道路千万条,安全第一条

编者按:“齐风股韵”第3届价值投资者线下交流活动,走进淄博。本期第一位主讲嘉宾:杨长新,演讲主题“个人十二年投资经历分享”。杨长新,坚持价值投资至今八年之久,信奉格雷厄姆三大价值投资理念:买股票就是买入企业的一部分,尊重市场先生情绪波动、注重投资标的的安全边际;模仿学习施洛斯低估、分散、轮动策略;加上个人适度的杠杆交易,过去八年取得年化30%+的复合投资回报率。

        大家好!欢迎大家光临淄博市图书馆。说起来,图书馆与价值投资之间是有一点渊源的,1950年19岁的巴菲特,在奥马哈的一家公共图书馆看到了《聪明的投资者》这本书,按他自己的话说,“就好像是在去往大马士革的路上遇到圣徒保罗一样”,这可以看做他“滚雪球”的起点;查理芒格也经常被称为“长着两条腿的图书馆”。广泛阅读是价值投资者的基本功课之一,从这个意义上来讲,欢迎大家常来图书馆。

        感谢草帽路飞等几位大佬创建了“齐风股韵”价投俱乐部。价值投资注定是一场孤寂之旅,很多时候会逆大众而行,价值投资者从来就是小众的一群,身边很少能找到理念相通的朋友。俱乐部的建立,为我们提供了一个学习、交流、沟通的平台,很有意义。

        这是格雷厄姆-多德俱乐部的两个合影。一张是他们年轻的时候,一张是他们年老的时候,希望我们将来像这帮老头一样做出一番事业,不单单是赚一点钱。我们应该有同样追求!

        今天的分享主要是两部分:一是个人的投资经历;二是投资方面的一点心得。我是典型的个人投资者,水平有限,干货不多。这些年也没有养成动笔记录和总结的好习惯,写得很碎很乱,挂一漏万,错误难免。今天抛砖引玉吧,不足错误之处请大家批评指正。

一、个人投资经历和思想转变

        我的投资经历并不算太长,走了不少弯路,浪费了很多时间,经验不多,教训不少。时间久远,有些细节都记不太清楚了,可能会有偏差。

1、小白阶段

        我真正进入股市是在07年8、9月份,相对于我的年龄而言,是很晚了。上证那时候应该在5000点左右,市场热得发烫,当时刚刚还完房贷,手头还剩了一点钱,头脑一热也就入市了。那时候什么也不懂,第一只股票就买了工商银行,觉得便宜,六七块吧,当时十元以下的股票几乎没有。没过几个月,市场就开始下跌,跌着跌着,08年变成金融危机了,从6000多一直跌到1600多。工商银行跌得算少的,也跌了一半多。不过因为当时钱很少,对08年的大熊市也没太大感觉,就一个想法,套住了就拿着,赔钱的话不卖。

2、技术分析阶段

        08年开始学习,那时候市面上主要是技术分析的书,包括现在很多股民最先接触的也是技术分析方面的书,因为技术分析方面的书比较多,所以我最先接触的也是技术分析。当时学习还是很用功的,都是一根一根K线在电脑上一遍一遍推演着学的,各种图形、均线、价量关系、波浪理论、各种指标策略等等,学了一大堆,现在想忘都忘不掉,看盘的时候还会瞄一眼,现在看的话,其实也就均线还有点用。09年又投了一点钱,开始做短线。其实还做得不错,记得有一次不到两个月连续做了26笔交易,没有一笔亏损,那时还跟朋友吹吹牛什么的。现在回头想想,也就是09、10那两年行情好做,并不是自己有技术分析的能力。

       就这样一直做了两年,到10年底发生了改变。当时做短线,天天盯盘复盘,频繁决策,感觉特别累,人变得也很浮躁,后来11年又买房子装房子,工作也忙不方便看盘。更主要的是仔细看了看,其实忙了两年,赚了有不到两倍吧,如果是一直长期持有看好的那几只,收益也差不多,白受累了。

