然也是一个办法，但是市场环境不好的时候很难奏效，况且还有合规风险。行业反转带动业绩大涨或者整个股市上涨提升股价转股固然是好事，但这种事可遇不可求，五六年了都没遇到，山鹰转债怕是没太多希望了。对于山鹰转债的结局，可能还得靠多管齐下了：转股价下调一点，大股东或者其他关系方流氓转股一点（类似于光大或者海印），实在不行就偿还一点。山鹰最近在谋划卖出北欧纸业，估计也是在为转债做打算。留给鹰19的时间长一点，不确定性也大一些，依靠行业或者股市复苏转股也并非完全没有可能，姑且不去猜想了。
再讨论一下无法偿债的风险，山鹰国际的净资产目前是137亿，资不抵债短期看还不大可能，风险还是在现金流方面。山鹰转债在前，还不至于耗尽所有资金，所以不用太考虑无法偿债的风险。对鹰19来说情况则较为复杂，不考虑公司经营的变化，如果山鹰转债转股成功，则公司的资本金得到充实，鹰19的偿还风险将会降低；否则鹰19很可能偿债困难，被迫下修转股。
至于投资山鹰转债还是鹰19转债好呢？我认为投资山鹰转债极大可能获得7%左右的到期收益，超额收益和承担的风险都不大。对于鹰19，平平淡淡持有到期还款的收益同山鹰转债一样。如果山鹰为转股同时下修股价，鹰19将会搭便车捡到一个10%左右的涨幅，获得年化15%左右的收益。倘若山鹰暂时不下修转股价，鹰19后面的走势将扑朔迷离，可能会单独下修，可能会到期还款，也可能会遇上大风飞上一段，还可能会因为公司经营不济而面临不测。总体上在山鹰转债到期前我会选择持有鹰19转债，博一个下修的收益。此外鹰19还有一点微不足道的回售机会，如果山鹰股价连续30天低于1.66元，可以大约101元的价格回售。至于山鹰到期以后呢？以后再说吧。
我非常欣赏翱翔长空的鹰的形象，对山鹰国际这个名字充满好感，它比养鸡起家的新希望更让人振奋。可惜在公司经营方面，总觉得山鹰有些不让人放心，有些折翼雄鹰不如鸡的感觉。至于可转债，山鹰国际有更高的收益和更高的风险，新希望给人的感觉是更踏实，选谁呢？