水到渠成———广州发展2023

摘要：

1. 广州发展在未来两年的业务将发生质变，燃气产业链基本成型，“投资总额，装机容量，燃气销售总量”三年倍增。光伏，风电等新能源业务形成规模效应，在公用事业板块表现突出。

2. 从2022年起，已经表现出盈利暴增，现金流暴增，净营业费用比例显著下降等高增长特征。广州发展是少有的成长蜕变型公共事业股票。

3.市场对于其认识还处在蒙昧的状态，有戴维斯双击的机会。

4.预测2025年底，总资产超过千亿，年度净利润超过40亿，市值将达到700亿，股价目标20元。三年升幅239%（目前股价5.90元）

正文：

一、缘起

据说一颗珍珠长成要至少两年以上，期间，珠蚌十分的痛苦煎熬。而广州发展这颗珍珠已经长了十年！所以，我们可以看看过去十年K线图，就一目了然。

这是一个十年都没有涨幅的公司，然而，公司内容却发生了翻天覆地的变化。

下面，就让我们，去看看这个珍珠的成长过程和即将长成的样子。

2012年,广州发展整体上市，注入了当时集团可以注入的所有资产，增发价格是6.42元，股份数是6.88亿，其中广州燃气以估值约18亿元注入上市公司的。这个6.42的价格，在不计算每年并不多的分红外，十年后的今天，只得5.76元的结果。这是一个多么痛苦的经历啊！

我一直崇尚“Reset"精神。一家公司，不管过去有多么辉煌，或者有多么落寞，我只看现在！很显然，一家过去辉煌的公司，会得到更多的人青睐，更多的关注。而一家落寞很久的公司，则要承受更多的压力，更多的非议，因为要改变大众的观点，是不那么容易的。

隐在蚌壳里面的珍珠，需要开壳才能见到，我现在就来开蚌取珍珠。

二、业务

我们以已经在手的2021年年报为依据。2021年，因为煤价大涨，全国火力发电亏得一塌糊涂，而广州发展因为是综合能源企业，没有亏损，但是利润也只有2亿多一点，每股0.074元。但是已经比同行业能源公司好太多了。各板块的业务收入如下：

1. 电力收入 78亿，毛利率-9.45%

2. 能源物流收入226亿，毛利率4.17%

3. 天然气业务54亿，毛利率4.25%

4. 新能源业务14亿，毛利率64.06%

5. 其他业务0.73亿，毛利率52.13%

解说：

1.广州发展的能源贸易业务在数据上占大头，最近两年也产生利润，但是毛利率相对降低，掩盖了真实的业务分量的比例。这个我们需要从实际上去辨识的。广州发展的主业并不是贸易，她主要是经营发电，燃气和新能源业务。

2.未来广州发展真正大发展的业务是天然气产业链和新能源（光伏，风电，充电桩等），这两个是我们准备着力分析的项目。

3.公司的火力发电，能源物流，港口油品仓储，融资租赁，房屋出租相对变化较小，但也是资产重要的组成部分。因为广州发展的特点就是厚实，紧紧围绕着广州市的能源供应做文章。各板块的业务相关性强，互相支撑，协调发展，这也是地方综合能源企业的主要特点。我们下面先简要分解。

火电业务：广州发展的火电业务规模并不大，权益装机容量约403.45万千瓦（含燃气发电78万千瓦，扣除后325.35万千瓦），主要煤电经营企业有：

1. 广州珠江电力有限公司和广州东方电力有限公司（合称珠电）公司占比100%，

装机容量4*320MW,分二期，分别于1994年和1997年建成投产，2018年成为高新技术企业。

2. 佛山恒益热电有限公司，公司占比50%。装机容量2*600MW,2011年建成投产。2018年成为高新技术企业

3. 广州中电荔新热电有限公司，公司占比50%，装机容量2*330MW,2012年投产，2018年成为高新技术企业。

4. 广东红海湾发电有限公司，公司占比25%，装机容量2*600MW,2008年投产;2*660MW,,2011年投产;在建2*1000MW，预计2025年投产。未来的目标还要再建两个1000MW超超临界燃煤机组。总装机规模达到6600MW， 资产规模超过800亿。

