在日常展业过程中，很多私募管理人都会遇到一些“产品投资者”，包括资管产品、私募基金等，那么这些产品投资者都有什么要求呢？本文我们来梳理一下，欢迎大家探讨交流指正。
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Part . 01 目前主要的“产品投资者”都有哪些？
从广义来讲，产品投资者可以泛指专门为了投资获取收益而设立的相关主体，其组织形式可以是契约型，也可以是公司型、合伙型。结合现行资管行业的情况，我们大致总结了产品投资者的类型，参考下图：
从上图可知，在证监会体系下，最常见的产品投资者有券商及期货资管、公募基金、私募基金以及QFII/RQFII；在国家金融监督管理总局体系下，最常见的产品投资者有银行非保本理财、信托计划、保险资管。除此以外，还有一些其他的产品投资者，比如社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，政府出资产业投资基金。在这些产品投资者中，并不都是可以随意投资私募基金的，下文我们逐一简单梳理下。
Part . 02 各类产品投资者是否都能投资私募基金？
本部分内容，我们来针对主要的一些产品投资者，分别看一下是否可以投资私募基金。
1 私募基金
私募基金是指在中基协备案的由私募基金管理人管理的私募基金产品。毋庸置疑，私募基金可以投资私募基金，但是建议关注以下几点：
1、投资类型需要一致，私募证券基金只能投资私募证券基金，私募股权基金可以投资股权、创投基金。需要注意的是，创投基金只能投资创投基金，如果下层投资于私募股权基金，可能需要修改基金类型。
2、关注嵌套层级。根据国务院《私募投资基金监督管理条例》第二十五条规定，私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。也就是说，符合条件的母基金可以豁免嵌套，在实务中提交私募基金备案时，如果嵌套层级超过2层可能会存在一定的障碍，需进一步解释说明，建议谨慎设置基金投资架构。
3、可以豁免部分募集程序。私募基金作为投资者时，在募集流程会有很多便利，比如可以不用穿透核查，不用合并计算投资者人数，不用提供合格投资者的资产证明，不用签署合格投资者承诺书、风险提示书，不用填写风险调查问卷，不用执行24小时冷静期及冷静期回访，不用双录和适当性回访等等，但是要满足100万元起投的要求。
4、关注投资比例限制。根据中基协发布的《私募证券投资基金运作指引》，如果私募证券基金投资于单只私募基金时，90%以上基金资产投资于符合双25%比例限制的单只私募基金，该基金本身可以豁免双25%投资比例限制（即单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金不得超过该基金净资产的25%，同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金不得超过该资产的25%）。
相关内容：私募证券基金运作指引落地，已备案基金该如何整改？业绩展示、锁定期等最新要求解读
5、关注期限错配问题。私募股权基金投资资产管理产品、其他私募股权基金，或者接受其他私募股权基金投资的，私募股权基金的到期日应当不早于下层资产管理产品、私募股权基金的到期日6个月以上，不晚于上层私募股权基金的到期日6个月以上。但有下列情形之一的除外：（1）上层基金全体投资者一致同意期限错配事项；（2）本基金承担国家或者区域发展战略需要；（3）上层基金为规范运作的母基金；（4）上层基金投资者中有社会保障基金、企业年金等养老基金，保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金等。
2 QFII/QRFII
QFII、RQFII全称为合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者，是指经中国证监会批准，使用来自境外的资金进行境内证券期货投资的境外机构投资者，包括境外基金管理公司、商业银行、保险公司、证券公司、期货公司、信托公司、政府投资机构、主权基金、养老基金、慈善基金、捐赠基金、国际组织等中国证监会认可的机构。QFII、RQFII进行证券期货投资时，可以使用自有资金，也可以使用管理的客户资金，在实务中我们也看到过备案的QFII、RQFII产品，也有私募管理人遇到过QFII、RQFII向基金产品出资。
在投资范围上，QFII、RQFII可以投资下列金融工具：
（一）在证券交易所交易或转让的股票、存托凭证、债券、债券回购、资产支持证券；
（二）在全国中小企业股份转让系统转让的股票等证券；
（三）中国人民银行允许合格境外投资者投资的在银行间债券市场交易的产品以及债券类、利率类、外汇类衍生品；
（四）公募证券投资基金；
（五）在中国金融期货交易所上市交易的金融期货合约；
（六）中国证监会批准设立的期货交易场所上市交易的商品期货合约；
（七）在国务院或中国证监会批准设立的交易场所上市交易的期权；
（八）国家外汇管理局允许合格境外投资者交易基于套期保值目的的外汇衍生品；
