$上证指数(SH000001)$$周黑鸭(01458)$$绝味食品(SH603517)$
周黑鸭和绝味食品，作为卤制品行业头部的两大连锁品牌，以不同的经营模式各自快速发展。 近两年来消费行业持续受到资金追捧，周黑鸭和绝味分别在香港市场和国内市场上市，两者股价表现有所差异，本文从商业模式和财务数据对两者进行分析。
周黑鸭直营模式，绝味加盟模式
直营模式下，周黑鸭追求高效开店，自2013年至2017年门店数量增长的年均复合增长率为27.5%，截至2018年年底，公司自营门店总数超过1288家，但周黑鸭的地域集中性较强，公司门店主要集中在湖北、广东，其次是华东地区。 公司门店主要集中于经济较为发达，人流量密集地域，其单店营收超340万元左右。
周黑鸭门店数量
周黑鸭单店收入
加盟模式下，绝味食品增长的主要驱动力来自于门店扩张。拆分单店收入、门店数量来看，庞大的门店基数、快速扩张的新门店是收入增长的主要驱动力。截至2018年末，绝味食品门店数量约9900家，接近万家。公司对单店的销售额平均值在40万左右，其中对加盟门店销售额略低于40万元。直营门店单店收入在140万以上，但直营门店数量不断减少，占比较低。
绝味食品门店数量
绝味食品平均单店收入
直营模式毛利更高
采用直营模式的企业往往具有高毛利高费用的特征，而加盟模式下的企业体现为低毛利低费用，周黑鸭客单价在65元左右，是绝味的 2-3 倍；绝味定价较低，绝味以散装为主，定价约 8.5 元/100g，较周黑鸭MAP包装11.9元/100g低40%，在毛利方面，周黑鸭近几年都能维持在60%左右，而绝味只能做到30%左右。
周黑鸭销售费用率持续上升，绝味表现稳健
直营模式下，周黑鸭门店的租赁费、人工开支占据销售费用的65%以上。绝味将租赁费用、大部分人工费用都转移至加盟商，这两部分构成终端门店的最大成本。经过简单测算得出周黑鸭2015年单店租金在32.4万元/年，考虑周黑鸭多布局在地铁站、商业区，这个数据较为合理。
加盟模式下，绝味的广告费、运输配送费占据销售费用近半壁。绝味为了引导消费者进行品牌消费，为加盟店导流，公司通过一系列接地气、性价比高的广告方式，如报纸、车身、楼宇、电视宣传等。此外，公司的广告宣传费用还包括门店的统一装修、门店改造升级，以及与饮料等产品进行联合促销活动。
绝味配送效率提高。绝味每天从19个生产基地对各门店进行冷链配送，因而运输费在销售费用中占比较高。公司与第三方冷链物流合作，以冷链运输为主，运输时间一般不超过 4 小时，覆盖300-350公里范围。公司的配送效率可以用运输费用/营业收入来衡量，运输费用占比越小，说明配送效率越高。绝味运输费用占营收比从 2013-14 年的2.6%-2.8%，下降到 2017 年占比 2.1%。
周黑鸭周转放缓，绝味周转加快
周黑鸭存货以原材料为主，库存商品占比高于绝味。周黑鸭存货构成中原材料占比79.2%，库存商品占比 15.1%。库存商品占比高于绝味的原因是直营门店内在售商品仍然属于公司库存商品。单独计算周黑鸭库存商品周转率，发现该周转率自2015 年 55.5的高位持续下行，2017年库存商品周转率为33.9。
周黑鸭门店自营，预付租金多，周转速度下滑。周黑鸭由于直营模式运作，门店销售直接确认收入，因而没有预收款项，应收账款也很低，周转天数在1-2天。同时随着自营门店增多，公司流动资产中预付租金增加，2017年预付租金0.72亿元。自2015年之后，周黑鸭预付租金、预付供应商垫款的周转率开始下滑。
绝味预收账款多，且周转加快。从销售模式来看，绝味对加盟商的销售首先进入预收账款，根据每日配送数量、加盟商收货确认后，再确认收入。这种销售模式决定公司基本上没有应收账款。绝味的运营效率不断提升，2017年公司的预收账款0.94亿元，预收账款周转率约41次。
绝味存货结构中原材料为主。绝味的存货周转天数从2013年 41.3 天上升至 2017年60.7 天，但公司存货构成中93.1%均为原材料，公司在采购价较低的时候进行囤货以锁定成本。
周黑鸭预付租金、供应商垫款(百万元)及周转率
ROE：绝味稳中有升，周黑鸭波动大
绝味ROE水平稳中有升，依靠销售净利率提升驱动。绝味销售净利率从 2013年的8.5%提升至2017年的12.9%。总资产周转率、权益乘数略有下滑，但仍处于健康稳健的水平。
周黑鸭ROE水平波动较大。周黑鸭的ROE水平主要由总资产周转率、权益乘数驱动，2015 年存货、应付款科目波动明显。
