自我国发行可转债以来，绝大多数可转债是以强赎转股退市，仅有少数可转债在它的生命周期里未能实现强赎，最终黯然退市。如果说强赎的结局皆大欢喜，未能强赎则是转债投资者的不幸、抑或同时是转债发行者的不幸。从投资的角度看，研究这些不幸的可转债可以让我们学会如何规避风险，提高转债投资的成功率，说不定还能从中找到一些特别的投资机会。
一、海印转债史
在未能强赎的可转债中，海印无疑是非常出众的一位，刚好我对海印股份也较为熟悉，所以就从海印转债说起吧。海印股份是一家总部位于广州的民营企业，2008年借壳98年上市的茂化永业实现集团整体上市。公司曾经营炭黑、高岭土、房地产等行业，目前主营商业物业运营与金融服务。海印股份在2016年6月8日发行了面值总额11亿元的可转债，2022年6月7日到期。然而由于业绩乏力加之时运不济，直至2022年4月底底，公司尚有6.73亿元转债未能转股。未能转股的原因不是公司不勤奋，相反这些年海印颇有些骚操作，为自己在转债市场留下了积极努力的“美名”。
2018年7月，海印转债第一次下修，将转股价从5.25元下调为3.5元，没有下修到底（2.7元）。然而海印股价之后很长时间内未能上涨至转股价之上，第一次下修转股失败。更严重的是海印的这种小聪明给以后的危机埋下了伏笔。
2019年4月，海印看清了形势，再次下修并直接将转股价下修到底价3.03元，然而下修之后海印股价仍连续大跌，转股依旧未成功。
由于下修效果不佳，海印改走蹭热点之路。2019年6月，与猪素无交情的海印蹭起非洲猪瘟疫苗的热点，不幸偷鸡不成反蚀把米，先是农业部发函辟谣，随后深交所关注函也寄到公司。最终证监局开出《行政处罚决定书》，对海印罚款35万元，部分高管也连同被罚。
海印不会轻言放弃，在这波最骚（臭）的操作之后海印仍在努力达成强赎的路上屡败屡战，不幸结果却是屡战屡败：2020年3月，加码新能源汽车运营；2020年6月，切入“网红电商领域”；2020年7月，进军免税店概念；2021年12月，涉足锂电池回收领域；2022年1月，迈向光伏发电。或许因为海印的心思是司马昭之心路人皆知，市场反应平平，股价始终未能达到强赎标准，不得已海印转债在2022年5月退市。
有网友认为下文颇能反映海印转债的传奇经历，余深以为然。“初从文，三年不中；改习武，校场发一矢，中鼓吏，逐之出；又从商，一遇骗，二遇盗，三遇匪；遂躬耕，一岁大旱，一岁大涝，一岁飞蝗；乃学医，有所成。自撰一良方，服之，卒。”
二、海印模式
倘若海印转债真是如此剧终的话，我肯定不会将它放在第一位介绍。退市前后海印集“智慧与胆略”于一身的高超技艺体现了广东人敢为天下先的气魄，最终创造出了可转债转股的海印模式！
在22年4月底海印转债仍有6.73亿转债存续，但2022年6月7日（到期日），共有10.2亿元海印转债已转为公司股票，最终到期兑付的本金为9643万元，绝大部分成功转股。这种结果颇有点出乎意料，因为在此期间海印转债的转股价值始终低于到期赎回价，转股是不合算的事情。
当然不合算是对普通转债投资者而言，如果有人对转股给予额外补偿的话则另当别论。海印赎回危机之所以得以化解，在于5月初一股“神秘资金”突然介入，让整个博弈格局发生了变化。5月9日是一个重要时间节点，自这一天起，海印转债连续出现3000万元以上大规模转股。这种“亏损转股模式”一直持续至海印转债停牌交易后。从5月9日至到期，共计有5.7亿元面额的海印转债选择转股。数据显示，5月份海印转债转股溢价率始终徘徊在6%-18%的区间内。以5月9日为例，海印转债转股溢价率为7%，意味着转股需要承担7%的损失。如果按10%平均转股溢价率估算，此阶段转股亏损约6000万元。
