一、整體分析
1、運營模式：通過微信、QQ巨大的用戶為基礎，不斷發展各種互聯網業務創造現金流，再將其投入新興企業。
2、業務领域：增值服務（遊戲、視聽娛樂）、網絡廣告（視頻號、公眾號、小程序等）、金融服務（微信支付、理財產品）、企業服務（雲服務、帶貨服務、辦公軟件）、投資業務
3、競爭優勢：壟斷地位、協同效應、管理層、規模效應
4、成長空間：廣告（視頻號）、企業服務、AI大模型、國際遊戲、金融服务
5、面臨風險：終端淘汰風險（小、久）、微信淘汰風險（小、久）、新興事物顛覆風險（無法預知）
二、業務分析
1、整體而言，收入5年增速94.76%，得益於2019-2021年快速增長，2022年萎靡，好在2023年有所復蘇，業績已經在2022年實現V型反轉；具體而言，增長引擎為金融科技雲服務和網絡廣告業務，增值服務近年來發展萎靡，同時，也能推斷出增值服務佔比逐步下降，另外兩項逐步增加。
2、金融科技與企業服務，本業務2023年增速較快，貢獻四成增加值。
1）金融科技業務發展迅猛，支付場景增多，微信支付已經成為國內佔比最高的支付方式，支付寶其實毫無競爭力可言。但是考慮到微信用戶基本飽和，月活用戶增長乏力，如果不能出海，微信支付手續費的增長空間有限，此部分不看好長期增長，未來預計中低速增長；理財收入增加，得益於理財通收益以及各類理財產品，考慮到微信作為國內用戶基數最大的終端，樓市釋放的資金無處可去，此部分大有可為。可以與支付寶、各類金融APP競爭，在資金釋放加上行情較好的時間，此部分看好大幅增長，預計保持中高速增長。
2）企業服務收入，雲服務目前市場廣闊，中大型企業對數據儲存需求很高，即便存在與阿里、華為競爭，也看好中高速增長，另外企業微信、騰訊會議依靠大模型也能進一步發揮，不著急變現；視頻號帶貨技術服務費增長，考慮到視頻號發展迅速，優化算法不斷拓展新用戶，此部分仍然看好高速增長。
綜上所述，微信支付低速增長，理財、企業服務、帶貨服務高速發展，金融科技與企業服務整體可保持中高速增長，預計15-25%年度增長。
3、網絡廣告業務，此部分收入增長最為迅速，得益於視頻號發展以及微信搜一搜等。
1）視頻號發展迅猛，總使用時長翻番，優化了使用體驗，使用體驗與抖音差距越來越小。看好這方面的發展，因為短視頻市場潛力巨大，微信有著天然的流量優勢，且視頻號用戶消費力較強。如果團隊能夠持續優化推薦算法與視頻內容的質量，看好此部分業務能夠超高速發展。
2）其他的廣告收入，例如公眾號、微信搜一搜等等，考慮到基本飽和，已經跟不上現在的短視頻時代，收入能夠持平或者維持低速增長，是符合個人預期的。
綜上所述，廣告業務增長引擎是視頻號，做起來能帶動一系列業務發展，其他廣告收入則保持低速，因此預計20-30%年度增長。
4、增值業務，此部分增長乏力，國內遊戲、視聽付費增長乏力，國際遊戲前景廣闊。
1）國際遊戲業務增長迅速，2023年同比增長14%，剔除匯率影響增長8%，因為亞非拉市場廣闊，此處可發力，看好能夠長期增長，若能佔領歐美市場，那麼可以得到中高速增長。
2）國內遊戲市場保持穩定，此部分基本飽和，可開發範圍小，現象級遊戲已經很久沒有出現，未來出現的概率也不大，對此保持低速增長的預期。同時，可以看出國內遊戲業務僅佔騰訊總收入的六分之一，可以擺脫是個遊戲公司的名號。
3）視聽娛樂方面，國內收入減少，此業務能夠穩住即可，不求有大的發展。視聽娛樂收費項目也基本飽和，加上可支配收入減少，未來五年保持低速增長的預期。
綜上所述，增值業務近年不會有強發展，唯一可能發展的是國際遊戲模塊，國內遊戲和視聽娛樂基本飽和，因此對此業務預計2%-10%的增長。
