雷声甚大，雨点全无。”
—宋·释道原《景德传灯录》
$瑞幸咖啡(LK)$$卡森国际(00496)$$沪深300(SH000300)$
卡森国际控股有限公司 (“卡森” or “公司”) 表面上是一家汽车皮革及家具生产商，但其早在三年前已将最好的业务出售给董事长女儿们。在本报告中，我们将提供证据表明董事长及其家族通过人为低报出售业务的收入和利润，蒙骗投资者洗劫了上市公司。最近，卡森的股价在柬埔寨项目开发公告以及中国住宅销售的盈利推动下大涨，但两者未来都不会为投资者提供太多价值。我们对卡森详尽的调查表明，柬埔寨的投资可能只是虚张声势。调查员们前往公司声称的一个柬埔寨项目做实地调查，却只发现闲置未开发的土地，且当地人告诉我们这些地块另属他人所有。调查员们甚至无法找到任何证明该开发项目存在的蛛丝马迹。
如今，卡森唯一实质的业务是地产开发，但这也将随着剩余住宅单元的售罄而岌岌可危。由于其他业务部门都处于亏损中，对卡森最乐观的估值方法是参照其他可比的香港上市地产公司的平均市净（0.5倍）。在将我们认为不存在的项目及资产剔除出卡森的净资产后，我们对卡森的估值在0.67 港元，下行空间 85%。但这也还是保守估计。
在我们看来，一家虚报资本支出，还让董事长家族拿走上市主体最有价值业务的公司，完全不值得投资。
1. 董事长女儿们掠走公司最有价值的核心业务。三年前卡森自断其臂，向董事会主席的女儿们出售其最有价值的业务。在出售前两年，此业务占公司总收入的 59%，也是卡森（在去除一次性投资受益后）唯一盈利的业务分部。不仅该业务在出售给董事长家族时远低于市场价格，我们的尽职调查更揭露出这项交易的其他各种腐败细节。工商局档案显示卡森在交易当年低报了出售主体的收入和利润，借此来提升投资者对交易的接受度。证据还表明与售出业务相关的债务并没有随之转出，而是被保留在了卡森账上，进一步侵害投资者的利益。我们认为，董事长的女儿们根本就是掠走了公司最有价值最赚钱的业务部门。
2. 子虚乌有的柬埔寨水上乐园。2018 年 1 月，卡森宣布投资成立一个合营公司，在柬埔寨 Toulkey村开发一个大型水上乐园。卡森向合营公司少数股权合伙人预付了 1.77 亿元人民币巨资来购置项目用地，但 18 个月后公司披露显示尚未收到土地所有权。调查员们前往 Toulkey 村，却找不到任何该开发项目的痕迹。没有一个受访者表示听说过这个水上乐园项目，包括负责所有土地开发的 Toulkey 当地领导。在报告中，我们附上了Toulkey 村这些空置未开发地块的照片。在我们看来，这些照片让人对卡森此项投资的真实性产生怀疑。基于这些证据，我们相信这个项目就是一个骗局，而预付款也可能被挪用了。
3. 柬埔寨经济开发区：有名无实。2018 年 4 月，卡森宣布达成一项合作协议来开发斯敦豪国际港口和经济特区（“斯敦豪经济特区”）。公司称计划投资 17 亿元人民币以开发该柬埔寨经济特区，其中包括一家发电厂和一家造纸厂的融资和建设。但与卡森子虚乌有的水上乐园相似，公司对柬埔寨经济特区的雄伟蓝图可能也只是空谈。独立搜集来的证据显示卡森既没有资源、经验、也没有专业知识来真正完成投资计划，我们由此质疑卡森此项投资计划的真实性。
a. 发电厂：发电机去向成谜。2018 年 4 月，卡森宣布同意以 2.18 亿元人民币从一个福建供应商处购买两座 300 兆瓦的发电机。卡森称其计划拆卸并运输这两座发电机到柬埔寨以建造经济特区的发电厂。尽管已经为发电机支付了费用，但 2018 年底卡森仍然没有收到这些设备，而是在资产负债表上列有 9,600 万元人民币的“预付款”。为什么公司会需要为两台旧煤电机预付资金，但又没有实际
收到资产？我们的调查显示，位于福建的供应商很可能并不真正拥有这两台位于湖南的发电机。
b. 无利可图的 EPC 合同。2018 年 11 月，卡森宣布就发电厂项目与一家大型中国国企，中国能建，订立了 EPC 服务协议来建造火力发电厂。根据披露的合同条款，中国能建同意负责电力项目的设计、
采购及施工，并从一家中资银行处获得项目融资。卡森唯一可能的责任应该是为中国能建在收到银
行贷款前提供过桥贷款，预付施工费用。然而，卡森几乎没有什么现金，而中国能建账上有 400 亿
元人民币现金。为什么一家像中国能建这样的国企需要卡森这样财力单薄的小公司来提供一笔小金
