10月5日，$搜狐(SOHU)$ 收于17.08美元，市值6.65亿元，用2018年二季度的净资产计算是市净率接近1。
根据7月30日的二季报，该季末搜狐公司的现金及等价物为6.69亿元。市值已经跌破公司在二季末持有的现金。这时候，蛮可以借鉴巴菲特投资烟蒂股Dempser的历史经验，估计一下搜狐清算价值的多寡。
从资产端逐项分析，（1）短期投资13.25亿美元，属于高流动性和高质量的资产，应能按账面价值清算。（2）应收账款净额以及 “预付及其他流动资产合计”4.63亿美元，按60%（根据风险偏好估，再用情景分析法予以细化）清算，价值2.78亿美元。（3）（4）固定资产项下持有的地产按账面净值估为清算价值，计3.91亿美元（2017年年报地产原值是3.91亿美元，设备硬件及其他的账面原值是4.48亿元，考虑到搜狐和畅游都是在2010年购置的办公地产，成本低于2万人民币/平方米，按原值清算是合理的，而设备等其他资产一概估计为零价值）。（5）长期投资0.94亿美元，按50%计和0.47亿美元。（6）商誉、无形资产等价值估为零。资产合计28.39亿元，所有负债按100%计算予以扣除·16.73亿元，剩余价值为11.66亿美元，按账面价值扣除少数股东利益9.27亿元，归属于股东的清算价值为1.1亿元。（7）把并表的$畅游(CYOU)$ 和$搜狗(SOGO)$ 的股权清算处理：其中，畅游持股68%，对应10月5日市值4.78亿元，清算价值按50%计，那么可增加清算价值为2.39亿元；搜狗持股32%，对应10月5日市值8.32亿元，清算价值按50%计，那么可增加清算价值为4.16亿元。那么搜狐公司的清算价值大约在7.65亿美元。按10月5日市价买入，潜在收益率为14%。这里需要注意：上述数据取自合并报表，计算都是不精确的，是误差很大的近似。比如，畅游持有自己的物业，这会导致计算的偏离度。在随后清算的价值中按50%的当前市值来估计，主要就是考虑到了合并报表中现金、应收等资产项目下还包含了畅游和搜狗的资产，是主要的误差来源。
或者换一个角度看，搜狗和畅游的股权价值13亿，打对折6.5亿，基本与搜狐日前的市值相当。其他业务，如视频、门户等相当于价值为零。
事实上，清算价值的实现非常复杂。巴菲特认为清算消耗的时间成本非常高昂，加上在此期间存在的种种不确定性，比如员工难以清退时遇到余额赔偿的诉讼等，清算最后的价值可能远远低于计算值，即便计算值已经大幅打了折扣，但这种安全边际仍不充分。巴菲特退出Dempster就遇到一些麻烦，直至请到职业经理人Harry Bottle，将Dempster的经营状况改造得面目一新后才得以顺利售出。
但从张朝阳先生的角度看搜狐，倒是存在私有化的契机。如果张先生宣布以8亿元的对价要约收购搜狐流通在外的股权（9月14日张先生持股23.29%，比8月31日的21.66%，短短半个月增持了638573股），那么张朝阳先生就拥有了完整的sohu母公司、32%的搜狗股权和68%的畅游股权。处置起来就从容多了，如果能找到战略投资人以较低的折价处置（甚至大概率是溢价，因为同步转移的可能是控制权，这里没有详细去考虑搜狗的股票投票权和控制权的问题）搜狗或畅游的股权（10月5日合计市值为13.74亿），则基本可以还清贷款6.13亿元美元【8*(1-23.29%)=6.13亿】，净剩下搜狐母公司的业务和两家公司的剩余股权。这么算起来，真是一次完美的财务逆袭。只要张先生愿意，可以继续按情怀经营搜狐，让畅游或搜狗随风而去。
照清算或者私有化的逻辑看，现在的搜狐都有点投资价值。但以私有化的方案看，风险在于：（1）8亿元的收购价无法满足其他股东的胃口，导致私有化失败；（2）畅游和搜狗的实际价值低于估计价值；（3）张朝阳先生根本对私有化这种事情不感兴趣。（4）8亿美元的要约收购价格，以及所有估计数与实际值的差异，通过简单的计算都可以得出。好消息是，搜狐过去3个季度的经营现金流量都为正，如果减少或停止资本开支，会大大降低搜狐被耗尽现金倒闭的风险，给未来的清算、私有化，或者股价反弹提供时间缓冲。
无论如何，搜狐进入了一个值得高度关注的价格区域，但投资人有必要知道自己决策的预期收益来源和对应的风险，并以此来筹划自己的行动。按清算价值来投资，对于普通人是完全不可行的。目前买入搜狐获利实现的路径主要是两个：（1）一是张朝阳先生的战略调整奏效，重新焕发企业家才能，迎来业务的逆转进而是估值的逆转，这不在本文的讨论范围。（2）一是张先生或是门口野蛮人的私有化带来的潜在机遇，风险在于是否会发起要约收购、时间以及报价。面对这些不确定性，投资人要想清楚期待多少溢价来补偿，或是怎样的安全边际才合理。
PS：（1）根据2018年二季度财报：门户网站的品牌广告收入为6200万美元，较2017年同期下降29%，较上一季度增长9%；搜狐视频二季度的亏损是3500万美元，去年二季度的亏损超过1亿美元，今年一季度的亏损是4800万美元。即不考虑畅游和搜狗的经营贡献，搜狐其他存量业务都处于窘境，不止是乏善可陈，简直是颓势难支。
（2）新浪考虑微博的情况也有些类似，这是市场定价的错误造成的潜在套利机会，还是有其合理性（门户等传统业务变成消耗现金的业务，对估值的贡献为负），值得深思。