5、毛利分析，雖然增值業務毛利最高（穩定在50%+），但是收入增長已經乏力；金融與企業服務雖然增長最快，但毛利比較低，只有30-40%；網絡廣告業務發展前景較好，毛利率也有很大改善（50%左右）。因此，騰訊的廣告、增值業務加大開源力度，金融科技業務加大降本增效力度，剔除低毛利業務。
6、往年管理層分析：2022年，我們提升了效率，聚焦於核心業務，並開拓新服務和收入來源，為未來一個新的可持續增長的模式奠定更好基礎。
2021年，我們在業務上繼續取得戰略性進展，包括普及我們的企業軟件及效率辦公工具的使用，增加視頻號的內容創作及觀看量，拓展國際市場遊戲業務。
2020年，充滿史無前例的挑戰，我們相信穩健的運營及財務業績印證了我們對用戶價值及科技創新的專注。
結論：2021年騰訊已經確定企業服務、視頻號、國際遊戲的增長方向，2020年之前志在遊戲、微信生態的建立。其實，互聯網瞬息萬變，即便是經驗豐富的管理層也無法預測，能夠有跟上的節奏即可。
三、財務報表分析
1、負債權益表分析
1）權益類無明顯異常。
2）借款（包括長期、短期）近2000億人民幣，0-2年的借款佔比45%左右，2-5年借款佔比55%左右，且借款利率較低。考慮到騰訊信譽較好，通過獲取低息借款擴大經營，屬於合理範圍。
3）應付票據（包含長短期）1512億人民幣，全部為美元債。利率為1.375% 至 4.700%，5年以上佔三分之二。此部分也是借款，所以整體來說騰訊有3500億低息借款，到期期限較長，還款壓力不大。
4）長期應付款項121.69億元，增長30億元，其中應付媒體內容及網絡遊戲持續版權費款項增加23億元，說明集團有意擴張媒體付費內容版權，可能給增值業務帶來一定增長。
5）應付賬款1009億元，其中30天以內945億元，無異常，系正常經營需要。
6）遞延收入861.68億元，考慮到騰訊業務性質，提前收取費用後平攤至使用期內，期限內保持平穩，無異常。
7）產權比率比較不穩定，近六年波動很大。
結論：權益負債端無明顯異常，借款、應付票據較多，但利率低，考慮為以良好的企業信譽借用資金，不過3500億元的體量需要觀察用途，需要看資產結構；
應付賬款、遞延收入說明了行業地位，增值業務面對消費者總能提前收取費用，無現金流風險；
產權比率波動大，權益起伏大，2022年確認<以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產的公允價值變動虧損淨額>，導致權益減少1100億元。
2、資產表分析
1）綜述
騰訊財務穩健，整體經營為輕資產模式，業務十分專注，持續深耕互聯網領域。具體而言，集團貨幣充裕，能夠覆蓋低息存款，近年投資收縮，加大了回購力度；經營資產穩定，行業地位凸顯，預付款項需要關注；生產資產為電腦設備、樓宇、數據中心等，屬於合理經營，未發現明顯異常；投資資產較大，且持續擴張，互聯網生態是騰訊較為深厚的護城河。
2）貨幣類項目
①定期存款總計2152.84億元人民幣，計入流動資產1859.83醫院。近年來定期存款存在增長趨勢，考慮是投資收縮，現金充裕，2023年計劃回購1000億元，也可以體現收縮戰略。
②現金及其等價物1723.20億元，此處同短期定期存款，連年保持增長，錢多項目少不是好跡象，可能與反壟斷相關。與定期存款合計能覆蓋有息負債需求，無明顯異常。
③結論：騰訊現金及等價物較多，存在快速增長趨勢，2023年度回購力度加大，投資收縮資金用途減少，需要密切關注後續有息負債的合理趨勢。
3）經營類項目
①預付款項總計1168.5億元，金額較大，且佔收入比有升高趨勢，在15-20%之間。其中：預付開支278.24億元，與金融服務有關的應收款項188.24億元，網絡遊戲持續版權費161.72億元，媒體及遊戲內容138.72億元。整體保持平穩，遊戲與媒體內容預付可以理解，預付開支和金融服務應收款項未清晰註明。但是，考慮到大部分分為流動資產，期限應該不長，在一年以內即正常經營，平穩則無異常。
