电商代运营系列第2篇，继续讲经销模式和非经销模式（或称代运营模式），看看他们的财务特点。
核心观点
1)不论是经销模式还是代运营模式，现金流都算不上是非常好，估值时我会做一些折扣。
2)代运营模式受应收账款影响，要关注应收账款的增长与代运营收入增长是否匹配。
3)经销模式受存货影响，要关注存货是否有减值风险以及存货是否增长过快。
一. 现金流/利润不能稳定大于100%
给一个企业用PE估值方法时，很重要的一个事情是看它的利润含金量，如果利润不完全为现金，我倾向于在估值时候打一些折扣。
代运营企业的现金流就不算是特别优秀，具体看经营活动现金流/利润，一般来说大于100%是利润含金量比较高的表现。可以看到宝尊和壹网壹创均没能稳定保持在100%。
看具体的原因，主要是因为（1）代运营模式下先确认收入，后向品牌方收款；（2）经销模式要备货，前一年赚到的钱要投入到下一年的存货中。
二. 代运营模式下，赚到的大部分是应收账款
因为代运营模式下的主要品牌方都是大客户，代运营公司会给这些品牌方一定的账期，因此收入都是应收账款。比如，壹网壹创在招股书中披露，会根据各个品牌方的合作情况与资质，给予45-120天的信用期，它的应收账款占比约30~50%。
虽然应收账款比例高，但考虑到都是来自信用度良好的客户，比如宝洁，相对来说也比较安全。
只要公司管理得当，这部分应收账款的质量还是相当高的。可以看到壹网壹创应收账款的账龄都在一年之内，基本没什么坏账。如果能长期保持这个趋势不恶化，倒也不是问题。
看壹网壹创和宝尊的应收账款，在2020年应收账款在逐渐减少，疫情竟然没造成负面影响，这点很有意思。
三. 经销模式下，收入大多能收到现金，但存货会拉低现金流
经销模式下，是代运营企业将商品从品牌方手上买下来，再卖给终端消费者、B2C的电商平台、或者电商平台上的中小卖家。卖给不同的人收款方式是不同的，整体来说都能收到现金。
1）卖给终端消费者：消费者在电商平台上先付款，代运营企业才会发货，消费者确认收货后代运营商就可以确认收入并拿到货款了。此种情况下确认收入与拿到货款是同时发生的。
2）卖给中小卖家：中小卖家没有议价能力，代运营商可以要求先款后货。代运营商可以先收现金，再确认收入。
3）卖给电商平台：像是唯品会等电商平台有比较强的议价能力，就会是先发货再结算。这里就会存在一定的应收账款，不过考虑到电商平台信用都很高，结算频繁（月度结算或者更频繁），这部分应收账款不是大问题。
经销模式下的现金流的缺陷主要来自于存货。如果经销模式想要增长规模，那么代运营公司就需要将上一年赚到的利润转化为更多的存货。传统线下经销商的一个缺点，就是辛苦了很多年，没赚到自由现金流，而是赚了一堆存货。因此我们要关注经销模式下，存货是否有风险。
存货的两层风险：一个是有没有过多的减值风险；另一个是是否与收入增长相匹配？
壹网壹创没有计提存货减值损失。原因是他的存货周转率的确高，盘点时也未发现应该计提的商品。
宝尊计提了占存货10%左右的减值准备。
存货增速方面，壹网壹创在2019Q3之后，存货就保持在1.2亿左右没有再增加；宝尊的存货也稳定在2019年快速增长到9亿之后，在2020年也稳定在9亿左右。
四. 小结
可以看到其实代运营的生意模式并不是特别好，代运营模式赚了很多应收账款，经销模式的利润都要再变成存货来扩大规模。但是也没那么悲观，应收账款的质量不错，存货基本上也没有太多的减值。不过这些都是依靠高质量的管理才能保障的，公司对存货或者应收账款的管理稍有不慎，就容易导致现金流恶化。可以说代运营是一个极其考验管理能力的行业。
五. 预告
本来打算这一期讲讲竞争格局，先插了一期更基本的现金流分析，下一期补上代运营的竞争格局，有兴趣的读者可以关注一下。