人生的第一件大事是发现自己，因此人们需要不时孤独和沉思。
越是不愿过庸俗的生活，越是要拥有孤独力。
在孤独中思考、前进，让自己闪闪发光
你的每一个决定，都是由你的人生经历、性格爱好，经历过的事，遇见过的人，读过的书等各方面因素综合作用的结果
所谓认知水平决定人生高度
大盘收红, 在上周五美股大跌之下已属难能可贵, 其实在昨天写皖维高新的文章中, 小编对于大盘一句没提, 可能部分就在于某种莫名的自信吧, 美股大跌, A股就一定大跌么, 今年的好多时候已经证实了这种结论的不严肃性, 我大A股已经具备了相当的独立性, 有其自身运行规律，日子已经过得很紧张了, 尽可能不要自己吓唬自己
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言归正传
东方盛虹, 坐标江苏省苏州市, 2018年资产重组上市
公司以下游聚酯化纤为起点，到中游PTA再向上游石化、炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构; 2021年实施重大资产重组并购斯尔邦100%股权，主营业务进一步拓展高附加值烯烃衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有“从一滴油到一根丝”的全产业链布局，还切入新能源新材料领域，形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵
公司主要业务包括新能源新材料、民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及PTA生产、销售等
炼化板块
公司炼化板块经营主体包括虹港石化、盛虹炼化，具备较高的基础大宗化学品产能，是公司聚酯化纤产业、新材料产业的原料保障平台;
PTA由虹港石化进行经营，截至报告期末，拥有390万吨/年PTA产能，是华东地区主要PTA供应商之一
盛虹炼化一体化项目由盛虹炼化实施，设计原油加工能力1,600万吨/年，拥有芳烃联合装置规模280万吨/年（以对二甲苯产量计），乙烯裂解装置规模110万吨/年，系目前国内单体最大的常减压装置
新能源新材料板块
公司化工新能源新材料生产基地位于连云港徐圩新区。已投入运转的MTO装置设计生产能力约为240万吨/年（以甲醇计），截至2021年末，拥有78万吨/年丙烯腈产能、30万吨/年EVA产能、17万吨/年MMA产能、20万吨/年EO产能
聚酯化纤板块
公司分别在苏州吴江、宿迁泗阳设立化纤生产基地，截至报告期末，拥有260万吨/年差别化纤维产能，其中包括超30万吨/年再生纤维产能，以高端DTY产品为主
营收权重而言, 石化及化工新材料营收占比近6成, 毛利率18%; 化纤营收占比4成, 毛利率14%
国内营收占比9成, 海外1成
2021年研发投入14.3亿, 研发营收占比2.8%, 未超过5%的优良线
山东海化, 坐标山东潍坊, 1998年上市
山东海化作为国内主要的纯碱生产企业之一, 公司以主导产品纯碱、溴素为中心，积极拓展上下游产业链，现已形成上游有原盐，下游有小苏打，同时辅以氯化钙、硫酸钾、氯化镁等循环经济产品的盐化工产业链
营收权重方面, 纯碱营收占比86%, 毛利率19%; 溴素营收占比7%, 毛利率高达62%; 氯化钙等营收占比7%左右
东方盛虹财报数据
2021年营收517亿, 过去4年营收复合增长率29%; 2021营收增长53%，2022H1营收增长16%
毛利率而言, 2021年以前中位数为11%, 2021年毛利率17%, 创了近几年新高, 尤其相比2020年6%的毛利率, 2021年提升不少
2021年自由现金流33亿, 年度小高点是2019年的40亿, 但从半年度的角度, 2022H1的48亿相比2020年的0.13亿无疑是大为改观
2021年底金融资产147亿, 金融负债730亿, 有息负债几乎是金融资产的5倍, 肉眼可见的财务负担较重, 化工行业作为重资产行业, 这一点也算比较符合行规
山东海化财报数据
2021年营收58亿, 过去5年营收复合增长率4%, 过去10年营收复合增长率2%, 2021营收增长59%，2022H1营收增长75%，合着过去5年和10年几乎一直在横着走, 2021年以来开始爆发, 2022H1的营收已经几乎与2021年全年持平
毛利率而言, 2021年以前中位数为12%, 2021年毛利率21%, 不知道为什么, 2020年无论是营收还是毛利率都是断崖式下跌, 比较惨的一年
2021年自由现金流6.3亿, 过去10年自由现金流波动较大, 凡是毛利率低的年份, 自由现金流无一例外都是巨额负数
2021年底金融资产13.4亿, 金融负债0, 资本结构方面倒是不差钱; 2022H1为了达到子公司并购的目的, 借入短期借款2.6亿
对于东方盛虹, 我们以2021年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为25%, 估值如下:
对于山东海化, 我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下:
解读:
东方盛虹和山东海化, 前者主要是聚酯化纤和PTA业务为主, 横向对比的话, PTA产能390万吨, 相比荣盛石化和恒逸石化的1900万吨, 只有后者的1/5; 山东海化则以纯碱业务为主
从毛利率的角度, 东方盛虹的石油炼化18%的毛利率排在荣盛石化32%, 恒力石化23%之后, 高于恒逸石化的7%; 而聚酯化纤业务毛利率14%则仅次于恒力石化的19%, 高于荣盛石化的8%和恒逸石化的9%
从估值的角度, 综合东方盛虹过往4年和最近的2021年营收增长情况, 我们假定其未来10年保持25%的营收增长, 基于2021年的自由现金流, 对应的估值为48元附近, 比2021年9月份的小高点41元还要高出接近20个百分点
波动大是山东海化的一大特点, 鉴于其过往总体一直在横着走, 2021年以来开始爆发, 这种爆发是否具备持续性尚待观察, 所以在对未来营收预估的判断上, 我们假定其以相对中等偏上的20%的复合营收增速, 对应的估值为25元附近, 看了看年线K线, 最高是2008年的19元附近
对于2021年以来的营收爆发, 山东海化给出的解释是, 光伏玻璃、碳酸锂等行业的增长预期加强，对纯碱的需求增加, 看来是在新能源的行业周期下, 纯碱行业也分得了一杯羹
总的来说, 东方盛虹和山东海化, 前者还算是个有一定规模的化工企业, 标配有PTA和聚酯化纤两块业务, 但相比恒力石化和恒逸石化及荣盛石化等, 只能算第二梯队; 山东海化则是业务相对单一的纯碱企业; 从估值来看, 虽然规模较第一梯队的公司有一定差距, 但估值潜力还是客观存在的, 在国家发改委都提示通胀预期抬头的环境下, 或许能有所收益, 价值趋向回归
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孔东亮, CPA
2022/08/29