②應收賬款佔比不足3%，多為代理商/客戶（雲服務、廣告客戶）合同應收賬款，期限90%在3個月之內，十分健康，行業地位顯著。
③遞延所得稅、存貨無明顯異常。
④結論：騰訊經營資產較為健康，除了預付款項佔比較大之外，未發現任何問題。預付款項整體保持平穩，期限較短，可以持續關注操縱可能性。
4）生產類項目
①物業、設備及器材總計532.32億元，其中：電腦及其他營運設備347.48億元，樓宇155.57億元，折舊年限電腦及其他營運設備2-10年，樓宇20-50年。考慮到騰訊為互聯網企業，電腦為主要的設備，價值較高易貶值，故折舊年限較快，合理。
②在建工程增加43億元，同比增長47%，主要包括於中國的在建辦公樓宇及數據中心，數額在正常範圍，投建辦公大樓和數據中心合理。
③無形資產1777.27億元，其中：商譽1262.20億元，考慮為騰訊大興收購產生；媒體內容377.57億元，系正常業務。減值測試的稅前折現率與存續綠比較保守，集體成本費用力度足夠。
④土地使用權、使用權資產、投資物業無明顯異常。
⑤結論：騰訊設備較多，多為電腦等日常運營設備，折舊合理；在建工程增長迅速，為辦公大樓、數據中心正常擴張；無形資產多為商譽，考慮是收購產生，減值保守。綜合來說，未發現明顯異常。
5）投資類項目
①聯營公司投資，合計2536.96億元，2019-2023年均在2000-3000億元左右。其中上市企業1327.76億元，非上市企業1209.20億元，上市企業公允價值3515.94億元，比2020年9819.02億元相差很遠，考慮為互聯網企業市值均腰斬甚至更多，不過仍然有賬面價值2.5倍。本部分可以體現騰訊在投資方面的價值，上市企業安全邊際極大。
②計入損益的金融資產，合計2111.45億元，非上市投資1906.98億元，上市投資114.95億元，其他均為理財投資及其他，此部分影響損益，但騰訊並未披露具體投資哪些非上市項目。但是2023年新增項目主要從事電子支付、遊戲開發及電子商務等，往年財報披露也均為互聯網相關的業務，無異常。
③計入其他全面收益的金融資產，合計2139.51億元，其中上市企業股權投資1892.86億元，此部分不影響損益，可以理解。新增投資主要從事電子商務、金融科技服務及其他互聯網相關業務，系維持騰訊生態的必要投資。
④合營公司投資、其他金融資產無明顯異常。
⑤結論：騰訊投資較多，合計約有6787.92億元，且每年都在以一定比例擴張，可以解釋3500億元低息借款的用途，系為完善騰訊生態的努力；同時，上市企業投資一般不影響損益。綜上，騰訊的投資業務及其深厚的生態優勢是較大的護城河。
3、收益表分析
1）綜述
營收增速轉正，非國際盈利率回暖，盈利水平有所提高，未來看好持續提升；毛利率穩定45%，收益水平高，費用率穩定無異常；收入結構趨於正常，多極發展，與未來發展項目趨勢一致。
2）營業收入5年增速94.76%，其中2023年增速9.82%，2019年-2021年貢獻較大；增值業務佔比連年下降，金融科技與企業服務連年上升，網絡廣告保持穩定，2023年佔比有所提高。總之，未來需要尋找新的收入增長點，優化收入結構，降低遊戲業務比重。未來發展方向為視頻號、AI模型、金融科技與國際遊戲業務，看好有高速發展。
3）毛利率為2018年-2023年新高，考慮為降本增效的緣故，常年毛利率維持在45%+，能夠十分有效地轉換為利潤，是競爭優勢較強的表現；分部毛利率來說，增值業務>網絡廣告>金融科技與企業服務，詳細分析見第二部分業務分析。