额的过桥贷款？我们独立搜集到的证据显示，卡森没有给这项交易带来任何价值，我们怀疑投资者
也不会从这个合同或者项目中获得任何好处。在我们看来，这项协议可能仅仅是用来哄抬卡森股价，
并不可能为公司带来什么实质上的经济利益。
c. 真假经济特区开发商。我们另从多篇当地媒体报道中发现中国冶金科工集团（“中冶” 1618 HK）正
在和柬埔寨当地同一个合作伙伴共同开发斯敦豪经济特区（及港口）。中冶集团是一家专业的设计施工类国企，确实有资金、经验，以及专业技能来开发经济特区。因此，关于中冶正在负责该项目的报道，及其他一系列证据都表明，卡森很可能与经济特区的开发只有微不足道的关联。
4. 虚报上亿资本支出。在 2016 年将皮革部门出售给董事长的两个女儿后，卡森告诉投资者其在物业、厂房及设备上开支了 7.14 亿元人民币以扩大和升级生产设施。但信用报告中的财务资料显示，在大多数资本支出报告发生的 2017-2018 两年间，卡森余下 4 家制造子公司的物业、厂房及设备总投资仅为800万元人民币。我们认为，这证明卡森虚报了上亿资本支出。我们认为可能是公司捏造数字以掩盖虚假利润，或是内部人员挪用了资金。
5. 三亚败局: 长期预付款石沉大海，土地所有权杳无音讯。2009 年，卡森宣布购买海南三亚的一块 140 万平方米土地拟开发住宅项目。公司未收到土地。但是，卡森陆续支付了 6.37 亿元人民币订金。过了近十年后，公司另外又支付了 2.06 亿元人民币，却仅获得了 155,857 平方米土地的所有权，仅占原先披露面积的 11% 。在我们看来，卡森十年来除了一个水上乐园外，基本没有任何有价值的资产来证明这一大笔投资，未来也不该再对其有所期待。因为要么是内部人员转移了资金，或者卡森自己就是骗局的受害者。我们找到多个法院判决文书，显示其他公司在同一三亚开发地区中受骗上当，白白付出了上亿元巨额土地订金。无论卡森是策划了骗局还是上当受骗，此预付款都应当被冲销，也不应计入股票估值中。三亚败局也显现出卡森的一个标志性套路：发布夸大其词的开发项目公告后，预付大笔款项但却不见实物资产。到头来，项目无疾而终，钱款也不翼而飞。
估值
卡森完全不值得投资。在这份报告中，我们独立搜集来的证据显示董事长女儿们掠夺了卡森最有价值的业务，而上市公司剩余的价值非常有限。尽管卡森的股价在柬埔寨开发项目的炒作公告下屡屡攀升，我们详尽的调查表明，这些项目可能只是徒有其表虚张声势。卡森在 2018 年共发布公告成立了四个合营公司，进行了五项土地收购，但在 2019 年半年报中对这些可疑的柬埔寨投资却没有任何更新。
在卡森将最有价值的资产卖给董事长的两个女儿后，地产开发成了其最大收入来源。公司收入也随地产销售在过去 18 个月内经历一波小高峰。但对卡森的资产负债表仔细分析后就会发现，地产业务正在逐渐走向衰弱，未来收益可能微乎其微。卡森自 2014 年以来就没有扩充其地产项目。而截至 2019 年上半年，公司已出售了 76%的住宅单元1。卡森可供销售建筑面积快速下滑，已跌至 2014 年最低点。这预示着未来地产业务的收入和现金流会持续萎缩。另一个未来地产收入的有效预测指标是公司合约负债，指的是预售但尚未交付的住宅单元所收到的预付款项。由于卡森通常预售房产，先收现后交付，所以披露的合约负债即为下一财报地产收入的可靠先行指标2。卡森披露的合约负债金额确切地显示，其地产开发项目已几近完成，这部分业务收入和利润将会迅速下滑。
卡森其余的业务都处在亏损中，我们的调查表明公司所称的柬埔寨项目很大程度上是虚假的。最乐观的估值方法，就是将卡森作为房地产开发商来估值。之前那些炒作性质的柬埔寨项目公告推动卡森目前的估值达到 2.0 倍市净率，远远超过可比规模的其他香港地产上市公司（0.5倍）。
卡森唯一真正剩下的业务就是地产开发，然而这块业务也随着地产库存接近售罄而岌岌可危。如果我们用 卡森披露的净资产，乘上地产行业可比公司的平均市净率（0.5 倍），即便不考虑公司治理缺陷带来的折价抑或是资产项目的相关调整，卡森的股价将下行72%。