（九）中国证监会允许的其他金融工具。
QFII、RQFII可以参与证券交易所和全国股转系统新股发行、债券发行、资产支持证券发行、股票增发和配股的申购，可以参与证券交易所融资融券、转融通证券出借交易。
在私募基金层面，QFII、RQFII可以投资市场化私募管理人发行的私募基金，但其投资的私募基金最终投资范围应当符合上述关于投资范围的规定，因此QFII、RQFII可以投资的主要是私募证券基金。此外，QFII、RQFII作为私募基金投资者时，也可以豁免很多募集程序，包括但不限于穿透核查、合并计算投资者人数、风险揭示书、风险调查问卷、冷静期及回访、双录等等。
3 银行理财产品
银行理财产品主要指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。银行理财产品分为公募理财产品和私募理财产品。其中，公募理财产品主要投资于标准化债权类资产及上市交易的股票，不能投资未上市企业股权；私募理财产品的投资范围由合同约定，可以投资于债权类资产和权益类资产等，权益类资产是指上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益权。
在实践中，商业银行总行发行的理财产品主要与持牌金融机构合作，与市场化私募基金的合作基本上是通过银行理财子公司来进行的。理财子公司发行的私募理财产品可以直接或者间接投资于权益类资产，这为银行理财与市场化私募基金合作打开了渠道。
对于私募证券基金管理人来说，《商业银行理财子公司管理办法》中规定，银行理财子公司可以选择符合以下条件的私募投资基金管理人担任理财投资合作机构：
（一）在中国证券投资基金业协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员；
（二）担任银行理财子公司投资顾问的，应当为私募证券投资基金管理人，其具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于3人；
（三）金融监督管理部门规定的其他条件。
所以，符合上述条件的私募证券基金管理人可以成为银行理财子公司的理财投资合作机构。而所谓的理财投资合作机构包括但不限于银行理财子公司理财产品所投资资产管理产品的发行机构、根据合同约定从事理财产品受托投资的机构以及与理财产品投资管理相关的投资顾问等。结合上述规定及实践操作，银行理财子公司与私募机构合作的模式主要有三种：
1、银行理财子公司发行的理财产品直接投资于私募证券基金；
2、符合条件的私募证券投资基金管理人担任银行理财子公司发行的私募理财产品的投资顾问；
3、符合条件的私募证券投资基金管理人担任私募理财产品的受托管理机构。
对于私募股权、创业投资基金管理人来说，我们在实践中也看到银行理财子公司投资于私募股权基金、创业投资基金的案例，比如以下基金：
2021年发布的《建设高标准市场体系行动方案》中曾指出，稳步推进银行理财子公司和保险资产管理公司设立，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作，研究完善保险机构投资私募理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金和债转股的相关政策。因此，银行理财子公司参与私募股权投资，在制度上和实践上都没有障碍。
需要注意的是，《商业银行理财子公司管理办法》规定，银行理财子公司发行的理财产品可以再投资一层由受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。也就是要符合资管新规的嵌套要求，如果私募基金接受银行理财的投资，需要关注嵌套层级的要求，不超过2层。
4 信托计划
根据银保监会发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，信托业务分为资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托三大类共25个业务品种，具体见下表：
与私募基金相关性较大的信托产品主要是第二大类资产管理信托，其本质是属于私募资产管理业务，信托公司可以通过非公开发行集合资金信托计划（以下简称信托计划）募集资金，并按照信托文件约定的投资方式和比例，对受托资金进行投资管理。关于信托计划投资范围的约定可以参考《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其中主要有以下几点规定：
1、信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和投资比例。
2、信托公司运用信托资金进行证券投资，应当采用资产组合的方式，事先制定投资比例和投资策略，采取有效措施防范风险。
3、信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金。
4、信托公司运用信托资金，应当与信托计划文件约定的投资方向和投资策略相一致。