        那时候认真反思了一下,其实自己的个性不适应快速决策,对炒作题材不敏感也不相信,做短线也更习惯左侧,右侧就会很纠结,我觉得这些都不适合投机。另一方面,我比较有耐心,后来也证明了这一点,一只股票拿个两三年,对我来说压力不大,浦发银行拿了八年,当然中间有加减仓;平时比较喜欢有业绩的股票,即使做短线的时候,也从不买绩差股。这些特点可能更适合做价值投资吧。

3、学习和皈依价值投资

        其实那时候我已经知道一点价值投资,知道了PE、PB、ROE、PEG的概念,不过都是一知半解。直到2010年底,改行价值投资。根据彼得林奇的PEG选了浦发银行(当时浦发10倍PE,ROE20%,增长率20%多),结果,又入坑了,11年到12年浦发跌了两年,一直阴跌,到了4倍的PE,差不多跌了30%。

        其实这一段时间是挺迷茫的。一开始接触价值投资,看的是彼得林奇和巴菲特,他们的理念强调品质和成长多一点,这一块是我的短板。我大学专业是图书馆学,毕业之后一直在图书馆工作,与企业不沾边,没有一点商业经历。因为缺乏直观感受,一些很简单的商业术语,对我来说都是难啃的硬骨头,真想要看懂一个公司和行业的前景,更是非常困难的事情。所以那一段时间一直在琢磨,能不能有一个办法绕开这个短板?当时对低估值投资做了很多思考,对历史低估值情况做了很多推演,感觉是大体可行的。

        到了2012年,在网上看到了一篇格雷厄姆的晚年访谈,主要讲的是普通投资者如何通过估值,构建一个逻辑合理的简单体系,从而取得投资成功,大家有兴趣可以百度看一看。现在再看这篇文章可能没什么,但在当时的感觉是醍醐灌顶、豁然开朗,这篇文章解决了我大部分的困惑,更重要的是帮助建立了投资的信心和信念。这篇文章明确讲到,你一个外行并不懂这个公司行业,能不能取得一定的投资的成功,格雷厄姆回答的非常肯定,这完全是可以的。对我来说,格雷厄姆是指路明灯,我非常尊崇他。

        后面,通过读书和雪球,学习了更多价值投资的知识,主要包括施洛斯、聂夫、卡拉曼、霍华德马克斯、格林布拉特等大师的思想,还有一些基于价投的量化实证,比如西格尔教授的《股市长线法宝》、奥肖内西的《投资策略实战分析》,都很有价值,对投资理念有了更多理解,基本确定了低估、分散、轮动的投资体系。

        2012年之后,投资就相对比较顺了,基本没有什么太大的波折。下面是这几年投资的流水账。

        12、13年单一持股浦发银行,13年开通了融资融券,开始使用杠杆,12、13年收益主要来自于13年6月钱荒时满融,不久之后浦发跟风自贸区题材,涨了一波,我趁势把融资出清了;

        14年开始,持股就比较分散了,主体是银行,其他的是地产、基建、证券、保险、白电。这里必须向草帽路飞道一声谢,买平安是抄的他的作业,当时看到了他分析平安的几万字雄文(不过,说实话我没看完,对我来说太专业了),但我记住了一句话,平安就是一张年化20%的债券,获益匪浅。

        15年4000多点清空了其他的股票,只留下银行股,因为我在10倍PE以上基本就考虑卖出了,当时只有银行股还没到10倍PE,其他的基本在15倍PE左右,就这样第一次股灾基本躲过去了。因为当时国家救市,银行当时基本没跌,像中国银行、南京银行,还创出了新高,但第二次股灾没躲过去,银行跌得还是挺厉害的,好在保险公司开始举牌,很快又涨回去了。第二次股灾的时候,又开始满仓满融,反弹中把融资出了。

        16年的熔断没躲过去,基本是满仓扛过来的。16年、17年之后,持仓更加分散,主要是银行、保险、地产、基建、白电,白电主要是格力和美的,17年新建仓了煤炭股。

        18年是最艰难的一年,回撤很大,2月初的时候收益已经30%多,结果一整年都在跌,最后亏损了百分之十几,回撤了40%多,这是2012年价值投资以来第一年亏损。最大的问题是对行情过于乐观,在2800点左右就把杠杆加满了,过早的建仓了券商股,另外新建仓的钢铁股也有一定损失。

