之前讲过如何算FCF ，以及如何用DCF做估值？
可以回顾前文：
这篇讲如何算海澜之家的 FCF，给 DCF 做估值打个基础。
海澜之家的业务模式比较简单，容易理解，因此从它入手。
一. 海澜之家的业务模式简介
收入端
海澜之家主要收入来源是卖服装给终端消费者。
根据财报能得到的海澜之家的销售渠道分为线上和线下，线下还分为直营、加盟和联营。
其中，线下渠道贡献了9成的营业收入，线下渠道中加盟店贡献了绝大部分。
这里要强调一点，海澜之家的加盟模式是很独特的。
加盟店采取类直营的管理方式，公司不收取加盟费，加盟商拥有加盟店的所有权，将门店的内部管理委托公司负责，公司与加盟商之间的销售结算采用委托代销模式， 拥有商品的所有权，加盟商不承担存货滞销风险，商品实现最终销售后，加盟店与公司根据协议 约定结算公司的营业收入。
划一下重点：
加盟商只出店面（自有或者租下来的），不负责运营（不管理员工，不负责销售），坐等收钱，实际运营由海澜之家负责。这一点导致海澜之家的计收方式与很多其他服装公司不同，很多服装公司把货卖给加盟商/经销商就可以计入收入了，海澜之家是将衣服卖给终端消费者时，才计入收入。
加盟商不承担存货滞销风险。因为类直营的模式，存货实际是记录在海澜之家的资产负债表上的，其他服装公司在将货物卖给加盟商/经销商时就会减去库存，而这些服装实际还在库存或者店铺屯着。海澜之家常常被媒体和投资者诟病的一点是它的存货高，计提的减值少。仔细深挖才会发现这是存货统计口径不同导致，并不是绝对的劣势。清楚自己真实的存货情况，对企业来说反而应该是优势。
成本与费用
海澜之家并不自己生产服装（有一部分自己设计并委托代加工的），它会从多家供应商选品、贴牌后售卖，换句话说他就是一个贴牌商。贴牌商的好处是，不需要自己建工厂，不承担工厂这部分重资产的投入。
另外由于它主要是类直营的加盟店，店面由加盟商提供，因此海澜之家也少有租金和房地产折旧的压力。
因此他的成本主要是：
1. 营业成本：服装成品的采购成本
2. 销售费用：投入在广告营销方面的钱、店面成本（店面员工的工资等、一部分直营店铺的租金等）
3. 管理费用：总部管理层和员工的工资、总部大楼和仓库的折旧摊销等
4. 研发费用：一小部分有关服装设计相关的职工薪酬，主要是最近增加了黑鲸等新品牌需要自主设计
这些成本大多数都是可变成本，大多与销量成正相关。
根据以上分析，海澜之家的重资本的投入很少，应该会是一个现金牛。接下来从数据看看猜测是否符合实际。
二. 计算海澜之家的自由现金流（FCF）
计算 FCF 的方法可以看我之前的文章：如何计算自由现金流（FCF）？
回顾一下：
FCF = (A)税后净营业利润 + (B)折旧和摊销 - (C)资本支出
这里可以拿2018年海澜之家的财报一起来算，A 股财报都可以在巨潮资讯网上搜索到。
（A）税后净营业利润
因为公司会有一部分非经常性收入/损失（比如政府补贴等），如果非经常性收入/损失某一年非常大，也会造成自由现金流的偏离，推荐扣除。
另外还有一部分收益是归属于少数股东的，也要扣除。
因此，此处利润采用的是『归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润』，这个数据不在合并利润表中，可以在财报中搜索到（第5页）。
（B）折旧和摊销
有些算法中，会直接用 『经营活动现金流量』来代替(A)+(B)，这也是一种简化的算法。我更倾向认真分析公司，了解每一个项目的真实用处。
海澜之家的2018年现金流量表补充材料中，在第132页。
从上至下，分项来看：
1. 一定要计入 （B）的
- 固定资产折旧：主要是房屋建筑物（办公楼、工业园等）的折旧
- 无形资产摊销：主要是土地使用权的摊销
- 长期待摊费用：主要是新增门店的装修带来的
- 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失：如字面含义
- 固定资产报废损失：如字面含义
2. 存货相关：灵活处理，可计入（B）
- 资产减值准备：查看附录，得知这里主要是存货跌价做的计提
- 存货的减少（负数表示增加）：2018年是负数，财报提到是因为新开品牌备货增加导致，这些货在未来可能会卖掉，卖不掉就要减值了。
- 经营性应收项目的减少：2018年应收减少为负数，所以应收是增加了，好在数额不多。
- 经营性应付项目的增加：2018年应付增加为负数，所以是应付减少了，说明海澜之家向供应商赊账的能力减弱了，猜测也是与新开品牌有关。
这里是否计入（B）就见仁见智了，按照（B）折旧与摊销的字面理解，这些项目不算传统的折旧与摊销，不过服装存货卖不出去就不值钱了，应收也可能出现坏账。这些项目加一起是负值，保守起见可以计入(B)。
3. 债券投资相关：灵活处理，不计入（B）
- 公允价值变动损失
- 财务费用
- 投资损失
海澜之家投资了一些债券，在2018年赚了一些钱，考虑到投资债券并非海澜之家的主业，债券投资的盈亏在未来也不稳定，因此不计入（B）
4. 税相关：不计入（B）
- 递延所得税资产减少
- 递延所得税负债增加
和税务局之间的往来，就不计入 （B）了
（C）资本支出
看合并现金流量表，投资活动产生的现金流量部分，在69-70页。
- 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金：这一项作为（C）减下去。
- 投资支付的现金：2018年这部分都是财务投资，不计为（C）。但2017年有一项股权投资，需要判别下，查阅2017年年报发现是投资 英氏婴童支付的，属于扩张性的支出。
- 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额：是投资男生女生支付的钱，对其投资也要计入（C），注意一下，其实这项属于扩张性支出。
其他的项目基本都是财务投资相关的现金，就不计入了。
最后注意，此处的数值记得要调整正负。
三. 总结
根据以上的分析，得到海澜之家2018年的 FCF 如下：
可以看到 FCF 比净利润少了很多，主要是存货增加和收购子公司的影响。
这些影响都是公司为了继续扩张而投入的。
其实如前文提到的，（B）和（C）其实可以只算保全性投入，不算扩张性投入。不过难点是如何区分扩张性和保全性。遵从安全边际原则，此处我就保守计算了。
得到了海澜之家2018年的 FCF，类似的还可以计算更多年份的，我将海澜之家近年的现金流数据都整理到在线文档上了，可以关注公众号『阿鑫的投资笔记』回复"海澜之家"获取。
下一篇我会继续以海澜之家为例，讲讲如何应用 DCF 做估值。
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作者：阿鑫（转载请获本人授权，并注明作者与出处）