从上面可以看出，信托计划的投资范围比较灵活，限制性较少，所以信托计划可以投资私募基金，间接投资于一级市场和二级市场，总结下来主要有以下几种：
1、私募证券基金
信托计划以FOF形式，直接投资于私募基金
私募证券基金管理人担任信托计划的投资顾问
2、私募股权基金
信托计划以FOF形式，直接投资于私募股权基金
信托计划以S基金模式受让私募股权基金份额
除此以外，信托公司或全资子公司也可以用自有资金直接投资于私募基金。
在接受信托计划投资时，私募管理人也要关注嵌套层级，需要符合资管新规不超过2层嵌套的要求。在实务中，即使是家族信托也会被视为一层嵌套。
5 保险资管
保险资金是典型的“长期资金”和“机构资金”，是私募股权基金LP的重要来源。
根据《保险资金运用管理办法》，保险资金是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。保险资金可以投资的范围包括银行存款、债券、股票、证券投资基金份额、不动产、股权、资产证券化产品、私募股权投资基金、创业投资基金、保险私募基金等。
结合相关规定及实务经验，保险资金可以投资于私募股权、创业投资基金，主要合作模式有以下几种：
1、直接投资：保险资金作为LP直接投资私募股权基金、创业投资基金。
2、保险资管产品：保险公司通过内部资产管理部门、或者设立资管子公司，发行私募股权投资计划，以母基金的形式投资于私募股权基金、创业投资基金。其中，保险资管子公司也可以直接投资私募股权基金、创业投资基金。
3、保险私募基金：保险资金设立私募基金投资于其他的私募股权基金、创业投资基金。
但是，保险公司对私募管理人的要求也比较高的，我们分类型来看。
如果保险资金投资于私募股权基金，那么管理人应当符合下列条件：
（一）具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；
（二）注册资本或者认缴资本不低于1亿元人民币，已建立风险准备金制度；
（三）投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；
（四）具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；
（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；
（六）具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；
（七）建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；
（八）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；
（九）最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；
（十）中国保监会规定的其他审慎性条件。
保险公司投资同一股权投资基金的账面余额，不高于该基金发行规模的20%；保险集团（控股）公司及其保险子公司，投资同一股权投资基金的账面余额，合计不高于该基金发行规模的60%。
如果保险资金投资于创业投资基金，那么管理人应当符合下列条件：
（一）依法设立，公司治理、内控机制和管理制度健全有效，具有5年以上创业投资管理经验，历史业绩优秀，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；
（二）为创业投资基金配备专属且稳定的管理团队，拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个，至少3名专业投资人员共同工作满5年；投资决策人员具备5年以上创业投资管理经验，其中至少2人具有3年以上企业管理运营经验；
（三）建立激励约束机制、跟进投资机制、资产托管机制和风险隔离机制，管理的不同资产之间不存在利益冲突；
（四）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；
（五）最近三年不存在重大违法违规行为。
保险资金投资的创业投资基金，应当不是基金管理机构管理的首只创业投资基金，且符合下列条件：
（一）所投创业企业在境内依法设立，符合国家产业政策，具有优秀的管理团队和较强的成长潜力，企业及主要管理人员无不良记录；
（二）单只基金募集规模不超过5亿元；
（三）单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%；
（四）基金普通合伙人（或基金管理机构）及其关联方、基金主要管理人员投资或认缴基金余额合计不低于基金募集规模的3%。
投资单只创业投资基金的余额不超过基金募集规模的20%。保险资金可以通过投资其他股权投资基金间接投资创业企业，或者通过投资股权投资母基金间接投资创业投资基金。
相关内容：网页链接{实务梳理 | 保险投资私募股权基金，都有哪些要求？}
6 证券期货经营机构