然而，卡森账上的净资产往往还经不起推敲。其一贯有支付大笔预付款购地，却总也收不到资产所有权的问题。自 2009 年来，公司为三亚 140 万平方米的土地预付了 6.37 亿元人民币，十年过去却只有不到 11%的土地拿到使用权。2018 年，卡森故伎重演，预付 1.77 亿元人民币在柬埔寨购地建造水上乐园，却至今还未得到土地所有权，我们的实地调查结果表明这个项目很可能就是个骗局。
因此我们认为在对卡森估值时，应当从净资产中减去三亚项目剩余的 6.03 亿元人民币土地预付款，柬埔寨1.77 亿元土地预付款及 6.96 亿元虚报的资本支出，然后再以香港上市的可比地产公司的平均市净率来估值。
如此调整了净资产价值后，我们估计卡森的股价在 0.67 元港币，基于最新收盘价下调 85%。这很可能还是保守估计。因为一家曾让董事长家族直接掠走最有价值业务的公司，在我们看来根本不值得投资。
董事长女儿们掠走公司最有价值的核心业务
三年前卡森自断其臂，向董事会主席的女儿们出售了其最有价值的业务。我们的尽职调查也显示这项交易腐败透顶。我们认为卡森在交易当年刻意低报了出售主体的收入和利润，借此来提升交易的可接受度。证据也显示，除了远低于市价的出售对价外，属于售出业务的应付款并没有随之转出，而是保留在了卡森账上，又是对投资者利益的一大损害。2016 年，卡森宣布将以 4.93 亿元人民币向董事长的女儿们出售汽车及家具皮革生产业务（“皮革业务”）。
这在当时是卡森最有价值的业务。在出售之前的两年（2014-2015 年），皮革业务占公司总收入的 59%，税前利润的 135%。
一个需要注意的关键是，在 2014-2015 年即交易前两年，卡森唯一的盈利来源就是该皮革业务。如果我们剔除出售投资带来的一次性收益，公司的其他业务其实是巨亏的4。为了使出售交易更能被投资者接受，卡森声称皮革业务正面临非常严峻的竞争，致使其收入和盈利状况恶化。为此，卡森声称皮革业务在 2016 年（出售当年）仅创造了 13 亿元人民币的收入和 1,510 万元人民币的净利。
然而，公开可得的工商财务数据显示，被出售皮革业务子公司的收入和净利远高于卡森出售交易中的披露。 据卡森披露，皮革业务有七家公司组成，其中只有五家重要的子公司在年报中列示。可供投资者查阅的工商档案显示，这些公司在 2016 年有 22 亿元人民币的总收入，比卡森在出售时报告的同期业务收入高出 68%。 工商档案还显示，被出售业务在 2016 年产生净利润 6,900 万元，比卡森报告的出售当年金额高出 354%。
简而言之，中国当地的申报数据显示，皮革业务的收入和净利润要远高于卡森在香港对投资者的披露。公司此举的动机相当明显。董事长的女儿们当时把上市公司最好的资产给掠走了，卡森还想要通过做低这项皇冠业务的收入和净利润来误导投资者。
我们不认为公司间交易可以用来解释工商档案和卡森公布的数据之间的差别。首先，被出售的公司可以划分为汽车皮革和家具皮革部门。即使我们假设部门间产生公司间交易，但至少汽车皮革和家具皮革部门内各自营业收入最高的公司，可以代表其对外部客户的销售量。这两个部门中各自最大的子公司产生的收入合计（17 亿元人民币）比卡森披露的被出售的皮革集团收入要高很多，这意味着公司间的交易无法解释这一差异。
进一步而言，出售部门的公司间交易并不会影响其净利润。工商数据显示皮革业务的 2016 年净利润比卡森公告高出 354%。在我们看来这清楚地表明出售给董事长女儿们的业务比卡森向股东公布的价值要高得多。还有证据表明，卡森将所售业务的债务留给了上市公司。根据卡森的披露，皮革业务在被出售时应有7.44亿元人民币的贸易、票据和其他应付款项。这项金额占比重大，达到卡森前一年披露的该项目余额的55%。
此业务在年度结算前的一个月出售完成，我们理应看到卡森该项应付余额相应减少。然而，事实上上市公该项应付余额基本没变。
公司购买货品的平均信贷期在出售交易前后年份都保持 60 天。因此，我们不认为公司信贷政策有任何变化会对应付款余额造成影响。
明明已售业务应付款在出售前占卡森总应付款的 55% - 为何出售交易完成后上市公司的应付款余额未见显著降低呢？我们认为，上市公司应付款没有显著变化这点，证明了皮革业务的债务在出售给董事长女儿们之后没有相应转出，而是仍旧留在上市主体的帐上。