正常情况下，可转债若想转股，都需要拉升股价至转股价以上。海印转债开创了折价转股的新模式，从此不需要正股大幅拉升，也可以实现转股，可转债市场博弈变得更加复杂。
三、谁是幕后推手
缘何这些资金会如此进行亏损式操作至今仍未有答案。从客观上看，这笔神秘资金选择持续买入海印转债进行转股，承担了转股溢价率损失，但可以获得更多股票筹码。如此操作也减轻了海印转债到期赎回的压力。如果到期还本付息，海印股份将支付7.37亿元本金和利息，弄不好会成为我国证券市场上首个可转债违约案例。能以六七千万元的代价解决7个多亿的债务，的确是不错的主意。由于过程未向外公布，我们只能猜测这些天谁买了债，又是谁转了股。
游资吗？理论上有这种可能，游资为了搏股价上涨不惜通过债转股方式收集筹码。可惜这只存在于理论中，如果海印是一只增长潜力看好或股价看涨的股票，或许有资金愿意这样操作，然而海印都不是！市场上有大把便宜的正股，普通游资用不着多花十个点来债转股，吃力不讨好。
上市公司？上市公司无疑是转股的最大受益者，但购债转股这件事不可能是上市公司亲自所为。首先这种事国内市场还没出现过，先不说是否违规，至少做了需要公告吧。再说上市公司手头也紧得很，拿出这笔钱也不容易。
大股东？大股东是上市公司之外的第二大受益者，持有股份将近50%，有动机化解上市公司债务危机，否则上市公司债务违约、信用受损、股价大跌，最受伤的还是大股东。按理说大股东直接购债亏损转股也合理合法的，敖东转债的董监高就曾这么做过。然而海印的大股东并没有这么做，从公司没有公告、转股前后大股东持股没有太大变化可以看出。之所以不这样做，或许是因为手头紧，毕竟70%以上的股份已经质押，拿出六七个亿并不容易；或许是不方便，因为就在之前的2-3月，大股东减持过股票，再买债转股的话构成短线交易。当然更可能是其他原因，比如其他方式成本更低，因为大股东只要愿意，上面提到的困难都可以克服。
马甲！最终动手的应该是一个马甲，上市公司或者大股东的马甲。我倾向于是大股东的马甲，因为上市公司很多事情都要公告，资金进出很不方便，大股东则相对自由。当然最终买单的肯定还是上市公司，大股东不可能是活雷锋。网络上有人比较清醒，在某股吧上，3月份大股东减持时就有网友看出大股东要自己买债转股。
最终如何操作外界不太清楚（或许永远也不会清楚）。我曾经以为是马甲拿出6、7个亿买下转债转股，以后大股东再将亏损及适当的利润补偿给马甲，为此我还苦苦在转股前后的股东名单里查找蛛丝马迹。可惜我从十大持有人名单中没有看出有谁因为债转股进入前十名单，可转债转股数量大约2亿股，哪怕是分十个马甲买入不卖也会有人进入前十。再看看股东人数，一季度末65864人，转股后的半年报已增加到72671人，或许转债所转股票早已乘机散入寻常百姓家了！
细细想来事先准备几千万资金，然后买入转债转股，然后卖出股票再买入转债，如此反复操作既节约资金，又操作灵活，进退自如，风险可控，不失为债转股之良策。此操作马甲无须大型机构甚至不需要正规私募基金，找几个潜藏在股市中的炒家即可。而且如果不去考虑背后动机、不去摸清背后的资金往来，这种操作与普通的庄家坐庄别无二致，在大众眼中也不是什么十恶不赦之事，违规与否并没有太多人在意，时间一长也就不了了之，江湖上只留下海哥的传说。
四、算一算成本账
这么一波操作的成本是多少呢？从买入转债转股卖出的角度考虑，大约在6000万元左右。如果游资操作得当，利用市场认为股价会涨到转股价之上的预期逢高减持，亏损应该会更小一些。有人发现期间融券规模增加，与转股数量较为匹配，可能游资还利用了其他手段对冲，总的说来这次折价转股直接亏损在六七千万上下。当然游资不可能是活雷锋，肯定要有报酬；上市公司估计也不是直接与游资联系，十有八九有中介在里面沟通。算上各种费用，我估计上市公司（大股东）这块总计花费在1个亿左右。一个亿的成本节约了6个亿多亿的还本付息，成本大约在15%左右。听起来有点高，但考虑当时的市场环境，内地民营房企几近崩盘，那这个成本就不算高了。更关键的是，花了一个亿成本后这六个亿本金就再也不用还了，所以你也可以认为是600%的利润，值！如果再考虑这6个亿的资金之前已经低成本（前五年总计5.5%的利息）使用6年，那这资金使用成本就更低了。
