我是15年初重仓买入恒大的，成本大概三块多一点，17年中不到十块卖出了，后面一路涨到接近30，一条大鱼我只吃了个鱼头。当时有点懊恼卖早了，现在则有点庆幸没有一直拿着。静下心来一想觉得这一切又都是必然的，3块买是因为我觉得低估了，十块卖是因为我觉得估值合理了，后面的主升浪在我看来是个泡沫化的过程，这个钱我赚不到，事前我也没想到市场会这么疯狂，一个人是很难赚到认知能力之外的钱的。现在又跌到3块以下了，但我也不敢去抄底，因为公司的基本面和外部环境变了，现在恒大已经不可能凭借自身力量扭转局面了，香港的几位大佬估计也帮不了他了，只能看政府怎么介入了，政府介入也是为了防范系统性风险而不是帮股东度过难关。
同一家公司短短几年内股价涨了十倍然后又打回原形甚至跌破发行价，这个你是无法用传统的价值投资理论去解释的。按照传统的定义，公司的内在价值是其未来自由现金流的折现值（DCF）,问题是未来的事情还没有发生你怎么确定它的自由现金流？每一位投资者用DCF算出来的估值都是建立在对公司未来的主观判断（幻想）之上的，而这个主观判断往往是根据公司过去的运行轨迹做线性外推，而事实上公司的发展历程是充满不确定性的，恒大充分证明了这一点。15年初的时候，港股通刚开通不久，内资对港股影响不大，恒大又刚被做空机构做空过，外资对它不感冒，所以估值很低。当时恒大借了很多永续债买地，每年的利润里面很大一部分都被永续债的利息吃掉了，但这些地买的很便宜，为后来的业绩开挂打下了基础。到17年的时候一边是业绩爆发，一边是要借壳深深房回归A股上市，股价就一飞冲天了，这也是恒大投资者的高光时刻。后来借壳的事拖了几年也没成功，这成了恒大的转折点，再加上盲目投资搞多元化加速了基本面的恶化，而去年的三条红线则是压死骆驼的最后一根稻草。经营和投资一样往往都是成败同源，恒大向来作风激进，高效率高周转高杠杆，顺风顺水的时候发展速度自然比别人快，但是大环境一变抗风险的能力就很脆弱了。一个企业的优点往往也是它的致命缺点，这是一体两面。企业文化、老板的经营理念都是有惯性的，很可能跟不上外部环境的变化节奏。再加上人性的弱点导致有些成功的企业家自我膨胀，高估了自己的能力，这就往往导致悲剧。我们投资者同样如此，牛市里的成功经验往往就是熊市里的失败根源。在顺风顺水、春风得意的时候能不能战胜人性的弱点认识到自己的局限性在哪里决定了一个投资者能走多远。
真正值得长期持有（十年以上）的公司是凤毛麟角，各领风骚三五年的公司相对多一些，恒大属于后者。这两种公司都有投资价值，前者看起来价值更大但机会也更少。当大家都认识到一家公司未来成长的确定性非常强的时候，这家公司的估值往往就很贵了，这时候介入并长期持有的收益率未必很高，理论上DCF模型里面的折现率就是预期收益率。而且这种确定性是相对的和主观的，一旦被证伪杀起估值来也是惨不忍睹的。DCF估值模型有点像牛顿力学，知道物体的初始状态和它受到的各种作用力，我设定几个参数就能推断出未来任何时间点的状态。而公司的实际运行轨迹却是比量子力学还复杂，未来是不确定的，有很多种可能，有可能市值万亿也有可能价值归零，是一个概率分布。比量子力学更复杂的是，投资者不可能精确计算这种概率分布和每种情况所对应的赔率，只能从概率和赔率两方面入手大概估算一下数学期望值看是否值得下注，下注后的结局不但和你的估算水平有关，运气也很重要。正常情况下概率和赔率是不可兼得的，概率越高赔率就越低，像银行存款、国债这种接近100%概率的投资品种收益率都是低得可怜的，而高的预期收益率必然对应着高风险(低概率)。追求高概率还是高赔率因人而异，不但和风险偏好有关，更取决于认知能力，像风投这种低概率高赔率的投资游戏对投资者的商业洞察力的要求肯定是远高于买国债的。很多人说价值投资追求的是确定性，我不认同这种观点，我认为投资追求的是认知差(或者说炒股炒的是预期差)，追求的是被市场错误定价的机会。高收益的投资往往来自于低概率高赔率的投资机会，认知差就是市场认为这是低概率所以给出高赔率，但你认为概率其实很高然后下注赌中了，难点是赌中后你很难说清楚这到底是不是运气（毕竟是个概率游戏）。所以有种说法就是投资者短期业绩是三分靠水平七分靠运气，但时间拉长后运气的成分就相互抵消了，长期收益还是认知能力决定的，所以说投资是一个认知变现的过程。
牛顿力学还有一大特征是物体运动是客观的，不受观测者的影响。但量子力学里面游戏规则变了，观测者的观测活动是会影响被观测者的状态的，索罗斯把这种现象引进资本市场称为反身性。这次恒大也充分体现了这一点，本来可能只是流动性出了点问题，但是问题没有及时解决而是不断被发酵，大家对恒大的预期就越来越悲观了：买房者不敢买房了，银行不敢放贷了，投资者抛售股票、债券、各种与恒大有关的理财产品，供应商不敢供货……形成恶性循环问题不断放大这就是反身性，现在再想打破这种循环已经很难了。回想起来当年王健林壮士断腕还真是有魄力也很及时。对投资者来说这种反身性带来的风险和投资机会值得学习和研究。