另外我们还相信，卡森通过虚增所谓债务减免，给了董事长女儿们 25%的现金对价折扣。根据卡森的披露，4.93亿元人民币的对价支付包括现金和减免卡森对皮革业务公司应欠下的债务。公告显示截止至 2015年12月，卡森对皮革业务公司欠下的债务为 1.68 亿元人民币。
然而，在 2016 年年报中，卡森称债务豁免增加至 2.448 亿元人民币，莫名地比之前披露数多了 8,000 万人民币。因此，董事长女儿们所需支付的现金对价从人民币 3.25 亿减少到 2.48 亿。这 8,000 万人民币对卡森来说并不是小数字，卡森在 2016 年的税前利润仅为 600 万元人民币。
如果这些披露是真实的，皮革业务所属公司应在 2015 年 12 月底至出售交易完成之间额外借给卡森 8,000 万元人民币。公司虽没有提供相关借款的具体细节，但我们十分怀疑其真实性。为什么已备出售的皮革业务会借款给卡森的其余部门？为什么借款金额在出售前几个月猛增？
我们质疑上市公司给董事长女儿们减少了 8,000 万元人民币现金对价，这笔金额足足超过卡森当年税前利润的 12.2 倍。在我们看来，这个细节见微知著地体现出这是一起极端腐败的交易，董事长的家族就这样从上市公司掠夺了最有价值的资产。
总而言之，我们独立搜集的证据显示，皮革业务远比卡森引导投资者相信的更有价值，这项业务产生的利润和收入比卡森的披露高出许多。另外，还有证据表明上市公司仍把已售部门的债务留在账上。我们还质 疑为何董事长的女儿们支付了如此少的现金对价就买走了这些业务公司。
对股东来说，这无疑是双重悲剧。上市公司不仅被董事长的家族拿走了最有价值的业务，留下的也不过是价值所剩无几的地产开发项目，和可能纯属虚构只不过是强充门面的柬埔寨开发项目。
子虚乌有的柬埔寨水上乐园
在卡森将其最有价值的业务分部出售给董事长的两个女儿之后，上市公司剩余部分的价值非常有限。但其股价却藉由一系列柬埔寨的投资和开发项目公告而诡异地一路飙升。然而我们的调查显示这些项目的真实性存疑。不仅公司在两年时间里没有任何关于这些公告的实质进展，所支付的柬埔寨相关投资“预付款”也像是上市公司在赤裸裸地转移资金。
这可以从卡森在柬埔寨的水上乐园项目中一览无余。2018 年 1 月，卡森宣布其首个柬埔寨项目，设立合营公司在金边开发一个水上乐园（“水上乐园合营公司“）。卡森宣称这家合营公司的股东是Cardina（卡森的一个子公司），范德华先生和林秋好勋爵（ “林女士” ）。反常的是，卡森在仅拥有合营公司 49%权益的情况下同意贡献 84%的资金。
当时，卡森公告称水上乐园合营公司将以1.13亿元人民币（1,640 万美元）向其少数股东林女士（柬埔寨公民）收购一块面积为154,886平方米的地块。
从 2018 年年报中可以看到，公司显然增加了对水上乐园土地购置的投资，披露了供建设及经营柬埔寨水上乐园的土地预付款为 1.77 亿元人民币（2,600 万美元）。然而，公司不仅至今仍未获得土地所有权，我们的调查结果也对该项目的真实性产生怀疑。根据其模糊的披露，公司在“柬埔寨金边市 Toulkey 村”预付购买了 154,886 平方米的农业用地。
派往 Toulkey 村的调查员们前去核实卡森的投资声明，但在村里找不到任何所谓水上乐园或卡森投资项目的开发痕迹或证明。
调查员们向村干部和几个当地企业主及村民打探，却没有当地百姓或官员听说过水上乐园、或任何卡森及其合营公司合伙人所投资的项目。调查员们还与负责该村所有土地开发审批的地方负责人交谈，甚至连他们也从未听说过拟建的水上乐园项目。
Toulkey（或 Toul Kei）是金边郊区的一个小村庄。因此大多数当地人和地方政府官员表示，如果要在他们的村里进行大规模的投资或类似水上乐园的项目，他们应该会知道。
Toul Kei 全村占地面积只有 190,753 平方米，而卡森声称购买了 8 块总计 154,886 平方米的土地，这听起来非常可疑。水上乐园不太可能占据村庄表面积的 81％，更不可能在没有地方当局、企业主和村民知情的情况下讨论如此大规模的投资。
实地访查员们没有发现任何与水上乐园项目相关的可见标牌，甚至无法找到应为（或可能成为）水上乐园建造地的地块。调查员们在 Toulkey 村能找到的最大空地是一块与国道相连的 4 万平方米土地。这块能被调查员们找到的最大空地依然比卡森在土地投资公告中宣称的要小了 74%。完全可以设想，任何如卡森公告所说规模的大型开发项目都理应囊括这块地。但根据当地人的说法，这块地并不属于卡森或其合营公司，而是为当地一个完全不相关的柬埔寨商人所有。
