诺邦股份-水刺材料及湿巾制造领军者
所在地：浙江
上市时间：2017年2月22日
发行价：13.31
发行数量：3000万股
总股本：1.2亿股（全流通）
历史最高价：54.05-2017.3.9
历史最低价：12.7-2018.10.12
2019年收盘价：17.12
当前股价：38.85（年初至今上涨125%）
当前市值46.62亿
一、业务构成
1、公司主要产品：水刺材料及其终端制品
图1.诺邦股份主要产品
2、公司营收结构：水刺材料发展平稳，湿巾业务突飞猛进
诺邦股份的业务包含两大块：水刺材料和水刺制品，2019年，公司营收10.9亿元，其中水刺材料占38%，水刺制品占62%。
2017年以前，诺邦股份主业是水刺材料，2016年水刺材料占公司总营收86%，同时下设子公司邦怡科技，生产水刺制品（以干巾为主），产业链已包含水刺材料及其终端制品；2017年公司上市后，并购了湿巾生产商杭州国光（占股51%），发力下游终端制品，取得了不错的成效。
图2.诺邦股份营收构成
可以明显看到，自2017年入主杭州国光以来，诺邦股份的水刺制品营收迅速增长，一跃成为公司最大的一块业务。
图3.诺邦股份水刺材料营收细分
其中生产的水刺材料类型各年度占比有起伏，但总体以生产湿巾、干巾所需的民用清洁类材料为主。2017年在公司高端拳头产品“散立冲”丢掉大客户Nice-pak后，民用清洁类材料出货量大降，美容护理材料一度补充了上来，但经过两年市场演变，2019年重新回到民用清洁材料占据绝对主导的格局。
图4.诺邦股份水刺制品营收细分
2018年，杭州国光的湿巾业务突飞猛进，这也正是诺邦股份这两年体现在外的主要变化，干巾和其它制品发展相对平稳。
表1.近年来诺邦股份营收结构变化
同时，公司还设有研发中心，对上游纤维材料亦有研究，综合来看，诺邦股份是一家专注于水刺非织造布领域、在产业链各环节均有布局、当前以湿巾制造和水刺材料生产为主要营收的上市公司。
3、子公司经营情况：新产能效果显现，经营领域继续拓宽
表2.诺邦股份2020年上半年子公司经营数据
主要信息：
a. 诺邦公司的水刺材料业务规模有所增长，但直接销售对上市公司整体贡献减弱；
b. 纳奇科一期工厂2019年底投产，新增高效产能释放，营收利润增长迅猛；
c. 湿巾业务利润率提升明显；
d. 邦怡的干巾业务营收提速；
e. 杭州国光设立子公司康纳医疗，业务范围拓宽。
图5.诺邦股份2020年上半年子公司经营情况
图6.诺邦股份2019年子公司经营情况
图7.诺邦股份2019年上半年子公司经营情况
从图中大致可以看出，纳奇科经营效率提速明显，2020全年预计完成5亿营收。
二、水刺材料经营分析
分析诺邦股份的水刺材料业务，我们选取同行业可比公司金春股份来一起分析。
国内水刺材料生产商主要有上市公司诺邦股份、金春股份（新上市）、稳健医疗（待上市）、欣龙控股，非上市公司大连瑞光、浙江和中、浙江金三发等，还有江浙闽粤鄂等众多小工厂。
其中金春股份是以水刺材料为主营业务（占总营收85%）的新上市公司，近年来产销量和营收增长较快，大幅超过诺邦股份。
1、经营思路：聚焦水刺领域、塑造行业精品形象、面向终端消费发力
诺邦股份的经营思路大致为：聚焦水刺领域、塑造行业精品形象、面向终端消费发力。这种经营思路既有企业战略层面的定位，也有实际经营成效的佐证。
首先我们可以有一个猜测：提供中高端产品、服务可以说是老板集团任建华的一种情怀、甚至基因，而面向终端消费者应该也是早有谋划，其中2017年入主杭州国光是一项非常重要的布局。老板电器作为一家已经在A股得到验证的优秀上市公司，为诺邦股份提供了一个基础的想象模板；但毕竟所处行业、业务特点不同，诺邦也会表现出足够的差异化。
