最近看了两本关于价值投资的经典书籍，唐朝的《巴芒演义》和张磊的《价值》，两本书互补性很强，前者回顾了价值投资的发展历史，后者则是关于价值投资的最新进展。这也引起了我的思考：什么是需要与时俱进的？什么又是需要坚持不动摇的？
一，价值投资的基本要素
1.价值投资最基本的理念：买股票就是买企业的一部分。其他所有结论都是建立在这一条基础之上的推理，如果不承认这一条那就不是价值投资了。随着经济的不断发展，优秀的公司是可以持续盈利并不断壮大的，持有他们的股票就能获利，这就是价值投资的基本思路。那为啥很多股民都是亏钱的呢？主要原因有两个：一是买的公司不是好公司，不怎么赚钱甚至还破产或者退市了；二是出价太高买贵了。所以价值投资主要研究两个问题：公司好不好？价格贵不贵？
2.一个投资者要研究这两个问题的前提是得有这个研究能力，超出我的能力范围的公司我看不懂自然就不能买了，这就是巴菲特提出的能力圈的概念。但现实中并不存在一个这样的圈明确告诉你这外面不能去，待在里面却很安全。实际上没有人能百分百的完全看懂一家公司，即便是公司高管也有盲点，看懂看不懂只是一个相对的概念。而且还是个主观认知，并没有一个公认的客观的可以量化的标准给你打分评估你能不能看懂一家公司(自己倒是可以尝试着去建立一个适用于自己的评估标准)。现实中人往往会高估自己的能力，认为自己能看懂的公司未必是真懂，而认为自己看不懂的公司则是真的不懂。这时候就要求投资者有自知之明，对自己要诚实，诚实不但是一种品质更是一种能力，一种客观评价自己的能力。
3.什么样的公司是好公司呢？当然是能赚钱的公司，能持续赚钱的公司，赚钱越来越多的公司。为啥有些公司不赚钱甚至还亏钱却是大家公认的好公司呢？那是因为大家觉着这家公司未来很赚钱，所以说投资是一个预测未来的游戏。怎么预测未来呢？预测未来首先看它的过去，一个学霸下次考试考高分的概率比较大，这符合逻辑但也不是必然的，公司和人一样是不断变化的，这种变化恰恰就是最好的投资机会，同时也是最大风险。想成功预测一个行业或企业的变化趋势对投资者的要求就比较高了，这种能力就是商业洞察力，来源于投资者长时间的持续学习和思考的积累，包括书本上的学习和商业阅历。所以说投资是一个认知变现的过程，超额收益来源于超越市场平均水平的认知能力。
4.如何评估一家公司的股价贵不贵？
估值是价值投资的核心问题，前面两个问题实际上是给这个问题做铺垫的。如果你不能对一家公司估值你就没法判断什么价格可以买、什么价格可以卖。同时这又是一个非常难的问题，因为投资是投未来，而未来充满不确定性，是没办法精确计算的，只能追求模糊的正确。目前被市场公认的估值方法是DCF(企业未来自由现金流的折现值)和DDM(企业未来分红的折现值)，DCF应用范围更广但我个人更认同DDM,因为对于不能参与公司经营的小股东来说，公司账上的钱和分到自己手里的钱还是不一样的，后者更实在一些。但这两种方法仅仅是理论正确，实操性很差，因为你没法精确预测未来的现金流或者分红，要想算出个具体数值就得先做一些前提假设，但事实上这些假设往往错的离谱。平时看到的PE(市盈率)、PB(市净率)、PS (市销率)，PEG等等很多常用的估值方法都可以看作是DCF的简化形式，可以适用于不同的行业，但都有很大的局限性，如果意识不到它们的局限性在哪里就盲目套用的话可能会反被其误导。关于估值的具体方法这里就不展开说了，有专门写这个的教材，非常厚的一本书。但我想说的是，估值估个大概就行了，千万不要本末倒置去追求数据精确，用巴菲特的话来说模糊的正确远比精确的错误有用。
这三个问题每一个都很简单但每一个都不好回答，对投资者的认知能力要求是非常高的。
二，价值投资遇到的新问题