眼见为实，图中事实胜于雄辩。调查员们找到的唯一可以支持一个大型项目的地块是闲置、未开发的，且显然为他人所有。
我们认为，卡森所谓的投资可能只是一场骗局。Toulkey 村这些从未开发过的空地也表明，公司预付来购买该土地的资金可能是被挪用了。
根据公告披露的合同内容，卡森仅需要为该土地预付 5,600 万元人民币（800 万美元）。剩余 50%的对价仅需要在交易完成也就是土地所有权转移时支付。但在之后年报中，公司却披露其为柬埔寨水上公园土地预付了 1.77 亿元人民币（2,600 万美元），远远超过合同要求。
在最新的资产负债表上，卡森仍将此 1.77 亿元人民币列为预付款，意味着直到最近的 2019 年中期（2019年 6 月），公司仍然没有收到该资产的所有权。
为何在支付了 1.77 亿元人民币的预付款，土地收购协议宣布了 18 个月之后，公司仍没有收到土地所有权？ 这笔钱去哪儿了？明明根据土地收购协议公司仅需支付 5,600 万元人民币的订金，可实际上却预付了这么多资金？
这项投资的可行性其实也很荒唐。柬埔寨 LYP 集团正在金边建造目前柬埔寨最大的水上乐园，花园城市水上乐园 (或Angkor Water Park)，其占地面积6万平方米7。新闻报道称花园城市水上乐园造价将达到3.77亿元人民币（5,500 万美元）。
这也让人对卡森所说的投资计划产生怀疑。卡森称其建造水上乐园总投资仅需 1.88 亿元人民币（2,700万美元），比LYP的总投资额少50%，但园区面积达到LYP的2.6倍。
如果卡森的开发成本与园区面积成比例的话，项目的真实成本将会接近 10 亿元人民币。这将比卡森最新披露的现金余额高 3.5 倍，所以公司绝对没有资金能支持如公告所说规模的项目。我们同时也怀疑在一个人口仅有 150 万的城市，是否有如此大的水上乐园市场8。卡森子虚乌有的柬埔寨水上乐园典型地展现了公司一贯的欺骗手段。先以一个夸大其词的项目公告来抬升公司股价，再支付一笔近两年后也没收到任何资产的巨额预付款。项目可行性完全经不起推敲，项目进展自此没有下文。
我们在柬埔寨的实地调查发现，在 Toulkey 村没有人听说过该项目。最大的一块可供开发土地是空置的，并为他人拥有。我们没有找到任何土地开发的迹象，更不用说价值 1.77 亿元人民币（2,600 万美元）的土地了。基于大量证据，我们认为该项目是个骗局，预付款已经消失或被挪用。
柬埔寨经济特区：有名无实
尽管卡森出售了其最有价值的业务，但其股价却反而经历了一波文艺复兴式的繁荣，在 20 个月内最高价位时上涨了 537％。这主要归功于其对柬埔寨投资计划的炒作。柬埔寨投资可分为两项：水上乐园投资骗局 （先前已讨论过）和经济特区开发计划。卡森提出的柬埔寨经济特区投资计划遵循大致相同的套路：浮夸的公告，巨额预付款项以及最终有名无实的项目。炒作平息之后资金却消失了。
于 2018 年 4 月，卡森宣布与 Attwood 投资集团及林女士订立合作协议，发展柬埔寨的斯敦豪国际港口及经济特区（“斯敦豪经济特区”）。卡森公布了总达 17 亿元人民币的柬埔寨经济特区投资计划，其中包括发电厂的融资和建设。
就像卡森子虚乌有的柬埔寨水上乐园一样，该公司关于柬埔寨经济特区的宏大规划似乎在很大程度上是虚假的。我们质疑卡森在投资计划中的参与是否真实或有实质的重要性。对独立证据的审查表明，卡森并没有资源、经验或专业知识来执行其拟议的投资。
在解析细节之前，请务必注意卡森当前的经济状况。公司 2019 年半年报中，资产负债表上的现金只有 2.82亿元人民币，并且在上半年经营活动中仅产生了 1,800 万元人民币的现金流。卡森缺乏任何此类大规模项目投资所需的现金，其核心业务（甚至包括房地产销售）甚至无法产生足够的现金来提供柬埔寨一小部分项目的资金需求。
卡森的经济特区发展计划在细节上轻描淡写，让我们很难在公司公告中找到经济实质。然而仅从零星细节上来看，也让我们对卡森计划的合理性，及其能否从该项目中获得任何经济回报提出质疑。
1) 发电厂：发电机去向成谜
