一，股票的投资价值
传统的价值投资理论认为，买股票就是买企业的一部分，股票的投资价值就是企业的内在价值。公认的衡量方式是DCF：公司未来自由现金流的折现值。用这个理论来衡量恒大显然是不合适的，恒大这个企业上市后自由现金流一直是负的，债务规模越来越大最后达到了万亿规模，现在已经是事实上破产了，这是一家价值毁灭性公司。这家公司的内在价值应该是负的，它的股票按理说没有任何投资价值。但事实上在恒大上市时买入其股票并长期持有到今天的话非但不会亏损反而有大约年化7％左右的收益率，好过同期大部分投资标的。原因是虽然恒大公司的现金流长期为负，但其股票分红却非常慷慨，早期投资者连本带利早就通过分红赚回来了，最大受益者当然是许家印，但长期持有的小股东也分了一杯羹。许已经被抓，小股东却不用承担任何责任，这也是有限责任公司的特点。这种制度本身的利弊不是本文讨论的重点，我只是想说股票的投资价值并不一定等于公司的内在价值，衡量股票投资价值的应该是分红而不是公司的自由现金流，理论上后者应该是前者的前提条件，但现实中两者并不等价，股票的投资价值应该用DDM(未来分红的折现值）来衡量而不是DCF。恒大只是一个比较特殊和极端的例子，更多的案例是公司有自由现金流但不舍的给股东分红，大多数情况下DDM的估值是小于DCF的。
二，分红的具体形式
传统意义上的分红就是股息，现在则是越来越多的公司喜欢另一种分红形式--回购股票。恒大除了慷慨分红外，也曾经大手笔回购股票把股价推到了高位，最高时突破了30。派息是向所有股东分红，回购则是向特定的股东分红，仅限于向卖出的股东分红，持有不动的股东并没有享受到分红。回购表面上看似乎是鼓励卖出，但对于留下的股东来说权益增厚了，对未来的分红预期也增加了，理论也是回购的收益者。
但现实中情况却比较复杂，像恒大这种没有自由现金流的公司却大手笔分红往往是不可持续的，有恶意分红以达到大股东套现的嫌疑。回购股票同样如此，有些高科技公司的股权比较分散，高管持有的股份并不多但有大量的期权激励，这时候他们就有通过回购股票推高股价让自己获利的动机。很多所谓高科技公司还处于烧钱阶段，没法产生自由现金流却还大手笔回购股票同样是不可持续的。但这并不意味着这类公司不能参与，因为股票不但有投资价值还有投机价值，这类公司比较适合短期投机，恒大当年可是十倍股!
三，股票投资的不确定性
股市里面最不缺的智慧就是事后诸葛亮，恒大倒掉之后很多人都来蹭个热点踩一脚，分析的头头是道，事前却也没见他们发声。任何企业的发展过程中都是充满不确定性的，没有人能预测未来，我比较认同塔勒布说的或然历史观，未来的发展有很多种可能性。一个市直千亿的公司十年后有可能成长为万亿市值也有可能会价值归零，而且各种可能性的概率分布本身也不确定，属于二阶不确定，你没法通过计算数学期望值来科学估值，投资归根到底是一门艺术而不是科学。
我是15年初买入恒大股票的，买入理由是觉得估值实在是太便宜了，当时股价3块左右，我认为合理估值应该是10块，这个估值纯粹就是拍脑袋想出来的，没法精确计算。到了17年港股地产股来了一波大行情，我在接近10块的位置卖了，结果之后几个月时间涨到了30块，当时后悔不已，现在则是庆幸。市场的疯狂程度超出了我的认知，股价从3块涨到了30但公司的基本面并没有本质变化，恒大的基本特征就是高负债高周转高增长，机会与风险并存。后来股价跌回到个位数以后我没有再次介入，因为公司的基本面变了，我不看好他们搞汽车项目，外部环境也变了，政策开始对房地产企业不友好了。再到后来恒大债务暴雷时，还有很多人去抄底，这个就是属于判断失误了。
从恒大的投资历程中我感受到了各种不确定性。首先是基本面的不确定性，眼看他起高楼、要看他楼塌了。其次是市场的不确定性，同一家公司在基本面没有本质变化的情况下可以一年左右涨十倍，市场的非理性可见一斑。最后是自己认知的不确定性，回过头来看，自己对恒大的认知是不靠谱的。不靠谱的认知运气好也能赚钱，这就是投资的复杂之处，很容易把运气当实力。