时代是不断向前发展的，新经济层出不穷，也有很多行业开始没落，唯一不变的就是变。
1.公司的商业模式越来越复杂，看懂一家公司越来越难了。以小米为例，他们的商业模式是铁人三项，硬件不怎么赚钱但可以起到导流的作用通过互联网业务变现，那你说他到底是一家硬件公司还是互联网公司？似乎两者都是又都不完全是，属于一个新物种。万物互联的商业价值到底如何评估、流量怎么变现？雷军在接受采访时自己都说了这个问题他也没想清楚，但确信这里面有万亿规模的商业价值。雷军都还在探索的状态，我们能比他更懂？
2.行业之间的界限模糊了，公司的成长空间扩大了，很多公司开始追求无边界成长和第二、第三成长曲线。美团就是个典型的例子，他们自称有核心无边界，客户就是核心，客户的需求无边界我的发展就无边界，是不是很恐怖？美团刚开始是做团购的，后来又做外卖、共享单车、订酒店、卖菜...不但美团这么干，很多新经济公司都是这么干的，小米刚开始做手机，后来做电视、音箱、手环...成了杂货铺，现在又进军汽车了。对于边界感很强的传统企业来讲，这些新经济公司往往是降维打击，就像当年哥伦布发现新大陆对印第安人来说可不是啥好事。巴菲特有个非常经典的护城河理论，马斯克和巴菲特曾为此激烈争论过，马斯克认为护城河是中世纪的产物，新时代已经没啥用了，你护城河可以防陆军但是防的了空军吗？张磊则提出了动态护城河的概念，认为只有不断的创新才是真正的护城河，也就是进攻才是最好的防守的意思。
3.公司的不确定性增强了，安全边际的作用减小了甚至完全找不到安全边际了。特别是一些新兴行业在行业格局还没有定型之前变化是非常快的，今天还是学霸明天突然就变学渣了，今天还牛皮哄哄的明天就被打的满地找牙了，这种现象非常常见。一旦行业格局清晰之后往往会赢家通吃，胜者为王败者连寇也做不了直接就价值归零了，这时候哪还有安全边际？面对这样的不确定性，投资越来越像赌博了，或者说越来越像风险投资了，赌中了赚笔大的，赌不中可能本金都没了。
从这些新问题可以看出来，现在的经济环境越来越复杂，变化越来越快，不确定性越来越强，这就对投资者的要求也越来越高了，你得不断的扩大自己的能力圈，想一劳永逸是不太可能了。
三，价值投资的新思路
就像前面说的，变化恰恰是最大的投资机会，同时也是最大的风险，投资者应该积极的拥抱变化而不是消极的排斥变化。投资者需要不间断的学习不断进化以便适应不断变化的环境，不然就会被市场淘汰，优胜劣汰是市场中的基本规律，对企业和投资者都是如此。面对不断变化的新环境，每个投资者都需要认真思考：哪些是需要变的，哪些是不能变的。问题还是以前那些问题，但答案却不再是以前的答案了。
1.我们如何拓展能力圈？
这些所谓新问题实际上并不是真正的新问题，在一级市场中是老问题，只不过是现在传递到了二级市场来了而已。这就给我们提供了解决思路，我们要向一级市场的投资者学习，去学习那些PE、VC等风险投资的投资理念。像高瓴这样横跨一、二级市场的投资机构更是我们重点学习的对象。
2.评估一家公司的时候要充分认识到不确定性，要有概率思维
之前评估一家公司的时候好公司就是好公司，不好就是不好，最多量化一下打个分。现在不同了，一家公司十年后可能成为万亿市值的伟大公司，也可能成为市值为0的loser.例如那些做创新药的，研发成功一个新产品可以赚很多钱，但不成功的话则前功尽弃，投进去的钱打水漂了。这感觉像不像去缅甸赌石？一刀下去要不发财要不破产。实际情况可能比这个更复杂，未来有很多种可能性，是一个概率分布。这时候投资者就要判断这个概率是如何分布的了，判断的准确度取决于你对这个行业和企业的研究深度。所以张磊说价值投资是研究驱动的，只有研究最深的机构才有对风险的定价权。
3. 估值方式要与时俱进