2018 年 4 月 24 日，卡森宣布同意以 2.18 亿元人民币从福建国铭物资回收有限公司（“福建国铭”）购买两套300 兆瓦的燃煤发电机。公司公告称打算拆除购买的发电机，将它们运送到柬埔寨，再重新组装到它在斯敦豪经济特区内建造的火力发电厂中。
这项发电机交易引出数个预警信号。向福建国铭购买发电机的合同要求卡森 2018 年 6 月 30 日前汇出全部2.18 亿元人民币的对价。然而，截至公司 2018 年年度报告，卡森仍未收到该设备的所有权或占有权。
取而代之的是，卡森在其 2018 年资产负债表中列出了用于收购这些发电机的 9,600 万元人民币的“预付款”。 与卡森惯用的手法一样，现金在项目宣布时就从门口溜走了，但公司似乎并未收到它所购买的发电机。
公司为何要在不获得资产所有权的情况下，预付两台老式燃煤发电机的费用？
进一步的调查显示，这些发电机甚至都不位于卡森声称要购买发电机的省份。在卡森最初的公告中，公司声称发电机的卖方在福建，并且发电机位于卖方的设施中。
如果这些发电机真的在湖南，为什么卡森会宣布一项购买位于福建供应商厂房发电机的协议？ 我们认为， 公司关于发电机所在位置的自相矛盾披露佐证了我们的怀疑，即该交易很可能是虚假的。卡森承认没有获得设备的所有权（尽管披露的合同显示它应该已获得），且它已为位于湖南的发电机预付了设备款项给福建的一个神秘公司。我们认为这支持了我们的怀疑，即预付款用来从上市公司转移了资金。
2) EPC：无利可图的合同
故事之后的发展愈加离奇。卡森于 2018 年 11 月宣布，它与国有能源集团中国能源建设（”中国能建” 3996 HK）的子公司西北电建签订了一份人民币 10 亿元的电力项目之设计、采购及施工服务合同 （”EPC 合同”）。
根据 EPC 合同的条款，西北电建同意在斯敦豪经济特区设计，采购及施工建造发电厂。奇怪的是，中国能建还同意为该项目在中国取得银行贷款融资。
该公告称，之后将用柬埔寨发电厂产生的电费收入偿还银行贷款，这意味着卡森在近期将不会从该项目获得任何现金流入。
这不禁让人产生一个显见的疑问：如果中国国有企业（中国能建）正在为火力发电厂设计，采购及施工的同时还提供融资，那卡森给该项目带来了什么价值？
我们不得而知。据卡森称，其柬埔寨合营公司仅为该项目提供某种“过桥贷款”。公司公告的 EPC 合同模糊地披露，卡森将为中国能建的施工支付“预付款”，当中国能建从该项目的贷款银行取得融资时将其返还。
这实在非常可疑，并且看来只是卡森又一次在误导投资者。截至2019年上半年，卡森的现金余额仅为2.82亿元人民币，并且上半年仅产生了1,800万元人民币的经营现金流。卡森明显没有足够的现金来为发电厂的施工（预计超过 10 亿元人民币），哪怕是提供短期的贷款。
我们不知为何中国能建会需要这种过渡性融资。截至 2019 年上半年，中国能建的现金余额为 400 亿元人民币。为何中国能建这样一家实力雄厚的国有企业，在为项目提供设计、采购和施工的同时进行项目融资，却需要像卡森这样微不足道，现金余额比自身小 141 倍的小公司来提供短期贷款？
在 2018 年 9 月，卡森宣布 EPC 合同的两个月前，中国能建西北电建发布新闻稿宣布签署了在斯敦豪经济特区建设火力发电厂的 EPC 合同。值得注意的是，在中国能建关于斯敦豪经济特区的公告中从未提及卡森。 我们认为，这表明中国能建西北电建可能是与其他人签订了合同，而卡森的参与可能微不足道。
以下是我们了解到的事实。中国能建正在为柬埔寨电厂项目设计，采购及施工，兼提供融资。在卡森公告的2个月前，中国能建已经发布相关项目公告，但其中从未提及卡森。作为交换，中国能建将获
得发电收入。卡森在这笔交易中的唯一作用似乎是为施工成本提供过桥融资的帮助，直到中国能建从中资银行收到 施工贷款。中国能建的现金余额是卡森的 141 倍，却需要卡森的短期过桥贷款？这很令人疑惑。
我们质疑卡森究竟给该项目带来了（如果有的话）什么价值。 我们显然也质疑，通过提供这样微小的价值，卡森期望获得怎样的经济利益。 不出所料的是，卡森在其 2019 年上半年报告中没有提供有关该项目的最新信息。 就像卡森毫无进展的水上乐园以及三亚败局一样，柬埔寨发电厂的公告似乎仅仅是设计来哄抬卡森股价的。
3) 真假经济特区开发商