其次看企业战略：在2017年的上市招股书中，有这么一段话“在十余年的发展历程中，公司始终把握行业发展趋势，采取“专业化、差异化、精细化”的竞争策略，并始终将产品重心聚焦于高档水刺非织造材料。同时，积极向下游制品领域拓展”。关键词：差异化、高档、下游制品。站在当今甚至未来的视角来看这段话，“个性化”成为现在消费品领域的一个核心逻辑，现在是基于大数据的智能商业时代，虽然诺邦的“差异化”还不是用户大数据算法定制生产，但企业战略能有这种意识，站位非常高。同样把这一策略放在湿巾、干巾等终端消费品上，在前端消费者更能爆发出巨大能量，再通过前端消费传导到后端生产，非常有想象力，这一思路关键点是产品要快，产品要快。
2020年，公司提出了“横向优质增量，纵深产业精耕”的新思路，阶段性战略目标是“全球非织造材料行业前20强”“中国非织造材料行业规模和竞争力第一”，长期愿景是“打造全球竞争力最强的非织造材料企业”。个中表意，自行体会，但“竞争力”这三个字尤其突出，“竞争力”可谓诺邦之魂。2020年半年报中，围绕进一步提升竞争力展开方方面面的工作，已投产项目高效运转、生产边际效应最大化、提升技术核心竞争力、新投产项目更具竞争力。
金春股份是一家纯无纺布材料企业，以水刺材料为主，计划在热风无纺布领域扩张，没有无纺布制品业务。经营思路为“高速高产、规模化”，通俗地说就是扩产线，低价拉客，简单粗暴，也非常明显地体现在实际经营成效中。后文具体分析。
那么诺邦的竞争力在实际经营中有没有体现出来呢？后文会具体分析。
2、产能：产能位居行业第一梯队，产线技术先进
诺邦股份目前有10条水刺生产线，年产能5.6W吨；
金春股份目前有8条水刺生产线，年产能5W吨左右；
大连瑞光、浙江和中、浙江金三发、欣龙控股水刺材料年产能大约都在5W吨左右，实际产量各不相同；
行业采用“以销定产”的生产模式，产销量基本一致。
虽然经过2018年的产线技改，2019年新产线落地，但从2014年到2019年，诺邦股份的水刺材料实际产量变化不大，阶段性来看，2014年到2016年稳步增长，2017年由于“散立冲”销售大幅下滑，总产量有一定回落，此后开始回升，但增幅不大。营收大致也保持平稳的态势。
2020年上半年，公司继续投资1.2亿元进行年产15000吨水刺复合数字化生产线技改，进一步建设高端产线，扩大产能。
而金春股份，从营收数据来看，2015年以来，产销量猛增，并且在2017年销量和营收双双超过诺邦股份。
总体来看，水刺材料行业国内几家大厂都拥有5W吨左右的年产能，其中诺邦股份拥有较大的产能设计和最先进的产线，金春股份拥有实际较大的产销量。
3、经营质量：坚持高质量经营，产品附加值待提高
两家公司都主营水刺材料，但发展思路截然不同。诺邦股份起步早，2013年以后，水刺材料年营收稳定保持在4亿元上方，波动较小；金春股份起步晚，在2014-2018年水刺材料产能和销量均处于高速扩张的过程中，并在2017年大幅超过诺邦股份，这是两家公司近几年表现在外最明显的差别。
再来看判断经营质量很关键的指标-毛利率，诺邦股份的水刺材料在2015年处于巅峰状态，当时可降解水刺材料“散立冲”国际竞争少，在国内独家领先，价格高，毛利率自然就高，在随后的2016-2018这三年年，诺邦股份在“散立冲”遭到竞争客户流失、原材料价格大幅上涨、行业产能急剧增长带来的竞争压力等多方面不利因素影响下，毛利率逐步下滑，到2018年毛利率下降到20.93%。
对于水刺材料这门生意来说，售价对毛利率的影响比原材料成本的影响要大。但正常情况下，售价和成本也是挂钩的，诺邦股份在2017年以前售价相对平稳，2018年和2019年随着原材料成本的下降，售价大幅下降。
下面逐年分析一下两家公司的具体经营情况。