一个方案好不好，需要对比才知道，我们拿折价转股方案与传统的强赎方案做一下对此。按照传统的强赎方案，需要将股价稳定维持在转股价的130%之上，在大盘低迷企业经营不佳的情况下，股价短期大幅上涨不可能是股市自身波动的结果，同样需要资金在暗中帮衬。若将海印的股价提升可以强赎的转股价130%以上（要上涨40%），即遍大股东等90%以上的股东在期间不为所动，解决剩下10%的潜伏资金也需要2个亿资金（总市值×10%×40%），这些潜伏者低价买入赌强赎，在强赎价之上肯定会售出。因此折价转股方案与强赎方案相比，成本优势明显。
有人认为强赎方案中可能会有跟风盘买入，也许不需要2个亿那么多的成本就能将价格稳定在130%以上？回想一下我假设90%的持股不动，如果这个比例下降到80%、70%，结果会怎么样？想必海印的大股东之前也曾尝试过这样的做法，至少估量过其中的成本，要不然不会在股价起步时先主动减持，割了一下跟风者的韭菜！当然强赎方案有一个优点，就是资金对于股价的操纵在暗处，没有折价转股那种一眼就看出的违规。但实质上，对于交易的操纵是两者都有的，并没有太大的不同。
几家欢喜几家愁，现在我们站在转债投资者的角度来看海印转债的问题，投资转债6年，最终的总收益是5.5%+10%=15%，平均利率2.5%每年，倒是跟最新的定期存款利率差不多，但想必这不是投资者所期望得到的。
五、对于可转债市场的影响
强赎转股也好、折价转股也好，其根本目的都是为了融资圈钱。之前我说过这几年可转债市场的繁荣与疫情下动荡的时局以及管理者对市场的宽容有关，当海印撕下了最后一层遮羞布，我不清楚这种宽容是否能够继续。无论如何，海印的这波操作都为可转债投资蒙上了一层阴影，以后可能有更多的转债只能做到保本出，比如洪涛很快就学会了这一招。
前面说折价转股方案比强赎方案优势明显，但这其实只有在转债快要到期时才比较可行。在转债发行前期，由于没有到期赎回压力，可转债往往存在较高溢价，很难从转债持有人手中以低价买到足够数量的转债来折价转股。即便是转债即将到期，为了买到足够的转债，操作者也需要给出一定的溢价才行，比方说海印转债最终的收盘价为111.30元，高出到期赎回价1%，如果转债市场价与到期赎回价相当，不少投资者会选择将转债放在手里不去转股，反正也亏不了多少。
仔细研究折价转股方案会发现，折价转股对于上市公司而言实质上相当于按市价转股。拿海印为例，5.7亿转债按3元转股，转股数量1.9亿股，这1.9股海印股票按市价2.7卖出后亏损5700万元，海印补偿完这5700万元（不含中介费）后实际获得资金5.13亿元，折合每股2.7元，与股票市场价一致。因此折价转股可以看成是转股数量不变情况下的市场价转股，考虑到中介费的影响，实得转股价还会稍低一些。如果市场价同转股价差距过大，上市公司实际融资额会大幅下降，在这种情况下，上市公司如果想圈到更多钱，还是得先下修转股价。
分析海印的案例我所得出的结论是，如果转债接近到期且溢价不高，胆大的不愿还钱的上市公司争取强赎的意愿也不强，会通过折价转股方式避免还钱，留给转债或正股投资者的机会都大为减少。高溢价、胆小或转债规模较大的公司采用此法仍有一定障碍（缺陷），最好能选择其他办法或者多种办法组合使用。
$光大银行(SH601818)$ $光大转债(SH113011)$ $海印转债(SZ127003)$ @小卡叔 @饕餮海