5. 广州发展能源站管理有限公司，经营分布式燃气发电能源站，为区域供应电力和热力，有鳌头，太平两个能源站已经投产，明珠，白云在建，还参股了超算中心和中新知识城能源站。

煤电业务目前经营大部分亏损，因为煤价居高不下，而电价只有缓慢上升，未来这一块业务有望稳步发展，其扩张主要来自于电厂内部的扩建项目，我们看到红海湾电厂已经获批了二期两台1000MW的超超临界项目，投资近80亿，30个月建厂，广州发展占25%的股份。未来的前景，就是电煤价格恢复到合理价位，然后电力现货市场化理顺煤电关系。最终将体现公用事业稳定盈利的表现。

天然气发电业务：广州发展的气电业务主要经营者是珠江天然气发电厂，目前的装机容量是2*390MW，股份比例是70%。

天然气发电厂二期由广州发展南沙电力有限公司兴建，公司持股 72%。目前建设如火如荼,装机容量是2*600MW，有望在2023年底第一台机组发电，而2024年一季度第二台机组发电。据广州发展微信公众号信息，2022年，广州发展的“”攻城拔寨”项目完成了年度投资计划目标的202%，意味着有大项目可能提前投产。可能包括天然气发电厂二期。

广州发展还取得了旺隆热电的2*460MW的指标，且已经买地，建设指日可待，这个项目在中电荔新燃煤电厂隔壁，可以起到互为替补的作用。

深圳能源光明燃机电厂，是东莞沙角B电厂的替代能源，装机容量将达到300万千瓦，广州发展发展分占35%的股份，约105万千瓦。目前正在紧密建设中，2024年预计会有首台机组投产。

未来两年，广州发展将有395万千瓦的权益气电装机容量，是现有装机容量78万千瓦的5倍。

天然气发电厂的指标，是十分紧俏的。五大四小，地方电厂，都要为争得一个发电厂指标，尽心尽力，一旦成功，则奔走相告，欢天喜地。因为天然气发电厂太垄断了，它的模式非常简单，技术非常成熟。发电环保，属于清洁能源；启停方便，可以调频调峰，占地较少，可以利用污水处理后的中水循环。可以在城市比较中心的位置，通过电网，供冷供热管道，提供冷，热，电三联供的综合能源。为都市提供安全可靠，低成本，及时响应的低碳绿色能源。最先进的燃机电厂可以做到63%的热效率，是非常理想的城市本地安全保障主力能源，同时因为启停方便，也是理想的调峰能源，经济效益和社会效益都很好。

燃煤电厂和天然气发电厂只需要20%的本金，其余80%靠银行的低息，长期贷款来完成4倍高杠杆投资，在上游气源签订好长协煤，气价，就稳定赚钱，但是过去两年，因为市场化的煤炭行业出现供不应求，导致价格居高不下，煤炭发电企业普遍亏损，但未来不会是常态。同时，就珠三角大湾区的环保方向来看，除了骨干的，超大型的燃煤电厂继续择优发展外，今后主要发展的还是天然气发电厂，这个对于广州发展天然气一条龙服务来说，是巨大机会。

关注这部分详细信息，在深圳能源东部电厂的上市REIT（180401），有公开信息的详细描绘。在此我作部分引述部分内容。

天然气发电的盈利模式（转自180401鹏华深圳能源REIT）

3. 盈利模式

经核查，项目公司主要通过采购的液化天然气进行电力生产，将所产电力售往电网公司并收取相应电费以实现盈利。

（二）项目公司盈利和现金流稳定性及持续性

项目公司所承接的深圳能源东部电厂（一期）基础设施项目为大鹏 LNG 接收站配套工程，采用澳大利亚进口天然气。现阶段天然气采购价格及数量根据《天然气销售合同》

（以下简称“天然气长协”或“长协”）约定。在天然气长协期间，天然气成本基本固定，年度发电量是“以气定产”，售电价格整体可控，所以项目公司可维持稳定的盈利水平。

天然气长协到期后，项目公司将重新进行协议条件的谈判，若不能延续长协则转为市场化购气。按照目前的定价政策，市场化购气适用的上网电价远高于长协购气的上网电价，且由于不再受到“以气定产”的限制，年度发电量预计将大幅增加，所以预计仍可以实现稳定盈利。天然气发电上网电价为广东省发改委主导制定，存在气、电联动机制，在天然气成本出现波动时适时调整上网电价，以保证全省天然气发电能够保持合理盈利水平，以实现全省天然气发电的健康可持续发展。因此，未来转为市场化购气后项目公司仍具备持续稳定盈利能力。