（1）坚持优质高价，不陷入低价竞争泥潭
2015年，诺邦水刺材料保持高毛利，但2016、2017两年原材料价格连续上涨，产品售价却变化不大，因此毛利率节节下滑，在这种情况下，坚持“优质、高价”的诺邦是不太可能扩产的，如果这时候仍然盲目扩产，必然进一步拉低行业价值，对自身的长远发展也不利；面对逐渐加大的行业竞争压力，诺邦选择把注意力放在调整产品结构、调整客户结构、改造产线提高生产效率上，来保护价格和毛利率。关注提高自身产品的竞争力，而避免陷入低价竞争的泥潭。
而此时，金春股份扮演了另一个角色，产能节节攀升，低价拉大客户，抢夺市场。
就此时的竞争来分析，诺邦技术好、产品优、价格高；但金春的产品质量也能满足主流市场需求，因此靠低的多的价格成功地抢占了一部分市场，包括诺邦原来的客户杭州国光、苏州宝丽洁就在这时候转向金春采购，杭州国光在被诺邦并购后，也仍然保持着和金春的合作。
2017年诺邦发生了颇大的一件事就是“散立冲”的大客户美国Nice-pak停止了合作，合作关系在2016年就出现了松动，个中具体缘由无法猜测，但核心必然是价格的问题。“散立冲”在刚研发出来的时候市场上竞争对手很少，是卖方市场，但随着别人也研发出了这种技术，竞争增强，变为了买方市场。后来Nice-pak转向了国际上西班牙、以色列的一些厂家采购，国内转向大连瑞光采购。大客户合作有诸多好处，但诺邦为了保护价格而舍掉这么大一块肉，在产品竞争力下降的情况下没有选择低价销售，而是转而把注意力放在研发更高的技术上，充分体现了坚持靠高品质打动客户、坚持高质量经营的思路和决心。
但另一方面也说明，水刺材料的新技术，对手学习很快，一般的新技术有3年左右的优势期；这对技术发明提出了更高的要求，技术的门槛需要进一步提高，才能建立起有效的壁垒。
再回过头来看毛利率的变化，2019年随着经营成本的降低，诺邦股份的毛利率迅速反弹，回到了2016年以前的水平，但金春股份毛利率反弹很小，仍然没有回到2017年的水平，水刺布营收下滑，靠长时间低价揽客带来的负面效应显现，表现出一定程度的竞争疲态。
（2）经营效率高，边际效应最大化，毛利率迅速回升，高质量经营效果显现
2018年以来，原材料价格大幅下降，加上行业产能的增加，产品售价打破前期维持的平衡，开始大幅降低，但2019年售价降幅没有成本降幅大，所以毛利率快速提升，经营质量明显提升，水刺材料未来发展迎来转折。
这个阶段非常值得关注的一点是生产成本的大幅下降，一方面是原材料价格的下降，另一方面通过产线技改提升生产效率、通过管理改革提高管理效率。成本接近金春股份，但售价高于金春股份，经营质量明显高一档。
（3）当前产品附加值不高，研发需更高质量产品
但产品售价随着行业变化降低，也说明诺邦此时在售的主要产品附加值不高，有新技术、研发成果，但需要市场大范围的认可仍需要努力转化，另一方面在研发上需要有高质量产出。
（4）水刺材料细分应用领域广阔，需要精细化挖掘消费端需求
此时还有一个竞争对手-稳健医疗，可以拿来分析。稳健医疗是在水刺材料上唯一一家毛利率超过诺邦股份的企业，但稳健医疗生产的水刺材料主要供给自家的消费端产品，水刺材料的对外销售在公司营收中占很小的比例。说稳健医疗很多人可能不知道，但“全棉时代”市场知名度很高，该品牌在消费端取得了极大的成功，也是诺邦下一步发展的方向，后文在分析诺邦的水刺制品业务时会进一步分析，这里只说明稳健医疗的水刺材料毛利率为什么高。全棉时代从消费者认知入手，打造“全棉”概念，通过持续的营销手段，占领用户心智，在国内的干巾市场取得突破，全棉时代的棉柔巾采用纯棉水刺工艺制作的材料，因此稳健医疗只做水刺工艺应用领域的一小块，这一小块是由消费侧驱动的。全棉水刺材料成本高，售价更高，因此毛利率高。那么市场上其它企业为什么不大力做这一块儿呢？因为稳健医疗的全棉水刺材料由自身的消费业务驱动，其它厂商目前不具备这个逻辑。但从这里我们可以看出，水刺工艺本身应用领域非常广，在很多细分应用领域都可能取得规模上的突破，这就需要精细化挖掘消费端潜在的可能，扎根于品质，有想象力，有营销力，高端水刺材料的前景非常光明。