除了火力发电厂外，卡森拒绝透露任何有关公司在柬埔寨开发斯敦豪经济特区计划的实质性交易或细节。 基于卡森缺乏现金、经验、专业知识和往绩记录，我们怀疑公司能否为此类开发做出任何有意义的贡献。 更让人疑惑的是，中国一家国有企业自 2017 年以来一直主张在与 Attwood 投资集团合作开发同一个经济特区。
2018 年 1 月，中国中冶集团（“中冶集团” 1618.HK）与 Attwood 投资集团在中柬两国总理及首相见证下，签署了开发斯敦豪经济特区（及港口）的框架合作协议。这值得关注的原因是，这个显然跟中冶集团在进行合作的 Attwood 投资集团（林女士的公司），也应是卡森在同项目中的合作伙伴。
中冶集团拥有现金、经验和专业技能来开发该项目。相较之下，卡森几乎没有现金，也没有成功完成过在规模、范围和复杂性上能望其项背的任一过往项目记录。与中冶集团相比，卡森只能为该项目提供非常微小的价值。
就像卡森子虚乌有的水上乐园及其他项目一样，事实证据让卡森参与柬埔寨经济特区开发的重要性和合理性大打折扣。
虚报上亿资本支出
2016 年将皮革部门出售给董事长的两个女儿后，卡森告诉投资者其在物业、厂房及设备上支出了 7.14亿元人民币以扩大和升级其生产设施。但是，卡森的制造子公司财务资料的独立证据表明，其物业、厂房及设备项目并没有增加。我们认为这有力地证明了，若不是卡森捏造了报告中披露的资本支出来掩盖虚假利润， 就是有内部人员侵吞了数亿元的资金。 从2017 年到2019 年 6 月，卡森披露公司就物业、厂房及设备投入 7.14 亿元人民币，以扩大和升级生产设施提振业务。
照此回报率，卡森要花 87 年的时间收回其在制造部门的投资。如果这项投资是真实的，为何制造部门的业绩没有体现出相应投资回报？
独立证据表明，卡森报告披露的资本支出要么是纯属捏造，要么是资金被挪用。在 2016 年卡森将皮革部门出售给董事长的两个女儿后，公司只有四个家具制造子公司。
简而言之，信用报告中制造部门子公司的财务数据并未体现出卡森报告中披露的 5.45 亿元人民币资本支出。 相比之下，他们只体现出 800 万元人民币的增加。这就解释了为什么卡森所谓的资本支出投入后，回报收益如此之差。我们认为，这也说明了卡森要么捏造了报告的资本支出，要么挪用了超过 5 亿元人民币的资本支出报告金额。
同样的套路到这还没完。卡森在 2019 年中期报告披露其制造部门产生了 1.69 亿元人民币的资本支出。但我们在其 2019 年中期报告中唯一找到的相关披露是，卡森声称已经在柬埔寨设立了软体家具工厂。
三亚败局: 长期预付款石沉大海，土地所有权杳无音讯
自 2009 年以来，卡森预付了 6.37 亿元人民币的现金作为订金，购置位于海南三亚的土地（声称）用于开发住宅和大型度假项目。十年过去了，公司资产负债表上的该笔预付款金额几乎没变，而卡森仍没有收到89%的土地所有权证。
十年后，我们认为显而易见的是，要么是内部人员从公司转移走了资金，或者卡森在支付预付款后被骗。无论何种情况，我们相信与三亚土地开发相关的预付款余额不是一项真实资产，应当被完全冲销。三亚的这场投资灾难也符合卡森一贯的行事方式：以浮夸的公告来抬高股价，再预付可疑款项却收不回有价值的资产或产权，最终项目无疾而终一文不值。如同柬埔寨不了了之的水上乐园项目，投入海南的资金看起来也已经打了水漂。
2009 年 11 月，卡森与海南合甲置业有限公司（“合甲”）的股东达成协议购买合甲 51%的股权。在收购时，合甲正在收购位于海南三亚南新农场 15 队的土地使用权。整个拟收购土地面积为 140 万平方米，卡森当时声称该土地的公允价值为 6.17 亿元人民币，并计划将该土地用于开发住宅楼宇。
几乎十年过去了，卡森依然将该笔预付款挂在帐上，尽管我们认为公司应该很明显是拿不到这块地的。
调查员们前往该地（南新农场第 15 队）几乎没有发现任何项目的开发痕迹。南新农场看上去主要是农田，零星有些旧工厂。调查员们拍摄的照片展现了未开发的旧土地和状况不佳的道路。
几乎十年过去了，南新农场第 15 队地区依然是一片未开发的土地，上有一些旧工厂跟状况不佳的道路。那里没有任何拟议开发的迹象，卡森却一直将这笔 6.37 亿元人民币的土地预付款的大部分款项挂在帐上。