        19年至今,因为仓位一直很重,收益尚可。

        2012年以来,主要在金融、地产、基建、家电、煤炭钢铁这几类股票上打转,没碰过创业板,比较遗憾的是没过买消费股。实际上在13年的塑化剂事件,茅台跌破了10倍PE,五粮液跌破了6倍PE,其实当时看了,当时主要是已经满仓了,当时只拿着浦发一只,要是分仓的话就好的多了,绝大部分时间都是满仓,甚至满融操作。这几年大致金融股占总收益的50%,地产30%,其他百分之20%。这几年大致年化30%左右,其中杠杆贡献了几个点吧,16年之后有打新收益(我没分仓),有一两个点吧。

第二部分,是分享投资中的一点心得

一、理性和信仰的价值

        巴菲特说:投资很简单,但并不容易。价值投资的核心理念并不复杂,就那么几条基本原则。格雷厄姆提出了三条:买股票就是买公司;市场先生;安全边际,巴菲特加了一条:能力圈。

       买股票就是买公司,这是价值投资体系的基石,股票是公司价值的载体符号,没有价值谈不到投资。不认可这一点,就不要说价值投资了,这是第一原则。

        市场先生,就是理解波动。格雷厄姆用文学的手法,形象地描述了市场的运行状态。我还看过索罗斯的,索罗斯是从认知偏差的哲学角度解释市场的波动,感觉更深刻一些,他有一篇演讲《论人的不确定性原则》,推荐大家看一下,行为金融学的一些研究,对我们理解市场先生也有帮助。

        安全边际,提供了具体的操作方法,就是以折扣价买入价值,折扣价消失了就可以把它卖出,当然分散也是一种安全边际,这些都是基于概率思维的方法。

        能力圈,是认清自己,界定投资的边际,既是对投资者,也是对投资标的。

        价值投资这些原则逻辑扎实,清晰明确,为投资提供了一个合理完善的框架,也不难理解。但真正践行起来,为什么觉得还是困难重重呢?

        有的是专业能力的问题,对公司和行业的理解不够,估值偏差过大等,这些可以通过学习来解决;更大的困难来自于精神层面,格雷厄姆说过,投资成功20%取决于专业能力,80%取决于精神因素。

        困难主要在于,投资过程集合了很多看似矛盾对立的心理现象。需要自信,也需要谦卑;需要耐心,但内心需要保持热情;需要谨慎,但关键时候需要果断;需要冷静,但也需要勇气,不管持有还是买入,类似还有很多,想必大家在投资过程中都有所体会。克服贪婪和恐惧有多么不容易,局外人根本体会不到。大部分投资者是过不了这一关,才导致失败。

        理性很重要,能解决一部分问题。始终保持怀疑主义的态度,能够帮助我们保持理性。怀疑是理性的开始,怀疑主义有一个观点:怀疑一切,但不轻易否定,也就是对事物持有批判但开放的心态,避免武断,不断探究真理。怀疑精神在公司研究中,可以更加客观,减少踩雷;在市场判断时,可以帮助我们逆向思考。

        但单单依靠理性是不够的,真正的极端行情会摧毁绝大部分人的理性,理性不是那么可靠的。投资市场充满不确定性,外在的不确定性会带来内心的不确定感。这种对未来的不确定的感受,才是投资者感到痛苦或者煎熬,从而做出错误决策的根源。理性分析可以帮助我们尽量减少外在的不确定性,但克服内心的不确定感,从而选择正确的行动,则需要信仰。理性让我们接近真理,信仰则提供了行动的勇气。信仰是连接知与行的桥梁,只有“真信”,才能“真知”“真行”,才能真正做到知行合一。从一定意义上说,信仰(或者说信念)更重要。巴菲特说:如果你把格雷厄姆的三大理念融入到DNA中,你就不会赔钱。我认为这说的就是信仰的力量。

        佛家说:闻思修行,修行者通过接纳、证悟,信奉并遵循有常的信条以对抗无常的世界。《中庸》也说:博学之,审问之,慎思之,明辨之,笃行之。证券市场是投资者修行的道场,理性和信仰是投资的双翼,信仰并遵从价值投资的基本原则,理性分析公司和市场,以确定性的投资体系去对抗不确定性的市场和内心,投资才会真正变得简单,并且快乐。