4、销售策略：以保护价格为基础，客户结构多元化
销售策略和经营思路、经营质量一脉相承，诺邦股份在保护价格的基础上寻求合作，金春股份在寻求大客户、发展规模的基础上不惜降价。经过几年的演变，诺邦股份客户结构充分多元化，金春股份客户集中度高。
图10.前五名客户营收占比：诺邦股份VS金春股份
可以看到，诺邦股份从2017年开始，受Nice-pak流失影响和国光并入稀释，前五名客户占比逐年降低，客户结构多元化；而金春股份对大客户依赖较大，因此在产品售价上受制约程度也较大。
总体来看诺邦股份和金春股份的竞争关系，诺邦股份战略有高度、布局有深度，具备高端产品自主定价的能力，专注于高品质水刺材料及其制品，发展策略清晰，经营扎实稳健；而金春股份前期靠快速扩张迅速做大规模，但由于缺乏产品议价能力，接下来便面临潜在的长期低利润率问题，IPO过程中暴露出的问题也侧面反映了经营存在一些不规范性。疫情期间，下游需求暴增，整个行业都短时期受益，但后疫情时代，二者的差别会逐渐显现出来。
三、水刺制品经营分析
1、业务结构：两家子公司分别从事湿巾、干巾业务
诺邦的水刺制品业务主要分为邦怡的干巾和国光的湿巾，这是一个面向终端消费者的即用即弃消费品领域。
邦怡为2006年设立的全资子公司，2017年下设子公司小植家（母婴品牌），主营业务为干巾OEM/ODM的代工外销和自有品牌的内销。
杭州国光生产湿巾已经有20年历史了，以湿巾OEM/ODM的代工为主，湿巾出口排名连续多年行业第一，下设子公司纳奇科，诺邦股份2017年收购了杭州国光51%的股权。
对于这两块业务，2020年最显著的变化就是加大自有品牌建设力度，加大营销投入，直接面向消费者。
图11.诺邦股份水刺制品近年来营收和毛利率变化
2、行业对比：业务领域与稳健医疗相似，目前仍以代工生产为主
行业可比公司主要有湿巾代工企业倍加洁、水刺材料生产与终端消费品一体化公司稳健医疗。扩大范围到生活用纸领域，主要上市公司有中顺洁柔、维达国际、恒安国际等。
对于诺邦的水刺材料和水刺制品的协同发展，在当前阶段，稳健医疗是一家非常值得研究的可比公司。稳健医疗的业务结构包含3部分：医用敷料、健康生活消费品（包含无纺消费品和纺织消费品）和全棉水刺无纺布。2020年杭州国光设立子公司康纳医疗后，诺邦股份和稳健医疗的业务结构越来越相似，除了纺织消费品（占稳健医疗营收约30%）外，其它业务领域均相同。但目前稳健医疗以自有品牌销售为主，诺邦股份以代工生产为主。
3、消费者认知：疫后湿巾消费习惯加强，年轻女性对干巾认知度高
其实作为一次性消费品领域，水刺制品做基于历史数据的定量分析意义不大，因为整个市场空间足够大，重点在产能规模和品牌打造两方面。
（1）对湿巾消费品的认知：
国内湿巾行业具有划时代意义的一年是2003年，“非典”使湿巾产品进入消费者生活；2020年，新冠爆发，湿巾的消费习惯会进一步加强，湿巾的使用场景显著增多（在传统家用、餐饮场所外，新增公共营业场所、学校等），且人均用量增加。因此，如果说诺邦股份是疫情受益公司，这种受益在后疫情时代会一直延续，所以诺邦是疫情退却后仍然不失想象力的公司，在这一点上，需要有根本的认知。
杭州国光当前的湿巾代工主要面向国外出口，但国内销售也在逐年稳步上升，国内主要市场在华东和华南，但2018、2019年华北市场取得了快速增长。