由于天然气发电低碳、环保，并具有较好的调峰性能，目前广东省正在大力发展天然气发电项目。由于上网电价决定了目前运营天然气电厂的盈利水平即持续经营能力， 同时影响新增天然气电厂投资。因此，为保证天然气发电正常运转，吸引天然气发电项目的新增投资，监管部门将在制定上网电价政策上综合考虑发电端的合理利润，保证天然气燃机电厂整体的盈利中枢维持在合理水平。同时，在电力市场化改革趋势下，天然气发电的调峰性能可使其获得更大的价格优势。

天然气业务：这块业务是广州发展的未来重点业务，也是天然气发电的上游产业链，包括天然气贸易，运输和装卸，管输。自从2018年，广州发展确定粤海（番禺）石化小虎岛地块为广州燃气应急储备库码头项目后，广州发展旗下全资控股的广州燃气集团就加大了广州市整体天然气管网的投资力度，过去五年，总投资约150亿元左右，在2022年底，广州发展微信公众号公布，广州市约248公里的高压天然气管网已经整体贯通，北接西气东输二期国家管网，南连深圳大鹏气，深圳迭福北站气，珠海金湾气，还是即将建成的广州燃气应急储备库一期等各路气源，而广州市域各大电力公司的天然气发电厂也将在最近两年内，次第投产。按照公司规划，十四五末，公司的天然气年供应量，将达到每年60亿立方米，目前是每年20亿立方米，也就是三年要增两倍。

在宏观方面，180401深圳能源东部电产REIT提供了很多信息，转录如下：

近年来，随着“3060”双碳目标的提出与推进，天然气发电作为新型电力系统的重要过渡电源，在“去碳化”能源转型中的作用显著；国家层面也出台了相关政策支持天然气发电利用发展，而“十四五”期间广东省也将继续大力发展天然气发电，因此，天然气发电的政策支持及未来发展趋势是长协到期后东部电厂（一期）项目稳定运营及盈利的重要基础。此外，广东电力市场也制定了更加灵活、更加反应迅速的气电价格联动机制政策， 广东省发展改革委颁布《广东省“十四五”时期深化价格机制改革实施方案》中提到“持续深化电价改革；加快推进燃煤发电、燃气发电、水电、核电等上网电价市场化改革”， 而在广东省能源局发布的《关于 2022 年电力市场交易有关事项的通知》中，则直接提到

“根据国家最新政策规定和天然气长协合同价格水平，对 2021 年底签订的年度中长期交易合同建立气、电价格联动机制，相关费用纳入变动成本补偿，由全部市场用户承担”；因 此，预计未来广东电力市场将建立更加完善的气电价格联动机制，并成为东部电厂（一期） 项目长协到期后稳定运营的重要保障。

广州市面积7434.4平方千米，人口1500万（数据来自于百度百科），共10区2县级市，工业品类齐全，城乡差距不大。由于是西气东输末端，天然气发展进度一直很缓慢，2012年，广州燃气刚注入的时候，年销气量，才5亿立方米。2022年是20亿立方米，而2025年的预期是60亿立方米。可以很明显地看出至少从体量上来看，是飞机起飞的状态。这个可预见的销气量大增，是因为广州市域，有大量的天然气发电厂即将建成，所以需要的天然气量大增，而整个广州市高，中压管网全线顺畅联通，也提供了大规模供气的基础条件。

下图是广州发展对于其广州燃气应急储备库码头建设的意义。

广州燃气应急储备库建成，天然气四期完工，整个广州市的高中低压“全市一城一企一张网”就有了雏形，供气，销气能力才追上“北，上，深”三个一线城市。当然，其整个燃气管网的经济价值，终将体现。

