开始研究甬金股份的时候，觉得公司很Low，后来是友人推荐，才细致的研究了一下这个公司，做的很有意思的一个公司。并且引发了我们内部的一个讨论，关于如何计算ROIC的。遂分享如下。
1.304不锈钢的王者
304不锈钢主要是一种奥氏体不锈钢，综合性能优越。这个东西本身没啥大的技术含量，但是在防腐，防锈，美观和机械加工领域，非常常见。一般来说半成品主要集中关于管材和板材两个种类。
公司的业务主要就是生产冷轧不锈钢板。公司根据产品的特征和下游客户需求，将产品分成了两类：精密冷轧板带，宽幅冷轧板带。目前公司的产能达到了120万吨。这个产量是国内龙头。一下是公司对自身产品的描述，我们摘抄如下：
1、精密冷轧不锈钢板带：指采用高品质热轧或冷轧不锈钢板带为原材料，在常温条件下经高精度、可逆式多辊冷轧机组进行轧制，经光亮退火达到所需机械性能后再经多次轧制达到目标厚度，最后经清洗、拉矫或平整处理后的具有特殊功能要求的不锈钢板带。目前，公司生产该类产品的厚度主要为 0.08-1.5mm，宽度主要为 820mm 以下。精密冷轧不锈钢板带具有更高性能、更高尺寸精度、更优板形和更优质表面等特点，被广泛应用于家用电器、环保设备、电子信息、汽车配件、厨电厨具、化工、电池等下游行业领域。
2、宽幅冷轧不锈钢板带：指在常温条件下将热轧不锈钢原材料轧至目标厚度，经光亮退火或者酸洗退火达到所需机械性能，并经平整处理且宽度在 1,000mm 以上的冷轧不锈钢板带。宽幅冷轧不锈钢板带具有产品定位更加基础、市场流通量更大、下游加工流通环节更多、行业应用范围更广等特点，被广泛应用于建筑装饰、日用品、家用电器、汽车配件、机械设备、环保设备、五金、仪器仪表、电梯等下游行业领域。
最薄公司可以加工到0.08毫米，这基本是一个头发的直径，大约是80微米的厚度。如果是宽幅不锈钢的话，厚度一般在几个毫米的情况下，其实技术难度并不大。这个环节主要是成本，核心就是生产效率和良品率，毕竟固定资产的投入还是不小的。但是精密不锈钢带的加工难度还是很大的，主要是如何保证生产的效率。
公司在年报中说到：公司是国家高新技术企业和国家火炬计划项目承担单位，自成立以来十分注重生产工艺的改进和技术装备的研发。公司是国内少数几家能够自主设计研发不锈钢冷轧自动化生产线的企业之一，自主设计研发的二十辊可逆式精密冷轧机组等全套不锈钢冷轧自动化生产线已达到国际先进水平。
这类公司不但要有能力开发设备来降低成本和提升生产效率，更为关键的可能是管理能力。如何保证低成本的生产不锈钢板。
2.本质是一个专业服务企业
初看公司160亿收入，只有4个亿不到的利润，净利润率不到3%，感觉不像是一个很“好”的公司。这非常像去年12月我们写过的工业富联：本质上人家是一个供应链管理服务公司，而不是一个制造公司。甬金股份类似：人家就不是一个钢铁企业，人家正经是一个优秀的加工服务业。
这类公司不被看好的原因可能有任认为会出现类似钢铁的那种需求见顶，盈利波动大，资本开支大等问题，但是公司的业务模式并不似这个样子。我们看看年报中公司怎么说的，我们直接截屏过来：
公司采购的时候可以先付一部分，对下游的加工和贸易类客户可以采用预收一部分，这样公司基本不会占用资金的供应链资金——这从侧面反映了公司的定价能力。
账期只针对大型终端制造客户，这里其实主要是制造业，估计以家电类型的企业为主。
生产环节的安排是以销定产——这样所谓的存货基本只是生产环节的必须库存，而不会出现滞销的情况。而且公司的从原材料到产出品，其实都是标准品，即便是一个客户不要，另外一个客户也可能需要，最差还可以回收利用不是。公司的流动资产质量非常高。
公司的应付一般来说的大于应收10天，应收长期保持在低于一周的情况，这基本都接近于现款现货了。公司的存货周转周期从2015年的19天，下降到现在的11.6天，背后反映了两个核心问题：生产效率和物流效率。生产效率是公司的轧机和管理决定的，最关键的物流效率，我们后面会看到公司围绕几个重要的制造业集群所作的布置，公司的主要工厂离客户的距离非常近。这种行业技术壁垒没有那么高，但是管理和供应链效率非常高。
