受8月份社会融资数据提振，10年国开到期收益率重回3.5%。现在又到了一个十字路口。
今年的社融增长是脉冲式的，一个月份放大，一个月份收窄。主要就是宽货币到宽信用的转化不畅。去年以来的货币宽松力度很强，但是在转化为信用的方面，即债务形成却是历年最差。一方面是贷款人（银行等主体）的风险偏好明显收缩，这是因为当下风险暴露不断加强的结果。债券市场和信贷市场违约上升；BSB、JZB等被接管是从债务人和债权人两面的例证。另一方面是借款人的风险偏好同样收缩，过去扩张过速的企业遭受资金困境，大家对过去的中国式的格林斯潘期权失去了信任，即在经济困难的时候获得周转救命的信贷注入变得越来越困难，很多民营企业的筹资现金流过去三年出现了净流出的状况。
未来宏观经济的走势，决定于政策干预的力度。目前看，政策体现出了一定的定力：（1）监管层面继续抑制影子银行的信用创造活动，信托贷款和委托贷款等社融项目一直在负增长，绝对规模呈现萎缩状态；这是试图从供给侧提高信用供给的质量；（2）监管层面继续抑制地方隐性债务的增长，这是从需求侧减少政府信用对实体信用的挤出；（3）政治会议的层面申明了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这背后是对地产泡沫的担忧，进一步锁死地产企业的融资需求以抑制地产对社会融资的虹吸效应，体现在开发商的有息债务融资和居民端的按揭贷款，抑制的主要是前者。
同时，考虑到了经济面临困难的严峻性，央行推LPR更大的用意在于强调打开贷款利率隐性下限。这为量化宽松铺平道路。这相当于是给政策工具箱增加储备工具，先把路铺好，用不用再说。
为什么说宏观经济形势又到了一个十字路口呢？主要是因为，在没有进一步政策对冲的背景下，经济下行风险非常大，可谓是三家马车都出现了增长失速的情况。即出口、投资和消费都是增长下滑的态势。那么，未来的走势取决于政策对冲的力度。
现在货币政策的效应不宜高估，因为贷款人和借款人的风险偏好都不会在短期内修法，如果强行修复，只能以彻底破坏市场化原则为代价。
财政政策的空间也很有限。尽管国债、地方政府债都有扩张的空间，但要达到刺激需求，挽救经济颓势的力度是不可能的。因为没有办法抵补过去隐性债务的增长。过去10来年大概积攒了40-65万亿的地方政府隐性债务，平均算下来，每年大概有4-6.5万亿的地方政府隐性财政刺激。现在这个缺口很难弥补。而且，2018年名义GDP为90万亿，按全年增长6%和GDP平减指数1.6%算，今年名义GDP要增长6.84万亿，这背会对应的财政刺激量级是超过过去的。
当时，在中国没有什么不可能。14年经济下行，16年经济下行，最后都用大规模的刺激计划进行了对冲。未来怎么走，还要看货币政策和财政政策怎么用。但毫无疑问，副作用都会相当大，政策效果也未必如预期。
就债市而言，我倾向于10年国开会继续下行，在半年内有冲击3.2%的可能性。因为经济继续下行的可能性太大了。