广州发展是广州市国资委旗下根红苗正的地方国有企业，其在广州市域具有垄断优势，信誉也十分卓著。2022年，为了给旗下的天然气国际贸易公司提供信誉担保，广州发展集团股份有限公司申请了国际评级，穆迪给予了“”A3”稳定的评级，这是地方国企非常高的信誉。因应上述天然气终端的庞大需求，广州发展大力扩展全球天然气长协合同。目前签订的现实和意向合同情况如下：

1. 2021年，与BP签订每年65万吨LNG长协，价格公式跟随原油指数，2022年5月已经供气。

2. 2022年，与中化石油签订40万吨LNG长协，价格跟随美国亨利港LNG指数，2023年供气。

3. 2022年，与墨西哥西太平公司签订每年200万吨长协，预计2026年供气，目前在供方融资中。这个项目需要进一步跟进发展进度。

4. 广州发展有大鹏气6%的股份，珠海金湾气25%的股份，还有西气东输，深圳迭福国网等管网气可加利用。2022年末西气东输指标是7亿立方米，这部分是相对低价气源。

通常换算，一百万吨LNG，约合14亿立方米。西气东输给予广州发展的气源在目前7亿立方米的基础上，会在2025年上升到15亿立方米（国家未来在中亚和俄罗斯气源方面，预计会有突飞猛进的表现）。

展望十四五末期，广州发展所需要的LNG，是年60亿立方米，扣除国网的15亿立方米，是45亿立方米，约合320万吨，所以，如果所有的意向合同都终究达成，气源的问题也就解决了。

最近，广州发展跟中化石油签订了LNG船的长租合同，中化石油是央企，做原油，化工品国际贸易已经很久了，但是之前的LNG贸易新闻不多，业务是没有大的终端客户。所以，既然广州发展有年320万吨的终端需求，双方会一拍即合，创造很多新业务。

新能源业务：这里又分三块：风电，光伏（集中式光伏，分布式光伏），充电桩等

广州发展专门成立了广州发展新能源股份有限公司，目前是100%控股。所以，从架构上早就准备好，未来有单独上市的可能。

风电业务主要是并购，目前有下列公司在做：

1. 广发惠东风电有限公司，占比100%，装机容量50MW

2. 南澳县南亚新能源技术开发有限公司,占比100%，装机容量33MW

3. 美菇兴澜风电开发有限公司，占比100%，装机容量150MW

4. 岳阳穗南风电有限公司，占比100%，装机容量:无信息

5. 兰考县韩湘坡风电开发有限公司占比100%，装机容量11MW

6. 开封广顺新能源有限公司，占比100%，装机容量

7. 东明乾德新能源有限公司占比100%，装机容量

8. 东明景佑新能源有限公司占比100%，装机容量

9. 东明上元新能源有限公司占比100%，装机容量

10. 临西县万辉新能源科技有限公司占比100%，装机容量

11. 湖南华骏风电有限公司占比100%，装机容量100MW

12. 吉林穗发风力发电有限公司占比70%，装机容量：无信息

13. 吉林绿源建达新能源开发有限公司占比70%，装机容量:无信息

14. 黄梅四面山风电开发有限公司占比80%，装机容量47.5MW

15. 应城东岗风电开发有限公司占比100%，装机容量97MW

16. 玉树丰呈新能能源有限公司占比100%，装机容量

风电业务因为地理位置和风量不同，其实差别非常大，但是目前是报一个整体的业务量，并不算很透明，也没有大体量的海风项目（单体投资50亿以上），所以，这块无需过多分析。看看量化指标就可以了，其实对于整体财务上没有太大的影响。