4）銷售及市場推廣開支佔比近年呈下降趨勢，常年穩定在6%左右，2023年為5.62%，可見銷售方面的花費有所控制；一般及行政開支佔比同樣較為穩定，但近三年比例有所上升，按性質劃分開支未發現明顯異常；所得稅開支2023年佔比增加，考慮為確認遞延所得稅，需要持續關注比例。財務成本、利息收入常年穩定，利率合理，未發現明顯異常。
5）2023年非國際財務准則盈利1576.88億元，增速36.35%，與前兩年相比進步明顯，非國際盈利基本能夠符合收入增速。非國際盈利率今年回到25%，比2021-2022年有所好轉，盈利水平有所回暖。
註：非國際盈利是排除若干非現金項目及投資相關交易的若干影響為投資者評估本集團核心業務的業績提供有用的補充資料，增加的項目有股份酬金、投資收益、無形資產攤銷、減值撤回等。
4、現金表分析
1）綜述
騰訊現金模式為經營+投資-籌資-，且經營淨額能夠覆蓋投資與籌資流出。與2018-2021年的經營+投資-籌資-不同，近兩年騰訊加大了股東回報力度，收縮了戰略投資，尤其是回購政策，在2024年到達最大值。考慮到騰訊可投資項目減少，未來現金流大概率會一直保持這種狀態，同時股東回報也會持續穩定。
2）經營活動現金淨額穩定增長，能夠在2019-2023年覆蓋非國際報告盈利，且超出很多，說明騰訊經營現金流量健康，盈利是真實盈利。另外2021-2022年度盈利遠超經營活動現金淨額，考慮為美團、京東分紅導致年度盈利增長，應用剔除投資收益的非國際盈利對比。
3）投資活動現金淨額在2020-2021年達到頂峰，2022-2023年採取收縮政策，與大環境相關，能夠理解。其中大額流出有：存入初始為期超過三個月的定期存款2444.19億元，購買物業、設備及器材、在建工程與投資物業210.08億元，購買無形資產的付款╱預付款項260.42億元，變動計入損益的金融資產456.14億元。這說明騰訊現金流未能找到足夠多的項目，往年持續大額投資，是其寬廣的生態護城河，曆史收益頗豐。
4）籌資活動現金淨額在2022年開始由正轉負，加大股東回報力度，同樣說明投資業務正在收縮。2023年支付股息與回購股份超600億元，2024年計劃1300億元，與前文結論一致，騰訊業務增長收縮，加大回報，投資方面可能未有大發展。
5、財務分析
1）騰訊非國際盈利ROE在15-25%之間，盈利水平較好，至於為什麼沒有在盈利高速增長的情況下，ROE得到快速提升。原因是E在提升，R也跟著提升，往年沒有重視股東回報，盈利通常是再投資而不是回購或者分紅，這也是中概股的通病。所以，不能僅僅看騰訊的ROE就得出盈利水平一般的結論。
2）資產負債率穩定在40－50%之間，近年來有下降趨勢，比較穩定無異常。
3）結論：騰訊ROE優秀，利潤真實可靠，財務結構穩固。
四、看空分析
1、大股東減持，2023年大股東減持大於騰訊回購，不少人說會影響騰訊股價，或者大股東掌握了接觸不到的信息。對此的思考是，2024年騰訊加大回購力度，大股東在持續小幅減持，並非快速拋售，應該是讓本公司價值綁定騰訊。另外，南非大股東不影響馬化騰及其管理層決策，只要身在中國的以馬為首的管理層不減持，基本面惡化的概率較小。
2、市值過大，成長性不足，這是龍頭企業的通病，如果找不到小市值有成長性的公司，不如買入確定性較高的騰訊。
3、國家監管壓力，微信及其支付體系取得壟斷地位，不少人認為會收歸國家或者國家入股。但是最近沒有跡象表明此種現象會發生，互聯網政策也逐步寬鬆。
4、微信永久性喪失風險和終端更新風險，此部分看空者認為騰訊離開微信就啥也不是，但是在沒有微信之前，騰訊生態已然完整。另外，終端迭代騰訊應該大概率能夠跟上，內部有賽馬機製，加之管理層能力強。