文|招商宏观张静静团队
核心观点
日本在90年代初经济泡沫破裂后陷入长期低迷，尽管财政货币持续刺激，通胀和GDP增速却仍在低位。本篇复盘90年代初至今日本资产价格表现。
股市：泡沫破裂后至今，日本股市走势呈三个阶段。1）快速下跌期（1990-1992）：1989年日本央行开始激烈加息，1989年底日经225指数达到顶点，1990年伊始急速下跌，3年内，日经225指数累计下跌56.5%；2）震荡下行期（1993-2012）：20年内日股经历了亚洲金融危机和全球金融危机，震荡下行，累跌38.6%，股市总市值仅增长3.91%；3）震荡走强期（2013至今）：2013年安倍政府开始执行“三支箭”政策，为股市注入大量流动性，此后日股震荡走高，至今10年半上涨180%。
日本股市的持有人结构发生显著变化。1）外资占比大幅提升。1990年外资持有日股市值的4.7%，2021年为30.4%。2）个人投资者占比下降。早在1970年个人投资者占比37.7%， 1990年降至20.4%，2021年为16.6%。
行业表现：低迷时期仍然有结构性亮点。1）快速下跌期（1990-1992），日股所有细分行业普跌，跌幅相对较浅的有：医药、金属产品、食品、精密仪器、橡胶产品、运输设备。2）震荡下行期（1993-2012）部分行业仍有出色表现：运输设备、精密仪器、房地产、医药、橡胶产品、批发贸易。3）震荡走强期 （2013年至今）涨幅居前的子行业有：精密仪器、航运、电器、信息与通信、批发贸易、服务业。
债市：日本国债利率走势同样可以分为三个阶段。1）快速下行期（1990.10-1999.08）：10Y日本国债利率在1990年9月28日达到峰值8.1%，随后快速下行，随着日本央行持续降息，这一时期内10Y日债累计下行619 BP、1Y日债下行841BP。10Y-1Y日债利差从倒挂转正。2）零利率时代（1999.09-2016.01）：1999月9月日央行将政策利率下调至0%（此后略有反复，2000-2001、2006-2007曾小幅加息），这一时期10Y日债下行180.7 BP。3）负利率和YCC时代（2016.02至今）：2016年2月日央行将基准利率下调至-0.1%并维持至今，2016年9月开始YCC政策，2018、2021、2022年曾3次放宽长端利率的波动范围，10Y日债累计上行32.2 BP。
汇率：1）1985 年 9 月广场协议签订后，日元急剧升值，1年内日元升值57%，日元升值趋势一直持续到1995年4月，美元兑日元从最初240以上下行至80左右才停止。2）2012年12月安倍晋三上任后力图日元贬值。“安倍经济学”核心是通过货币超宽松，使日元贬值，从而提升出口竞争力并摆脱通缩。安倍上任前，美元兑日元位于82附近，2015年6月达到125.58，日元累计贬值34.3%。此后美元兑日元基本在100-125波动。3）2022年以来日元快速贬值，主因在于美日货币政策反向。但长期来看，非美货币可以简化为由两因素决定：美元指数是β、出口份额与相对竞争力是α。因此提升日元价值仍需依靠产业升级、推动高技术附加值领域出口。
人家20年，请问见底的依据$宁德时代(SZ300750)$ $贵州茅台(SH600519)$