光伏：广州发展在光伏电站方面基本是自己动手，而且，非常的进取，跟五大四小不同，广发光伏也是小步快跑，但是体量其实也不小，动辄三五亿，多则上十亿几十亿。

目前主要的光伏公司有：

1. 韶关广发光伏发电有限公司，占地2000亩，装机容量90.92MW

2. 阳山穗发光伏有限公司，装机容量50MW

3. 连州穗发光伏有限公司，装机容量217MW

4. 紫金广发农业光伏有限公司，装机容量40MW

5. 连平广发光伏发电有限公司，装机容量100MW

6. 江门广发渔业光伏有限公司，装机容量600MW，目前已经建成150MW，三期300MW在建中。

7.若干分布式光伏发电站。

集中式光伏电站，这一块主要的精力是寻找地源合作方，前期的任务非常的艰巨，因为一个项目从意向到落地，要做的事情非常多，变数也非常多。测光量（通常一年），光伏指标，用地指标，地租和拆迁，接入电网指标，升压站和线路等等，非常的繁琐，还面临各种竞争者和不同意见。一旦前期事项落实，建设起来很快，通常一年完成。组件成本对于未来的收益率有重大影响，但是组件价格变动，通常又影响到地块地租的价格竞争，所以，在组件成本价格高的时候，谈下来的地租低（因为竞争者少），组件价格低时，大家都抢项目，则有地者自然要求高。这一块投资也非常大，但是盈利模式待确认，因为一般的光伏电站寿命预计是25年，因为存在衰减，光伏又技术变化很快，全过程的盈利模型很难建立，有巨大的财务处理空间。还需要两到三年时间，看看整个市场的所有变化。

分布式光伏基本靠关系拿业主，这方面广州发展在广州市有垄断优势。在广东省有加分，省外，则是有集中式光伏电站的地方，顺便拿些分布式光伏和充电站了。分布式光伏体量比较小，盈利模式很清新。因为对于公司的财务影响小，不做过多分析。

充电桩这块，体量很小，目前还没有成气候。但是这块业务理应看好，一方面，广州本身是新能源汽车大市，广汽埃安，小鹏汽车，广汽本田汽车等，体量在这里。广州发展又是广州市各级政府机构和事业单位的充电桩天然合作者，所谓新能源产业链的“链主”2023年，公司定调大力发展充电桩业务，如果一切顺利，可能成为一门大生意。广州发展开发了一种壁挂式充电盒，对于老住宅区非常有效，我们密切关注是否能够突破发展。

广州发展在2021到2022年，开足马力在新能源板块扩展，至2022年底，广州发展还有279亿的在推动项目，如图：

1. 广东省韶关市武江区光伏项目，规划600MW。投资额24亿。

2. 新疆建设兵团11师五团，农光互补1000MW,总投资约40亿。

3. 广西防城港上思县光伏项目，500MW,总投资约20亿。

4. 广东省梅州市蕉岭光伏小镇，220MW,总投资约9亿。

5. 吉林省松原市乾安县渔光互补光伏项目，200MW。

6. 云南禄劝新能源项目，200MW风电，1000MW集中式光伏，800MW分布式光伏，总投资约85亿。

7. 贵州黔南州长顺县农业光伏，350MW,总投资约14亿。

8. 重庆秀山县光伏，400MW，总投资约15亿。

9. 湖北大悟县抽水蓄能，120万千瓦，总投资约75亿。建设周期约6年。

可以说，天然气板块的投资和新能源板块的投资是广州发展发力之处，十四五计划“三年倍增”，指的是“投资总额倍增，装机规模倍增，天然气供应量倍增”，广州发展目前总资产约600亿，净资产约270亿，倍增之后总资产就会超过千亿，净资产超过500亿，我们有理由相信届时的市值也将倍增。

能源物流板块：广州发展形成能源物流板块，是历史原因，其处于南沙港得天独厚的地理位置，可以做煤，油品的储存和运输，现在还有危险品的储存和运输。并因此扩大到全国去做煤炭贸易。等广州燃气应急储备库码头竣工，今后还能做LNG的储运和贸易。这也是综合能源企业的特点：厚实。