二、投资风格的选择

        市场上投资流派繁多,风格各异。选择不同的投资风格,应该符合自己的投资认知和理念,适合自己的资金规模、个性特点和知识结构,这样做起来才会得心应手,事半功倍。

        投资和投机都能成功,无非是概率大小,投机成功是小概率事件,投资成功是大概率事件,普通人应选择大概率事件。投机更适合商品、货币、金融衍生品等市场,投资更适合股票市场,在股票市场投机是选错了赛道。个人还有一个看法,基于博弈的投机,一将功成万骨枯,割韭菜多了有损福报。

        价值投资,除了控制类、套利类等一些小流派,主要分为两大流派:费雪和格雷厄姆。一般认为,费雪式投资侧重于未来的价值成长,定性重于定量,主要特征是:优质成长、合理价格、适度集中、长期持有;格式投资侧重历史价值低估,定量重于定性,主要特征是:低估、分散、逆向、轮动。二者都有很成功的历史和代表人物,巴菲特是集大成者。我个人呢主要是倾向于后者,有几个原因。

        1、能力和知识不足。前面说过,我不擅长分析公司和行业,缺乏商业判断能力,费氏投资这方面的要求比较而言高很多。

        2、费雪派更倚重对未来的判断,而我的思想中有一些不可知论的影子,不太相信对未来的断论,我认同塔勒布的“未然历史”观点。一切都是概率,了解历史的概率要比了解未来的概率要容易很多。

        3、格派投资没有一些人想象的那样“有点low”,历史收益相当不错,性价比很高。大家可以看一下奥肖内西的《投资策略实战分析》,里面有各种投资策略的实证资料,跨度达到几十年,很有参考价值。

        我比较过沃尔特施洛斯和芒格、彼得林奇在投资重叠时期的业绩表现。

        1962-1975年,芒格取得了年化19.8%的收益,同期施洛斯是16%。那个时期是漂亮50时代,市场前期适合费雪风格,但是在1973-1974年熊市时期,芒格的两年亏损达到了54%,直接导致了他的基金关门,而同期,施洛斯的两年亏损最高只有16%。如果施洛斯适度加一点杠杆,比如30%,那么业绩不会低于芒格,回撤仍然大幅低于芒格,那还是在成长股最好的一个时期,漂亮50时代的。

        1977-1990年 ,如日中天的彼得林奇,取得了29%点多的年化收益,同一时期, 施洛斯的业绩也是29%多一点,当然林奇规模大很多。林奇拥有一个团队,他仍然需要每周工作80个小时,而施洛斯就是和他儿子两个人,每周工作30个小时,从来不加班,当时林奇三四十岁,施洛斯已经六七十岁了。从这个角度讲,施洛斯的风格(其实就是格雷厄姆的风格)性价比更高,更适合个人投资者,尤其是像我这样的疏懒之人。

        4、格式价值投资对天赋要求相对较低,施洛斯是高中毕业,芒格是哈佛的,林奇是波士顿学院的高材生。格雷厄姆成功的门徒众多,而费雪门下屈指可数,施洛斯的儿子,也是成功的投资家,这几个侧面看格派相对容易掌握。从传承的角度讲,我们的孩子将来学习投资可能更简单一些,成功概率可能更高一些,这也是一个考虑。

        这些是我个人在选择投资风格时的一些思路。

三、关于杠杆

      使用杠杆,不是正统的价值投资,就不多说了。杠杆是一把双刃剑,最大的风险是波动,最重要的是控制最大回撤。使用杠杆一定要分散,绝对不能单押一只股票;这样的教训其实雪球上很多。组合一定要低估;要抗跌,你要都是50倍市盈率的,你建上一个组合,那也是没用的,满融的话最好低位加满,切忌边涨边加。

        我个人来说,前几年杠杆比例稍高一些,这两年控制在下跌50%不会导致平仓这样一个水平。比如说,一个平均PE在五六倍的分散组合,如果下跌50%到平均两三倍,是极小概率的事件,历史上没发生过。当然也不代表不可能发生,所以在股市之外我有一些财务准备,作为预备队,即使发生小概率事件,也会有应对办法。

