这是一个浪子回头的故事.........现在买门票、看结局，成本还很低
这个公司一开始并不是很性感，因为就是一个“拉皮条”的，准确的说是做橡胶传送带的企业。一开始的感觉就是公司的产品很LOW，盈利能力差，增长乏力。但是现实情况却颠覆了我们的看法。
1.利润和股价脱节的三年
我们画出了收入和利润的一个对比图，注意利润是右轴。
公司不是一个新公司了，2010年就上市了，上市之前的增长看着还行，但是很显然后面一直到2017年都不行。这和我们的直观感觉是类似的：公司所在的行业很Low。公司的主营业务是工业用的重型传送带。在2009年以后，有一个重要的刺激因素是4万亿，公司一直到了2012年迎来了那一波周期的收入高峰，2013年迎来了利润的高峰——这个高峰到了2018年才被超越。
而且一个更为明显的特征是2017年以后，4年时间，收入扩张了60%（其实年化也就是13%），但是利润增速达到了180%，年化高达30%。但是股价一直没涨。
我们基本可以如此描述过往10年公司所经历的事情：公司上市本身受限于当时的IPO准则，本身就是被严重的高估的。结果上市之后连续6年陷入了一个实质性的收缩，这种收缩，主要原因是4万亿后的需求收入，和供给能力严重过剩，公司的毛利率和净利润率严重下滑所致。但是从2017年开始，需求开始恢复，恢复更快的是盈利能力。在2019年前后，公司也开始了扩产之路，公司的“年产1000万平方米高强力输送带项目”已于2020年5月投入生产，进一步扩大了输送带产能，大大缓解了公司前期产能不足的局面。同时，公司于2020年4月以人民币6,000万元收购浙江环能传动科技有限公司80%股权，在一定程度上提升了公司输送带产能，市场占有率有望持续提高。
这是一个典型的上市之后遭遇外部冲击，经过10年，一方面供给侧的竞争结构已经发生较大变化了，更重要的是下游客户结构性重启了资本开支——这里结构性的含义是龙头做资本开支，小企业加速退出。这个事情，我们在弘亚数控，伊之密，汇川等一系列公司上都发现了，这可能是现在和过去10年最大的不同，因为我们太习惯一说到中国的制造业就是产能过剩，一说资源品就是人均储量不足的故事了。这个故事在格力，三一等公司上，不断上演，这次制造业的资本开支，可能是对4万亿之后的一次重大修正，这次修正的特征可能主要是提升自动化的应用，在效率、质量和成本上，实现对西方产品的对齐，增强国际竞争力。而且这两年，税收和研发费用抵扣，对制造业的研发和资本开支又有很强的促进作用。
2.财务数据日趋转好，但是市场并未反映
我们绘制出ROIC和净利润率的曲线：
公司的ROIC和净利润率的下滑：在2010-2011年的那次，主要是因为IPO的资金募集，以及4万亿之后的产能过剩。但是2016年那次短暂的下滑是有问题的，拆解下来我们发现，二者的短期剧烈下滑，主要并非毛利率，而是费用率。
在2016年，管理费用大幅上升了4800万，其中主要是前面那3个项目，研发费用，职工薪酬，和公司经费。理论上来看，公司应该在2016年做了较大的投入。这其实是有一个故事的........