这点在净营业周期这个参数上表现得非常明显，净营业周期即应收账款和存货周转天数之和再减去应付账款周转天数来计算。公司赚得钱其实是一个加工费，这里面物料得价值才是最大的，会对公司得经营造成一个很严重得资金占用，毕竟一吨304不便宜不是，120万吨的量也是一百多亿，如果多占用一天就是5000万的供应链占款。公司的净营业周期，但是很显然，2016年居然弄到了负数：公司货都卖了，但是上游还没付款呢。2017-2018年有所上升，也就是一周多，2019年重新到了2.66天。这个数据能说明什么呢？
我们将净营业周期和净利润率画在一个坐标轴上，可以看到二者近乎反向关系。这里解释如下：盈利能力主要取决于外部的竞争，因为公司赚的是一个加工服务费，最后体现在终端产品上的价格波动1%，可能影响就是巨大的。而作为下游的贸易商和客户来说，账期可能是一个更为重要的影响因素——这种模式下现金流比利润重要。公司现在的净营业周期已经开始下行了，主要是应收和存货周转加快，上游付款周期略微拉长。这背后可能暗示了竞争的减弱——特别是今年疫情冲击之后，公司这么低的净利润率，可能导致其它企业基本会亏损退出。大概率这种竞争环境的变好，会转化成未来的净利润率。
3.研发投入和产业布局至关重要
这个公司的财务数据能揭示很多问题。
公司的毛利率只有5%左右，净利润率2.5%左右，如果从加工服务的角度来说，公司的“服务费用”有一半转化成了净利润，不可谓“盈利能力不强”！在看看剩下的2.5%的费用项目：其中1-1.5%的是用于研发，主要是材料费用支出——公司需要这个过程中大量的测试工艺，而且长年来看，比较稳定，可见这种带有定制特征和特殊需求的客户，公司有能力满足他们的要求。另外就是销售费用占比0.8%左右——其中几乎全部都是运输费用——从这个数据能印证公司的产地布局的重要性。2020中报中强调了这一点。剩下的就是0.3%左右的管理费用率和可以忽略的财务费用（供应链占款管理高效）。
这个企业的特征大致如下：公司每赚5块钱，有1-1.5用于研发，占比20-30%；0.8元用于运输，占比16%；0.3元用于管理费，占比6%；然后公司的净利润率近50%。这很典型的是一个重研发，重产地布局的行业，有点想20多年前的海螺水泥。
公司的员工数量1300人左右，其中1000人左右的生产人员。公司的实际服务费收入大约是160*5%=8亿元，利润近4亿，按照人均来看，人均产值大约61万元，人均利润30万元左右——这典型的一个“高科技”企业啊。这个数据在制造业重，已经是一个非常高的水平了。
4.新产能投产
公司目前的产业布局：越南，广东，浙江本部，积极开拓汽车客户，产能扩张精密不锈钢板带的盈利能力更好。这轮下去，我个人感觉，公司可能迎来一个扩张期。
公司的贸易率波动1%，可能导致净利润40%的波动，弹性很大。公司的经营效率非常高，如果能控制供应链和客户，那么未来的盈利能力有较大的拓展空间。
公司目前的利润在4亿左右，而且今年还受新产能投产和折旧的影响，未来如果不出大的意外，盈利能力会有所恢复。公司的市值也只有66个亿，估值只有16倍左右，这个估值肯定不算贵，如果未来盈利能力稍有提升，可能就会迎来一波机会。
5.估值与ROIC
我们认为公司未来的PE不会趋向于钢铁，这种类服务的企业，其实资本投入并不重，公司目前的固定资产可能是偏重的，但是我们可以还原一下，看看公司的真实盈利能力有多高。
2018年比较好，一方面是那一年公司的盈利差，另外一方面产能利用率还可以，没有扩产的影响：公司权益17亿，有息负债4亿，现金大约是3.2亿，利润是3.8亿，NOPLAT的粗略估计是4.8亿左右，这样共公司的实际ROIC可能高达25%以上，这是一个非常优秀的数据了。
另外计算ROIC，如果剔除过剩现金，我们做一个估计。公司的存货占比其实很高，但是公司的原材料和产成品其实都是工业标准品，甚至可以说是类现金资产。我们想说，如果剔除过剩现金，降低资本占用，公司可以在很大程度上将存货转化成现金，这样公司的IC投入可能会大幅下降到只需要投入固定资产即可。
这类公司我们个人的观点是20-25倍问题不大——一个终端需求稳定，研发投入占比达，产地布局完善，ROIC超高的一个企业，为什么不能给高估值呢？
$上证指数(SH000001)$ $甬金股份(SH603995)$ $美的集团(SZ000333)$ @今日话题 @雪球访谈