        使用杠杆,一定要少考虑收益,多考虑风险,18年听营业部的人说有大几千万,过亿的人爆了,觉得不可理解,这个资金规模其实已经完全没必要使用杠杆了,赚那么快干啥,一亿一年赚个25%,也两千多万了,还是太贪了,这是必须汲取的教训。

        巴菲特说:最重要的是,第一,不要赔钱,第二,不要忘了第一条。通往成功的道路,就是避免失败;如果能够避免失败,就走在了成功的路上。

        今年春节,看电影《流浪地球》,里面有一句台词:北京第三区交通委提醒您:道路千万条,安全第一条;行车不规范,亲人两行泪。当时哈哈一笑,后来一想,这不就是在说我们做投资的嘛。我们肩负着家人和亲友的信任和希望,重任在身,任何时候都要想着这句话:道路千万条,安全第一条!这就是今天的题目,谢谢大家!

杨长新问答阶段环节摘要:

草帽路飞问:

       “护城河”算不算格老三大理念?目前持仓情况?有没有考虑港股?整体ROE在走下坡路,以后会影响我们的收益率,历史经验会不会失效?

杨长新答:

        格老三大理念:1买股票就是买企业;2市场先生 ;3安全边际 。

        能力圈是巴菲特提出来的,护城河也是巴菲特提出来的,但护城河更多的是对公司的一种硬性理解。

        目前持有26只A股股票,单只股票最高仓位不超过10%,前10只股票占总仓位的40%左右,低估银行股7只,二线地产6只,保险1只,煤炭3只,钢铁2只,其他6只,银行股作为压仓石作用,平均PE6倍。

        目前暂时没有开通港股,一是年纪大了比较懒,港股的数据看起来比较累,再就是港股盘子小,流动性差,没开通港股。

        其实卖出我不是很严格,但是有时候我也看均线,如果同时有一个买入条件的我就会换股。为什么一直拿着银行,那就是ROE不应该低于10的,因为我设定了一个10倍的卖出线,如果到不了,我就用轮动的方法来解决卖出的问题,刚开始就要看PB,为什么卖出招商银行,然后买入兴业银行?因为招商银行到底会不会比兴业优秀到50%,因为当时的估值差已经快50%,我买兴业在0.8PB左右,而招商在1.5PB左右,有这么个估值差我就把它换掉,对我个人能力来讲,我判断一个公司长期发展会不会好,我是没有把握、没有信心的,所以我还是用着数据来判断。

        再就是中国的整体ROE总体下降是必然的,西格尔《股市长线法宝》一书中有个数据,历史上最高的是菲利普莫里斯,50年的 ROE 19.7%,第二名雅培50年的 ROE就到了16%,前20的公司就在12%左右了,所以对于长期的ROE不要太乐观,不可能一直保持这么高的。西格尔《股市长线法宝》还很多长期数据,非常具有参考价值,还有一个比较重要的数据,就是讲各个国家的股市平均收益率,非常巧合的是,大部分国家都在7%上下,除了法国2%,那我们就可以大体把这个当成一个股市的平均估值吧,长期的股市中我们可以定在15倍左右市盈率,这是我的一个方法。

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精彩评论

cleverpeople07-11 23:36

真正的投資是喜悅的,
隨著時間越來越富有。
別忘初心
努力,互勉之

隐神谷一老乐07-12 00:05

你的这段话,他未必听的懂,听的进去。大概率判断你有敌意。哈哈。

xiyuxiao07-11 17:37

精彩的论坛和观点

tonnie51807-11 14:52

西格尔 《股市长线法宝》是一本值得反复阅读的书

全部评论

伪君子辛巴07-18 17:43

正确的废话!

时间-刻刀07-14 16:48

语言朴实,接地气!

臭儿子他妈07-14 13:18

怎么报名参加

心安即为家07-13 14:46

证券市场是投资者修行的道场,理性和信仰是投资的双翼,信仰并遵从价值投资的基本原则,理性分析公司和市场,以确定性的投资体系去对抗不确定性的市场和内心,投资才会真正变得简单,并且快乐。