能源物流板块的公司如下：

股权投资

作为能源公司的惯例，互相参股一直是利益平衡和利益捆绑的手段，广州发展对外的投资也不少，重要的如下：

1. 长江电力，持股1亿，价值22亿。

2. 穗恒运，18.35%股份，价值10亿

3. 粤电力，11669万股，2.22%，价值8亿

4. 广州港，1亿股，1.61%，价值3.26亿。

5. 深圳能源光明电厂，35%，有沙角B土地价值，3000MW燃气电厂价值，15亿。

6. 红海湾发电厂，账面净值产12亿，实际价值超过20亿。

7. 大鹏LNG接收站，6%，价值6亿。

8. 金湾LNG接收站，25%股权，价值25亿。

9. 粤黔电力，15%，价值3亿。

以上价值共112亿。因为某些公司的价值远超净值产，所以被认为是隐蔽价值没有得到体现。但是具有良好的变现能力。目前广州发展的PB约0.86，在A股是不多见的。

其他业务板块：环保建材，淤泥处理，供热供水，融资租赁，能源金融，房租租赁这些都是公司必要的组成部分，没有很特别的地方，在估值时再简单说说。

三：五年利润和估值

这个才是广州发展困惑的地方，珍珠本色。2022年广州发展的经营数据和利润预增已经公布，五年数据如下：

2016年，6.69亿，扣非净利润，6.54亿，资产负债率：47.75%

2017年，6.79亿，扣非净利润，6.42亿，资产负债率：50.06%

2018年，7.01亿，扣非净利润，6.86亿，资产负债率：49.20%

2019年，8.06亿，扣非净利润，7.35亿，资产负债率：51.56%

2020年，9.03亿，扣非净利润，8.00亿，资产负债率：51.49%

2021年，2.03亿，扣非净利润，823.2万，资产负债率：55.04%

2022年，13.5亿，扣非净利润，

2023年，20亿（预估）

简要说明如下：因为最近两年煤价高企，煤电业务大规模亏损，而LNG价格也因为俄乌战争猛涨，能源企业作为公用事业，要保供保安全，亏损也不能停，国家补贴是象征性的，所以全行业亏损的情况下，利润表现乏善可陈。但是广州发展的综合能力，足够抵抗原料波动而不亏损。有比较可证（图表：一线城市主要能源公司2021——2022年利润对象表）

我们选取四大一线城市的重点能源企业来进行比较：

在北京，上海，广州，深圳四个一线城市中，北京有京能电力（煤电，气电），北京燃气，上海有上海能源（煤电），申能股份（天然气），深圳有深圳能源（煤电，气电），深圳燃气，而广州并没有广州能源（煤电）一说，只有广州发展包含了煤电和燃气发电。所以，看似一线城市的主要能源公司的市值都差不多，而且其他的公司总资产和装机容量都大很多，，但是，各家公司都有其业务特点，并不适合简单比较。

广州发展的燃气业务是2009年才组建，2012年注入上市公司，过去十年，这是一家白手起家的燃气公司，正因为白手起家，权益主体，业务关系也就简单，利益格局垄断在国企手中。目前广州从化，番禺城市燃气业务还在中燃和港华，新奥手里，广州市正在推进“”一城一企一张网“”，看他们能否愿意变成小股东？一张网有利于协调统筹，做个利益不受损的小股东是不错的。

对于一家公司准确估值非常难的，但是非做不可，否则如何与市值比较，从而买到低估的公司？从巴菲特理论上来说，一家公司的价值，是未来所有现金流到今天的贴现值。因为参数太多且不确定，未来所有现金流就太难估了，所以确定性非常重要，垄断地位也非常重要。广州发展的估值，我想分成几个部分：煤电，气电，天然气销售，股权投资，能源物流，其他。

煤电，权益资产的装机容量是402万千瓦，目前一直亏损，但是广东电价缓慢上升，煤价缓慢下降，盈利能力正在恢复，煤电资产没有什么大的发展，只有持股25%的红海湾电厂获批了超超临界200万千瓦的煤电，价值很大，这部分估值60亿

气电，权益装机容量目前是780MW，但是未来的发展空间很大，珠江燃气二期有2*600MW，旺隆气电有2*460MW，深圳能源光明电厂有3*600MW（35%股权），总装机容量达到3810MW，即381万千瓦，燃气投资成本低，杠杆高，盈利跟LNG气价和发电价格有很大关系，不过终归有理顺稳定赚钱的时候，因为环保，机动，冷热电三联供，对于煤电的逐步替代而上升为主力稳定电厂，价值非凡，我们估值为100亿

天然气供应链业务，2025年，广州发展天然气销售量将达到年60亿立方米，按照现价4元每立方米计算，产值达到240亿元，估值是300亿，这就是争议非常大，广州发展的燃气板块会这么值钱么？现在都没有什么利润。但是从燃气体量来说，广州理应比深圳大得多（地域面积和工商业厚度要大很多），而且广州发展的管网是自建的（不会收归国网），花费巨大，按照里程收费。