既然评估一个公司要有概率思维，那就必须体现在估值方式里，给一个公司估值必须要同时考虑概率和赔率两个纬度，这个问题我在去年的年终总结里有详细论述，这里不再赘述了。
这些新思路并不是对之前的旧思路的完全颠覆，只不过进一步的完善和发展而已。
四，在变化中寻找不变
经济环境是不断变化的，但人性是不变的，短视、贪婪、恐慌、从众这些人性的弱点不变，市场的基本运行规律没有变，基于此的一些投资方法也是仍然有效的。
1.估值仍然是投资中很重要的事
现在有种论调就是说好公司是可以不看估值的，我不太认同这种观点。这种不看估值的观点有一些似是而非的依据，一个是芒格说过的：一个公司的长期收益率就是它的ROE。张磊也在《价值》里说过，价值投资的收益应该是来源于公司的内生成长而不是估值波动。他们两位的观点其实有前提条件：公司长期优秀而且你得长期持有！理论上讲你持有的时间越长，估值就越不重要，因为公司成长可以消化高估值。问题是你有没有能力选到长期优秀的公司？你能不能做到超长期持有(几十年甚至一辈子)？ 定性分析比定量分析重要我认同，估值方式要与时俱进我也认同，但我不认为就真的可以完全不看估值了。
2.逆向投资仍然是有效的投资方式
逆向投资是指与市场情绪逆向而行，而不是说和行业发展趋势对着干，前者是多变的可逆的，后者不可逆只能顺势而为。市场是给我们服务的而不是来指导我们的，这句话是价值投资门派的开山鼻祖格雷厄姆说的三大原则之一，另外两个就是前面提到过的买股票就是买公司的一部分和安全边际。格雷厄姆说股市短期看是投票机长期看是称重器，股价的短期走势是由市场情绪导致的，或者说是由资金流向决定的，但公司股价的长期走势则是由公司的基本面决定的。也就是说价值投资短期是无效的但长期是有效的，这个特性就创造了利用市场情绪的波动获取超额收益的机会，也就是巴菲特说的别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。
现在有种观点是市场的有效性在变强，依据是指数的波动越来越小但内部分化越来越严重，好公司越来越贵，烂公司越来越便宜。我不太认同这种观点，内部分化越来越严重本身就是短期无效的一种体现形式，我不认为这种趋势会一直持续下去。好公司越来越贵的合理前提是这些公司要一直好下去而且会越来越好，但事实上并不是这样的，如前面所分析的，现在公司的不确定性在增强，今天的好公司明天不一定是好公司，为这种不确定性付出过高的代价风险是很大的。烂公司不能买，越来越便宜是对的，但你不能因此就说便宜的公司都是烂公司。现在很流行观点就是格雷厄姆那种选股方式现在选不到股了，那些便宜的公司都是价值陷阱。这个观点我不认同，价值陷阱确实是有的，我自己也遇到过，但不能扩大化把低估值的票都归入价值陷阱，我认为港股市场很多低估值的传统行业的股票还是有投资价值的。现在风险最大的不是价值陷阱而是成长陷阱，因为这些公司本身估值非常高预期打的非常满，一旦成长性被证伪杀起估值来是非常可怕的，等你反应过来可能已经损失惨重了。
五，最后的结论
价值投资的核心思想是买股票就是买企业的一部分，所以价值投资的研究对象是企业而不是市场，这些是价值投资的基本属性，是第一性原理，具体的研究方法则是需要与时俱进的。投资是一个认知变现的过程，研究能力是价值投资的核心能力，决定了你的投资收益，利用市场的非理性波动做逆向投资则可以取得超额收益。价值投资是一种简单但绝不容易的投资方式，它对投资者的能力和品性要求都很高，能力主要是自我认知能力和商业洞察力，品性则是要求能克服人性的众多弱点(从众，短视、恐惧、贪婪)。我自己离这些要求相差甚远，所以自我评价为伪价值投资者，希望有一天能进化为货真价实的夹头。