这部分主要是针对证券公司、期货公司、公募基金来进行简单梳理，我们统称为证券期货经营机构。根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》规定，支持符合条件的证券公司设立子公司从事私募资产管理业务，加强风险隔离。专门从事资产管理业务的证券公司除外。遵守审慎经营原则，并符合中国证监会规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司等从事投资于未上市企业股权的私募资产管理业务。
因此，证券期货经营机构可以通过设立子公司来开展私募资产管理业务，在实务中也是通过设立专门的子公司来进行的，主要是设立资产管理计划直接或者间接投资于一级市场及二级市场，投资范围包括债权类资产（存款、债券等）、股权类资产（股票、未上市企业股权）、期货和衍生品等，具体有以下资产：
（一）银行存款、同业存单，以及符合《指导意见》规定的标准化债权类资产，包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的可以划分为均等份额、具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、中央银行票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等；
（二）上市公司股票、存托凭证，以及中国证监会认可的其他标准化股权类资产；
（三）在证券期货交易所等依法设立的交易场所集中交易清算的期货及期权合约等标准化期货和衍生品类资产；
（四）公募基金，以及中国证监会认可的比照公募基金管理的资产管理产品；
（五）第（一）至（三）项规定以外的非标准化债权类资产、股权类资产、期货和衍生品类资产；
（六）第（四）项规定以外的其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品；
（七）中国证监会认可的其他资产。
证券期货经营机构设立的资管计划可以直接或间接投资于上述资产，因此也可以投资私募基金，即通过设立FOF基金的形式投资于市场化的私募基金（私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金），进而间接投资于一级市场和二级市场。需要注意的是，如果投资于上述第（五）项资产，即非标准化债权类资产、股权类资产、期货和衍生品类资产，期货公司及其子公司不得投资，但最近两期分类评价为A类AA级的期货公司及其子公司以及中国证监会另有规定的除外。如果私募基金的投资范围是上述非标准化资产，则其接受期货及其私募资产管理子公司的投资需要符合上述要求。
除此之外，证券期货经营机构设立的资管计划还可以聘请私募证券投资基金管理人担任投资顾问，管理人需要同时满足以下条件：
（一）在证券投资基金业协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员；
（二）具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员不少于3人；
（三）中国证监会规定的其他条件。
7 其他产品投资者
本部分为大家再额外梳理两种特殊的产品投资者，主要包括社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，政府出资产业投资基金，这些产品投资者都具有特定的身份和证明文件，也都可以投资私募基金，但又有所不同。
一、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金
社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金既可以投资私募证券基金，也可以投资私募股权基金、创业投资基金。从募集流程上看，社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金可以豁免以下环节：
穿透核查最终投资者是否为合格投资者，合并计算投资者人数
合格投资者资产/收入证明
100万元起投金额
合格投资者承诺书
风险揭示书
风险调查问卷
投资者分类
适当性匹配
24小时冷静期
冷静期回访
双录
适当性回访
二、政府出资产业投资基金
政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。因此，政府出资产业投资基金是一个具有特别含义的概念，一般需要有政府批文，并且在发改委备案，并不等于地方政府的投资平台，两者的概念不完全一致。
根据相关规定，地市级以上的政府出资产业投资基金可以豁免以下环节：
穿透核查最终投资者是否为合格投资者，合并计算投资者人数
100万元起投金额（限私募股权、创业投资基金）
另外再额外提示2点，一是政府出资产业投资基金首期出资金额可以豁免100万的要求，并不等于其最终全部的实缴出资额要低于100万；二是如果政府出资产业投资基金可以认定为专业投资者，还可以豁免风险调查问卷、投资者分类、适当性匹配、双录、适当性回访等环节。