股权投资，广州发展投资了长江电力2%，穗恒运18.5%，粤电力2.3%，广州港1.8%等投资，还有数目不低的跟随广州产投的投资，价值超过60亿（扣除了重复估值），我曾经问过管理层，为了提高效率，这部分投资可否适当撤回？对方委婉地表示投资兄弟单位也是为了业务方便，并且不算太差，电力行业就是一荣俱荣，一损俱损的行业，互相帮助有好处。综合能源企业有大量沉没资产（比如废弃的设备，土地，永远不赚钱的股权投资），是难以改变的。有时候有惊喜，隐蔽资产体现价值。大部分时间都属于账面有资产，其实不挣钱。所以，管理效率很重要，蔡董事长上来后，提出“双增双降”，“改革建议6000条”，很有意义。但是对于国企这方面，一直诟病很多，不能期望过高。

其他：作为综合性企业，广州发展还是相当厚实的，广州发展中心大厦是有很多领事馆的甲级写字楼，价值6亿。广州发展跟英国石油合资的油品公司，跟大同煤矿联营的煤矿，跟中远航运合资的船运公司，大概价值有15亿以上。

能源物流板块，这块业务比较庞大，如果稳健盈利，适合用市盈率估值，大概值20亿吧。

新能源股份板块，这一块在大力发展中，装机容量2023年会倍增，估值比较难，按照2倍净资产算100亿吧。

综合来说，我认为天然气产业的价值最大，新能源次之，因为所有的业务都同时附带了很多负债，并且时间周期很长，不可能把未来的钱直接算到今天，也不宜把快速发展中的公司当成慕气横秋的公司来用市盈率计算，估值是非常难的，但是毛估估，就容易找到下限。

简单加一下：我们给予2025年底的广州发展的估值是721亿！目前的市值是209亿，三年有245%的升幅。我们认为远远低估了广州发展的天然气产业链的价值，他们在过去十年的总投资达到150亿，产生的利润很少，但是，2022年底高压管网全部建成联通，2023年应急储备库联络线建成，整个广州市“一城一企一张网”伟大宏图就基本铸就。未来两年天然气销售大增，这就是价值厚积薄发的时候。

五，管理层判断

有人说，国有企业，根本不需要关心管理层，换一个董事长，没啥了不起，这对于大部分的央企，国企，确实是事实。但是，就广州发展这类地方国企而言，可对比的公司非常多，纵向对比，横向比较，可以发现很多问题。现在大部分上市公司都有微信公众号，你去看公众号的内容，就大概知道这家公司在干什么，想干什么，过去和现在有什么差别，同比和环比会非常明显。广州发展自从蔡瑞雄董事长上任以来，微信公众号发生了很大的变化，公司透明度大大提高了（说到这里，不知道有多少读者要立即开始搜索“广州发展”微信公众号了）。

我对于目前管理层的印象就是：积极进取！因为股权激励已经完成，十年压抑，人心思涨，内部也有这种迫切证明自己的愿望和条件。因为去年增发价是6.43元，分红0.1元后是6.33元，目前股价5.74元，过去十年，广州发展几乎没涨过，但是公司早就不是十年前的公司了。为什么不受市场待见？有行业的原因，有自身的原因，也有历史原因，还有市场总是后知后觉的原因。所以，管理层的做法就是只管做好公司，不去特意维护股价，用实力和业绩来证明自己，也是最有效，最有力的做法。

六：股权筹码分布

广州发展2021年底成功增发了8亿多股，最终总股本是35.44亿股。目前的股权分布如下：国有股约57%，长江电力15.35%，亿纬锂能1.76%，三大股东约74%，其余公众股东26%，其中增发后机构持有股东约占10%

广州国资委在过去五年，一直有增持广州发展的股东，增持价都高于现价，账面浮亏。虽然这种想象在其他的国有控股公司也很常见，但是。就广州发展而言，他也算广州市政府最核心的控股公司，而且在能源领域，所以后台支持，无疑十分强劲。