然而，卡森不但没有冲销该投资，还为三亚这块地“支付更多款项”。2017 年，卡森宣称有 81,646 平方米土地获得政府批准，并称其向地方政府进一步支付了 4,950 万元人民币以取得一小块早应归属公司的土地权证。
在过去两年间，公司不仅向当地政府额外支付了 1.64 亿元人民币，还向卖方支付了 4,200 万元人民币。十年前已预付的土地至今尚未获得产权，可卡森还在向卖方支付费用，这件事实在可疑。
我们认为有两种不互斥的的可能性。可能内部人员贪污了超过 6 亿元人民币的预付款，或者公司是海南地产骗局的受害者。我们发现中国当地法院文书显示，至少有三家公司如卡森一样支付了上亿资金购买了同样位于三亚南新农场的土地，但也从来没有收到土地或者拿回预付款。因此卡森也可能是上当受骗了。例如，在 2010 年，海南利乐房地产开发有限公司（“利乐”） 与南新农场达成了一项购买协议，以 3.53 亿元人民币购买 981 亩（654,000 平方米）的土地。同年，利乐预付了南新农场 1.51 亿元人民币。该土地包括国有划拨的农用土地，因此土地使用权转让以及更改土地用途的规定更严苛。利乐受让合同项下土地的目的是重新划拨为建设用地，但却无法获得当地政府批准。 因此，五年过去了，利乐没有收到任何土地使用权，遂向南新农场提出诉讼索要还款。
除了这个未报先建、停业整顿的小型水上乐园外，卡森在海南三亚的巨额投资基本无迹可寻。一笔 2009年的土地购置交易，在预付款支付了十年后，仍有 89%的土地使用权证的取得遥遥无期。要么是内部人员转移了资金，要么是卡森像其他公司一样上当受骗，或许两者皆有。无论如何，我们认为卡森应该冲销剩余6.03 亿元人民币的预付款，投资者在估值时也应该减去这项预付资产。
然而，卡森在三亚交易中展现的行为模式，可以用来对照公司最近在柬埔寨的投资开发计划，以及其股价的相应上涨。从 2009 年 11 月到 2010 年 2 月，围绕海南购地的炒作，卡森股价翻了一番。 卖方分析师也是极力追捧海南土地将带来的价值。
估值
卡森完全不值得投资。在这份报告中，我们独立搜集来的证据显示董事长女儿们掠夺了卡森最有价值的业务，而上市公司剩余的价值非常有限。尽管卡森的股价在柬埔寨开发项目的炒作公告下屡屡攀升，我们详尽的调查表明，这些项目可能只是徒有其表虚张声势。卡森在 2018 年共发布公告成立了四个合营公司，进行了五项土地收购，但在 2019 年半年报中对这些可疑的柬埔寨投资却没有任何更新。
在卡森将最有价值的资产卖给董事长的两个女儿后，地产开发成了其最大收入来源。公司收入也随地产销售在过去 18 个月内经历一波小高峰。但对卡森的资产负债表仔细分析后就会发现，地产业务正在逐渐走向衰弱，未来收益可能微乎其微。
卡森自 2014 年以来就没有扩充其地产项目。而截至 2019 年上半年，公司已出售了 76%的住宅单元13。卡森可供销售建筑面积快速下滑，已跌至 2014 年最低点。这预示着未来地产业务的收入和现金流会持续萎缩。另一个未来地产收入的有效预测指标是公司合约负债，指的是预售但尚未交付的住宅单元所收到的预付款项。由于卡森通常预售房产，先收现后交付，所以披露的合约负债即为下一财报地产收入的可靠先行指标14。 卡森披露的合约负债金额确切地显示，其地产开发项目已几近完成，这部分业务收入和利润将会迅速下滑。
卡森唯一真正剩下的业务就是地产开发，然而这块业务也随着地产库存接近售罄而岌岌可危。如果我们用卡森披露的净资产，乘上地产行业可比公司的平均市净率（0.5 倍），即便不考虑公司治理缺陷带来的折价抑或是资产项目的相关调整，卡森的股价将下行 72%。
然而，卡森账上的净资产往往还经不起推敲。其一贯有支付大笔预付款购地，却总也收不到资产所有权的问题。自 2009 年来，公司为三亚 140 万平方米的土地预付了 6.37 亿元人民币，十年过去却只有不到 11%的土地拿到使用权。2018 年，卡森故伎重演，预付 1.77 亿元人民币在柬埔寨购地建造水上乐园，却至今还未得到土地所有权，我们的实地调查结果表明这个项目很可能就是个骗局。
因此我们认为在对卡森估值时，应当从净资产中减去三亚项目剩余的 6.03 亿元人民币土地预付款，柬埔寨1.77 亿元土地预付款及 6.96 亿元虚报的资本支出，然后再以香港上市的可比地产公司的平均市净率来估值。