国内湿巾品牌目前市场集中度非常低，意味着各家均有品牌建设机会，今年疫情带来的增量市场就是十分重要的机会。
（2）对干巾消费品的认知：
干巾相比于湿巾，在消费端缺乏普适性认知，与年轻女性、化妆品相关度很高。产品在市场上主要以洗脸巾、棉柔巾为主，懒人抹布等家居清洁用品也属于这个范畴。同湿巾一样，干巾品牌国内市场集中度也很低，稳健医疗旗下的“全棉时代”棉柔巾2019年取得9亿营收，占公司营收20.76%，将近5亿毛利，是稳健医疗细项业务中占比最高的一块。如果邦怡也能在干巾业务取得重大突破，我下一次的文章标题就会是“诺邦股份-水刺材料及其制品领军者”，诺邦会真正成长为行业绝对龙头。
4、产能：湿巾、干巾均拥有行业最大产能
（1）国光湿巾的产能：
杭州国光子公司纳奇科在德清县“标准地”投资10亿元建设新工厂，一期工厂2019年底已投产，今年预计完成5亿营收；二期正在安装设备，预计2020年底正式投产；三期正在平整土地，预计2022年投产。全部项目竣工达产后，能实现年销售近20亿元，纳奇科2019年的营收为1.9亿元。
（2）邦怡干巾的产能：
2019年国内最大干巾生产车间落成投产；
6条干巾生产线，生产能力：袋装50包/分钟，盒装3W盒/天；
邦怡2020年上半年营收增速近50%。
5、品牌打造：尚处在学习阶段，未来空间巨大
在品牌打造方面，国光和邦怡都还处在学习阶段，这也正是诺邦未来巨大的空间所在。
2020年上半年两家品牌都取得显著进步。国光的湿巾在疫情期间曝光率迅速提升，在电商平台、社交平台、捐赠新闻、企业采购等方面都获得大量品牌曝光；邦怡加大营销投入，在社交媒体加强运营传播，在电商平台加大营销力度，市场认知度明显提高。
中高端生活清洁消费品在国内拥有强劲的增长动力和市场空间，以高端水刺材料研发生产为制高点，面向湿巾和干巾等终端消费品发力输出，诺邦有望成长为具有较大规模的中高端清洁消费品公司。国光和邦怡的自有品牌建设是诺邦极其重要的战略，在今年这个重要的成长窗口，已经明显提速了。
四、总结
1、诺邦股份当前状况
（1）水刺材料业务：
技术：水刺材料国内研发技术实力最强，个别领域国际顶尖
生产：国内产能设计较大、产线技术最高的水刺材料生产线
经营：专注于水刺材料及上下游产业链，思路明确，经营稳健，高质量发展
（2）水刺制品业务：
市场：短期出口代工繁忙，长期国内增长强劲
产能：湿巾、干巾均投产、在建国内最大产能生产线
品牌：自有品牌快速发展，增长空间巨大
2、关于诺邦股份的几个重要预期
（1）水刺材料业务：
下：去全球化，去中国化，国际贸易受阻，行业产能过剩，水刺材料业务停滞不前
中：水刺材料营收规模稳定增长
上：水刺材料新技术取得重大商业应用，水刺材料业务增长迅猛
上上：水刺材料在国际市场上竞争力突出，营收规模处于国际市场行业前列
（2）水刺制品业务：
下：行业产能过剩，国内市场开拓不力
中：湿巾、干巾ODM/OEM业务稳定增长
上：国光、邦怡自有品牌消费者认知度提升明显，自有品牌营收增长迅猛，初具规模
上上：国光、邦怡自有品牌在多个消费者细分领域占领市场，营收规模进入生活清洁消费品第一梯队
3、2020半年报重要信息解读
a. 纳奇科新产线将释放巨大营收与利润
b. 设立康纳医疗，拓宽下游经营领域
c. 营销投入大幅增加，加速下游消费品自有品牌建设
d. 诺邦启动新产线技改，水刺材料生产效率预计进一步提升
e. 全面发挥边际效应，经营效率预计进一步提升
f. 重视实质性技术研发产出，研发转化率有望提升，提升市场竞争力
圣贤不坠青云志，并非一朝彩云间；
长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。
远大前程，拭目以待！