康美的结果出来了，大家关注的是“操着卖白粉的心，赚着卖白菜的钱”。作为资本市场有史以来的一个标志性的案件，媒体多热衷于起社会传播效应，热衷于A股独董的批量辞职浪潮。我们试图在四篇文章中，对公司治理理论的发展和中国实践做一个概述：
西方公司治理模式概述
中国上市公司的治理模式
代理成本的成因与防范
如何基于历史现实构建中国特色的公司治理模式
本文是第3篇，后面陆续还会写1篇。这是《价值投资-基于ESG分析框架》一书的部分内容，感兴趣的读者可以系统性的了解一下。
英美模式解决公司治理问题的办法相对消极，投资者觉得不行就“用脚投票”；德国模式比较积极，觉得公司不行，利益相关者就“用手投票”；中国的投资者觉得公司不行，只能谴责为主。将注意力转向技术性讨论，大量学者做了很多这方面的研究，特别是定量研究。本文对治理模式的讨论还是回归到英美模式。
关于治理结构，描述性的讨论很多。Fama和Jensen在1983年的文章Separation of Ownership andControl中就作了相关的讨论，并将控制过程分成了四个步骤：提议、审核、执行和监督。制度流程设计的要点是使得上述四个步骤相互制约以降低委托代理成本。Jensen在文章Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance, and Takeovers中用量化的方式粗略地估计了委托代理成本，卡普兰在此基础上开发了自由现金流估值模型。本文在此向读者介绍一下Jensen的思想，只有把握住了Jensen的思想，才能对模糊的概念有一个清晰的界定。时隔30多年，重读Jensen的文章，也惊叹于其指标设计之精妙。
作为讨论英美公司治理模式的一篇经典论文，Jensen考虑了企业存在的几个冲突：1.分红还是不分红，分红将会减少管理层控制的资源；2.管理层倾向于企业超出最优规模。除了资源控制的目的，管理层的切身利益和企业规模有关——大公司可以提供更多的管理职位用于员工晋升；3.要素市场和产品市场竞争激烈，迫使管理层倾向于进入新的市场，或者进行那些能产生经济租金的经营活动。这背后暗示了管理层对待可用货币资金的三个选择：1.分红；2.用于企业的增长和规模的扩张；3.开拓新的业务和市场。
评估潜在投资机会时，一个基本的准则是净现值为正。一个企业产生的现金流超出了维持企业正常经营和投资所有净现值为正的项目所需资金时，就产生了Jensen定义的自由现金流：当企业的现金流被用于支付所有潜在的净现值为正的项目和日常经营所需的现金流之后，还多出来的那部分现金流，称为自由现金流。Jensen用描述性的语言定义了自由现金流（FCFF），其目的在于估计委托代理成本，委托代理成本的一个显著特征是资源配置的低效。估值模型中的自由现金流不同，卡普兰用会计工具重新定义了自由现金流。将卡普兰的定义重构，如下图所示。
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图：自由现金流的会计估计
自由现金流包括损益表科目和资产负债表科目，是经营性现金流减去资本开支项。这个定义比Jensen的定义更有实用价值。按照卡普兰的定义：1.营运资本的变动，计入委托代理成本；2.资本支出计入委托代理成本。对于一个成熟公司，两种定义偏差不大。但是，如果一个企业在某个特殊阶段需要利用营运资本和资本开支来维持增速和市场地位呢？Jensen定义的企业最优规模和增速很难量化，卡普兰则更加审慎。卡普兰将所有资本支出都计算在内——隐含的含义是所有的资本支出都不合理，这显然过于保守了。这个审慎定义下的自由现金流是可供分配给股东和有息债务债权人的资源。Jensen强调现金流的合理性——不能因噎废食，不能过度放弃增长机会和有价值的项目，过度保守而放弃发展机会也是一种委托代理成本。
Jensen和卡普兰的定义没有实质不同，只是卡普兰的自由现金流定义更为审慎。Jensen考虑委托代理成本时，主要考虑企业的增长机会是否合适，以及投资机会是否有商业价值。卡普兰的定义是经营性现金流减去资本开支项。用自由现金流来衡量企业的经营成果是审慎和公允的，现金流和利润在这个衡量标准下取得了平衡。
降低委托代理成本，要了解委托代理成本产生的原因，然后才能有针对性地采取措施。Jensen的方法仅仅是一种可行的方法，简单却有效。目前学术界对委托代理问题产生的原因，有如下几种看法：
1.委托人和代理人的目标函数不同。股东的目标是股东价值最大化，管理层的目标却有所不同。管理层可能想要更多的工资、奖金、更好的社会地位等。这导致了委托人和代理人之间的目标函数不一样，经营行为选择必然会出现分歧。
2.信息不对称。这是永远无法解决的问题，只能尽量减少，不能完全消除。企业经营的资产分为会计资产和表外资产，会计资产相关的信息不对称相对偏小，会计的审慎性原则约束了会计资产的计量和确认；表外资产，或者说战略要素是一种无法确认为会计资产的资源，是不可购买、不可复制的要素。会计上，与这类要素形成相关的支出都是损益性支出，信息不对称的程度较高，导致了较高的委托代理成本。