广州发展过去业绩不算好但是一直坚持分红，信誉卓著，2021年底，增发8.17亿股，增发价6.43元，大股东认购了3.1亿股。增发后，广州发展的资产负债率大幅下降，然后广州发展的投资力度大大加强，这是正反馈。2022年，是广州发展红红火火的一年，业绩猛增，公司业务热火朝天，跟别的公司显著不同。就宏观上来看，目前是资产负债表衰退的初期，国企担负着投资加杠杠的重任，贷款利率也特别低（年化不超过3%），正是公用事业行业顺风顺水的投资期。效率高，投产快，效益自然不会差。

长江电力持有广州发展15.35%的股东，目前市值超过30亿，而广州发展持有长江电力的股份价值27亿，差不多算对等持股。但是长江电力市值5000亿，广州发展市值200亿，非常不对等。广州发展增发持有长江电力股份，赚了大钱；而长江电力持有广州发展的股份，成本7.3元，亏损不小。所以去年增发长江电力没有参与，但是持有的老股也没有拋过。因为长江电力对于广州发展在广州市的垄断地位和燃气管网的大投资，慢收益，未来长远的盈利模式，也是认可的。

真正的战略投资者，只有所持标的发生巨大变化，才会考虑增减持，一般的情况，是默默地坚持。

七：风险罗列。我们将努力并将持续不断地罗列我们看到的风险因素，如下：

1. 世界格局有从开放走向封闭的风险，政治，经济，贸易对立情绪增加，可能·切割成两大阵营。

2. 中国经济面临需求收缩风险，预期转弱，大型投资可能收益不如预期。

3. 地缘格局风险加剧，大宗商品价格难以把握，存在巨大的经营不确定性。特别是煤炭和天然气的价格变动。而公司在天然气产业链的投资项目投产后，面临巨额折旧，盈利预期需机动判断。

4. 公司大力发展的新能能源产业面临技术不断进步，产品价格变动巨大，未来的电价有很大的不确定性，回收周期长，债务高，现金流可预测性较差。

5. 公司项目众多，高危行业，安全风险不可忽视。

八：股价展望（纯属臆测）

1. 广州发展十年不涨，经仔细分析，理据已经很充分：在广州市巨大的燃气网络完成之前，大投入产生不了效益，各种因素互相内耗抵消，盈利波动很大，所以股价一直在低端徘徊，尽管大股东一再增持，二股东长江电力坚守不弃，股价还是梦游的状态。

2. 未来两年，随着燃气产业链的150亿投资基本完成，用气量陆续攀升，如果2025年达成目标值年60亿立方米的销量，产值240亿元。参照北京燃气2021年规模：营业收入580亿元，税前利润56.1亿元。广州燃气可以有23亿的含税利润，广州燃气是高新技术企业，税收是15%，所以税后利润可达20亿元左右。而2021年广州燃气只有不到3亿的利润。而且利润会呈现稳定的缓慢上升（因为折旧减少，而大投入不再），市场给予燃气板块15倍的市盈率，市值就是300亿。

3. 新能源业务大力扩展，其他业务利润维持15亿。则广州发展有35亿的利润。这一切都在未来三年发生。所以我们分年度估算：

4. 2023年，广州发展净利润20亿，股价达到12元，市值420亿。比目前5.92元升幅102%，市盈率21倍。

5. 2024年，广州发展净利润30亿，股价达到15元，市值525亿。比目前升幅153%，市盈率17.5倍。

6. 2028年，广州发展净利润50亿，股价达到20元，市值700亿。比目前升幅239%，市盈率14倍，基本达到稳定成熟状态。

7. 以上预测推断，广州发展处在戴维斯双击的初期，其盈利增加，市盈率提升，市场形象大幅改观。虽然远景总是那么虚幻，现实的低估，却是毫无疑问的。

8. 概念风暴：广州发展有可燃冰，氢能运输和使用，充电桩，储能等概念。也许，达到700亿的市值，并不需要具体的业绩，而只是其中某一个概念大爆发而得到市场的认同而已，我从来对于概念不感冒，但是彼得林奇的书里说，让你赚钱的，不是你细致的分析，而是你的公司偶然轮到了风口上。让我们拭目以待吧。

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