近期接触到密尔克卫，在自选中躺了一个月。终于得空坐下来研究，从阅读年报入手。
第一印象，赛道不错：
“计 2019 年末，全国化工物流行业市场规 模达 1.87 万亿元，而第三方物流市场占有率仅约 25%，以此测算目前国内第三方物流市场规模达 4600 亿元。作为一站式化工综合物流提供商，公司按 2019 年营业收入 24.19 亿元测算，占 4600 亿行业总规模比例仅 0.53%。 ”
"受经济周期、安全监管及环保政策影响，专业化经营及控费增效将成为化工企业发展 趋势，越来越多的化工综合型企业将物流环节的业务剥离，而选择拥有高效管理水平及安全物流 管控的专业第三方化工物流服务商。"
以上两点至少说明行业的天花板比较高，随着公司市占率不断提升，保持业绩高增速应该是没有问题的。
然后来说公司市占率提升的逻辑：我国第三方化工物流市场整体高度分散，缺少具备全球网络、一体化供应链服务能力 的优质服务商。 不难理解，在这个行业，网络和一体化服务能力绝对是最重要的竞争力之一。所以随着行业发展，市场势必向头部公司集中。
关于这一点，我们看到公司的全国化布局战略，积极并购，以求尽快打通全产业链、丰富国内网络。不过并购后的整合是否顺畅，公司的模式是否可以成功复制，尚待观察。不过我相信对于这个行业，整合的重点应该在于统一标准，难度应该不太高。
行业不错，那公司好不好呢？
1.增速
除开镇江宝华贡献的1000万利润，上海振义的760万利润(该公司全年1013万)，天津东旭的680万利润（该公司全年1020万），湖南湘隆的40万（全年利润未知）。公司全年利润应为1.7亿，同比增长29%。 那就假定30%作为公司稳定的业绩增长速度吧。
当然，这里是利润增长速度，实际上收入增长速度应该更高，我理解扩张期，利润率略微下降是可以接受的。从下表也可以看出来，2019年公司主营业务的毛利率是同比下降的。
不过有一点需要注意，公司预测：镇江宝华物流有限公收入增长率平均 为 7.25%， 2.上海振义企业发展有限公司预测期收入增长率平 均为 8.42% 3.天津市东旭物流有限公预测期收入增长率平均 为 4.95%。 这个增速反应的应该是行业普遍的平均增速，至于密尔克卫如何能做到30%的增长速度，主要来自于危化品行业监管趋严，导致落后产能退出。至于这个供需不平衡是否会长期存在，是本人后面的研究重点。欢迎各位球友指导。
此外，除开仓储业务以外，货运代理和运输业务的毛利率仅有12%，实在说不上是门轻松的生意。
2.财务指标健康程度，这里只看几个关键指标：
现金流同比改善、净利润现金比率比较健康。这个行业应该属于先干活后给钱的模式，所以可以看到几乎没有什么预收账款，公司19年应收6.9亿，应付3.4亿。在整个产业链中低位比较弱势。总体来说，公司的现金流回收能力，应该会随着整体竞争力的加强而加强，但是也会受到整个化工行业景气度的影响。
资产负债率为 42.56%， 同比上升 10.70 个百分点。财务费用 1,636.85 万元，同比上升 130.04%。以上两项变动，都是并购主要导致的。同时因并购新增2.2亿商誉，目前总商誉3.3亿，已经不算小了。
销售、管理费用增长幅度和收入相当，研发费用2300万，总量不大，同比翻倍。主要是对系统平台的开发，系统做好了，能跟客户对接，应该是很重要的一块核心竞争力。
对总体财务指标的感觉是：总体健康
3.股权结构
说实话，第一眼就被这三个有限合伙吸引了。大概是本人所在集团在有限合伙结构里面埋了太多地雷，导致总会忍不住浮想联翩。于是用企查查分别查了一下那三家，出乎我的意料，LP中一个机构投资人都没有，清一色的个人。大概分辨了一下，有一些是公司董监高。个人推测可能是老板劣后兜底的员工持股计划。如果有大佬了解背景，麻烦赐教。
关于公司的分析暂告一段落，接下来看看是不是好价格
机构对公司20-22年的年化增速普遍在30%左右。高于社会物流行业的平均增速5.8%和工业物流的5.6%。
这个价格我个人认为不便宜，公司必须证明它能够维持30%甚至更高的增速。如果现在买入并希望博取超额收益，则必须有超预期的业务拓展速度。毛利最高的仓储方面可能是个值得期待的增长点。
最后总结一下：
行业——有供给侧改革，转型升级的需要，市占率有很大的提升空间，但是利润空间有限。给90分。
公司——有拓展雄心，积极布局。财务上还算稳健，风险整体可控。但是并购双刃剑的效果仍有待观察。给80分吧。
价格——见仁见智，我给70分。
以上是个人的初步分析，仍未形成立即买入的理由，接下来保持研究，重点关注化工物流行业的供需矛盾。