3.风险偏好不同。很显然所有者是高风险偏好的，只要收益能补偿风险，那么项目就应该投资。但在实际操作过程中，代理人本身的风险偏好可能是较低的。高风险项目如果成功了，那么对管理层的利益而言最多是锦上添花；但是一旦失败了，可能带来的潜在损失是比较大的，包括机会成本在内。这种情况下，代理人的经营策略可能是偏保守的。
4.责任不对等。一般而言，代理人付出的主要是人力资本，在合法的范围内，就可以获得不菲的个人收益，但是又不需要承担资产损失的风险和法律风险。最典型的情况就是管理层通过关联交易为自身谋利。哪怕公司的采购按照市场规则进行，那么同等条件下将业务交给自己控制的关联公司，就可能为自己谋取不菲的利益，这种利益可能远远大于自己的工资收入。比如从事海鲜养殖的某上市公司，底播幼苗后无法捕捞，最大的疑问在于是否真的进行了底播。最后的结果无非一纸处罚，相关责任人离职而已，因为所生产商品的特殊性导致追溯取证非常困难。
5.契约不完备。这是所有公司都会面临的问题，因为明文合约不可能约定所有的情况。在某些不确定事项发生的时候，委托人和代理人之间的利益可能发生严重冲突，如何处理这种冲突？这种情况对管理层的职业道德要求极高，但是在现实中依赖于道德来管理公司是一件非常不靠谱的事情。
知道了委托代理问题产生的原因，防范的措施也就逐步浮出水面。目前比较公认的方法有三种：
1.Jensen等人的研究结果表明，资本结构会显著地影响企业的委托代理成本。Jensen的结论看起来很简单，但是反映的问题非常深刻：资本结构和企业价值之间的关系。MM定理认为：在特定情况下企业的价值和资本结构无关，并将模型拓展到有税情况下资本结构和企业价值之间的关系。但是，Jensen的文章指出委托代理成本会影响企业的价值，这个结论被业内广泛接受。卡普兰将自由现金流量化后，出现了第一个业内广为接受的、考虑了委托代理成本的定价模型——自由现金流估值模型，这是自由现金流估值模型的创新。现实中的委托代理成本很难精确量化，自由现金流模型只是一个委托代理成本的近似估计。这是公司金融的一个重大创新，将委托代理成本显性化。
2.改善风险收益比。良好的激励制度有助于降低委托代理成本。委托代理成本在很大程度上是由风险、收益不对称导致，是否可以通过改变代理人的风险收益结构抑制委托代理成本呢？一般从三个方面入手：工资、奖金和股票收益。工资作为一种固定收益，具有法偿特征，破产清算时具有最高等级的优先清偿权；奖金是企业剩余求偿权的一种再分配，将员工的收益和企业最终的经营成果挂钩，目前被多数企业采用。一般情况下奖金和员工的就业状态有关——员工离开了服务对象之后，这种权利自动丧失，这只是一种短期的激励行为。如果对管理层采用短期激励措施，那么可能会促使管理层放弃公司的长期发展机会。比如，放弃战略性研发，缩减当期费用支出，以增加当期利润。长期的激励措施是将无法量化的不对称信息进行定价，一般采用股权激励——支付报酬的方式从现金支付变成股票支付，这有助于长期绑定管理层的利益。中国的治理模式，大股东一股独大，这种方法的适用性有待商榷。2015年的股灾中，某些上市公司实行了所谓的员工持股计划，利用杠杆基金产品增持自家股票，美其名曰激励员工。实际情况是这样吗？如果采用期权或者具有很深折扣的限制性股票来激励员工是不是更合适？二级市场上直接购买股票，不是激励，也不是利益绑定，而是绑架。二级市场上买入股票只是一种正常的投资行为，并且相比于自己独立买入（很多员工不是高管，可以自由买卖），反而丧失了自由买卖的权利，得不偿失。因为历史原因，中国上市公司股权过于集中，导致公司治理失效，这才是产生乱象的根本原因。
3.完善治理结构。这是最有现实实践意义的一种策略，但也是最难的一种策略。完善治理结构是解决问题的根本方法，激励手段和资本结构只能算是技术上降低委托代理成本的工具。公司治理的核心在于权利如何分配，行为如何监督。权利的分配是否应该按照股权比例分配，这种看似公平、实不公正的分配机制导致了很多问题。大股东在绝对控股的情况下，会损害其他相关方的利益，这也是2005年推进股权分置改革的原因之一。如果仅考虑所有者的利益，那么必然会导致按照股权比例决定权利分配的结果。资本市场的健康发展必然需要配套有效的外部监管制度，高度集中的股权使得美国的独立董事制度很难起到应有的作用。如果放弃按照股权比例来分配权利的做法，那么改革的阻力又很大。有效的内、外部监督，特别是监事和独立董事制度如何能在中国特殊的国情下更加有效地发挥自己的作用、承担自身的责任，是一个有待探讨的问题。资本市场的制度改革，绝非一朝一夕之功。
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