3.知错就改
公司的战略出现了恍惚，我们可以看到，在2014-2015年公司业务下滑的过程中，公司还是很焦虑的，非常积极的转型。转型的3个标志性动作：一个是养老产业；一个是收购了北北京约基工业股份有限公司；最后就是云南的基地问题。我们再看看公司这些年的资本运作：
公司再2014-2016年初就是一个节奏买买买，风口的想转型，突然再2017年开始了收缩。其中很关键的一个环节是：卖掉了买来的北京约基，2018-2019年卖第，以及双井投资卖了一部分很大的股权给了桐乡城建。双井是谁？
我们能勾勒出一个故事：
1.因为经营压力和行业周期，公司2014年开始了转型之路。公司再2014年年报中对行业前景的预期十分悲观，年报中的整体披露也很有意思：稳住主业，延申产业，加速转型。现在回头看，大部分战略都是错误的，给公司带来了很大的代价。
2.2015-2016年的资金困境。不说别的，2015年底的时候，公司账面现金只有2.89亿，2017虽然现金略有增加，但是看负债：2015年公司流动负债只有2.99亿，但是2016年流动负债变成了6.37亿，其中一部分是通过供应链占款形成的资金留存，另外就是借了1.28亿的短期借款。可见当时公司流动性的紧张程度。这个再后面就迅速缓解了，和公司的战略转型不无关系。这期间公司仍然定增了4个多亿，用来收购约基和补充流动性，但是实际结果可能并不好。
3.2017-2019年，公司叫停了这种扩张。2017年开始放弃对外投资，卖掉约基；2018年开始卖资产，虽然规模不大；2019年双井投资的股权都转让给了桐乡城建。这两年基本就是清理资产负债表的节奏，收回流动性。
4.2019-2020重回正途。一个标志性的事件就是从三力士手里收购环能传动，公司还是确认了主业扩张的逻辑。
这里面有个有意思的事情就是质押：
公司主要股东的质押情况。从这个表中可以看到，双井股权转让的目的，大概率是还钱去了。通过股权质押，体外培养资产，然后卖给上市公式套现。过去五六年，多少大股东栽在了这上面。公司当年估计也是脑子一热，谋求做大转型。但是很显然，公司的实际控制人，还是非常果决的一个领导，遇到问题之后，能果断的壮士断腕，从2016年年报开始，我们发现，公司的工作重点就变成了销售-研发-内控管理：
沈总今年也就才55岁，50岁左右想一把做大，犯了些许错误，但是结果并不很差，公司至少用了3年事件完成了资产负债表的清理，重回主业，这点尤为难得——这个年龄，这个社会低位的企业家，可能最不愿意做的事情就是认错！但是公司做到了，从盈利和增长来看，公司很有可能在未来2-3年迎来一波爆发，机会可能就在于此——但是市场可能还是2-3年前，觉得公司在乱搞。
4.近期情况更新
传送带这个东西看着好像不难，但是其应用场景很特殊：1.固定资产投入大。如果没有足够的规模，只能靠重卡短途倒。供给侧改革之后，这让市场集中度提升，下一轮资本开支中，长距离、大载重的传送带可能给公司带来很大的机会；2.供给侧的市场集中度已经提升了，公司接下来可能面临一个市占率快速提升的阶段，甚至和弘亚数控一样，取代国外的龙头企业；3.公司的定价能力有所提升，市场上的定价，现实公司拿单已经不需要用价格作为主要的竞争策略了，体现在财务上，就是这几年公司系统性的毛利率提升，和净利润率提升。
这个东西，还有一个好处就是，运营成本低。不论是直接成本，还是折旧，但是需要的是稳定。高炉和矿山，不能因为传送带而停功，小企业会逐步退出这种对可靠性要求较高的市场。
从公司2020年的年报中，可以看到，公司的战略方向完全回归主业，强调品牌（高端，大客户），提升市占率，加大研发和特种产品开发。不在向5年前那样，像没头苍蝇一样乱撞，最后碰了一头包。公司在这个方向下，结合我们对宏观经济的判断，未来2-3年可能会有较大的机会。
5.结论
ROIC的如果是剔除现金，公司的ROIC已经高达25%了，非常好，现金流也基本匹配。以现在公司的能力和产品水平，未来IC的消耗不会较大规模的提升，盈利可能会恢复的比较快，特别是现金流，有可能导致ROIC进一步的提升到30%以上。
从盈利预测来看，市场上现在比较乐观的几个券商如下：
现在才10块钱的股价，年初的股价才8块多。如果不出大的意外，这个公司从现在开始，拿到年底，看2022年的估值，可能只有10倍，而且我个人觉得，大概率是会超预期的。如果细看几个券商给出的盈利预测，对收入的增速是相对保守的，另外，未来几年的净利润率居然是持续下滑的，这个我个人判断，是错误的。
最关键的是跟踪的券商数量很少，也不积极。另外从2020年报中看，机构对这个股票季度不关注。
公司会是一个浪子回头故事的主角吗？会迎来戴维斯双击吗？可能最多12个月就会看到故事的结局，这个阶段买一张门票就可以用最低的成本看到故事的结局。
@今日话题 $双箭股份(SZ002381)$ $弘亚数控(SZ002833)$ $伊之密(SZ300415)$ #传有对冲基金爆仓多只中概股闪崩#