研究员｜徐龙捷 编辑｜曹杰军
$步长制药(SH603858)$ 四月末，步长制药（603858.SH）发布2022年年报与2023年一季报。
作为一家医药类型的企业，步长制药2022年的业绩表现却并不能让市场满意。但是，步长制药这家心脑血管中成药细分赛道上的龙头企业，所面临的困境远不止是在业绩方面。
业绩难提，近年来增长乏力
根据年报，步长制药2022年实现营业收入149.51亿元，较上年同期降低5.15%；实现归母净利润-16.57亿元，较上年同期降低228.51%。在利润端，步长制药出现了较大程度的亏损。
对于2022年的大额亏损，步长制药在年报中解释称，由于计提商誉减值准备共计30.7亿元，减值损失将导致2022年度利润总额减少。
事实上，从收入端上看，2018年步长制药收入规模为136.65亿元，至2020年收入达到近年来最大值，在随后两年里收入持续减少，2022年已降低至149.51亿元，低于2020年水平。
从行业上看，根据同花顺iFinD数据，2022年医药生物领域，中药行业中共有75家企业，其中白云山以707.88亿元的收入规模获得行业第一，步长制药以149.51亿元排名行业第五，行业前十企业之间差距分化明显。
同期，步长制药增长率为-5.15%，位列行业第55名，平均增长率为2.39%，不及市场平均增长水平。
在利润端上的表现则稍有不同。2019年步长制药实现归母净利润19.46亿元，为近年来最高点，早于收入端的2020年，2019年后步长制药归母净利润持续性下降，2021年下降幅度达到30.72%，在此情况下步长制药在2022年大幅计提商誉减值，也有其提前释放利空以便调整2023年业绩的可能。
从行业上看，2022年在75家中医企业中，步长制药以亏损16.57亿元位列市场倒数第二，在同比增速上位列市场倒数第五。
2023年一季度，步长制药实现营业收入35.14亿元，同比增长9.83%，收入规模排名行业第7，收入增速排名市场第43，市场平均收入增速为13.62%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长5.91%，利润规模排名行业第9，利润增速排名市场第55，市场平均利润增速为50.98%。
整体来看，步长制药在近年来的业绩表现并不好，同时较高的商誉为其发展带来了较大的成长压力。
商誉高企，过往投资红利消退
根据年报的说法，2022年的归母净利润大减是由于步长制药大额计提30.7亿元的商誉导致的。在计提了30亿元的商誉后，目前步长制药尚有20.63亿元的商誉。
步长制药的商誉水平放在整个中医行业中，都是相当高的存在。
目前，步长制药的商誉为20.63亿元，低于华润三九的39.45亿元，为全市场第二。但商誉略低于华润三九是由于步长制药已经计提了30.7亿元的商誉。
以2021年数据来看，步长制药商誉达到了51.33亿元，为全市场第一，高于华润三九的40.6亿元。市场中后八名企业的商誉总和为52.12亿元，步长制药仅仅是略微低于该值。
具体来看步长制药的商誉构成可以发现，大额商誉均集中在吉林天成制药与通化谷红制药两家公司上，2022年初两家公司的商誉分别为31.61亿元与18.36亿元。在2022年计提的30.7亿元商誉中，吉林天成为21.87亿元，通化谷红为8.83亿元，也集中在这两家公司上。
吉林天成的核心产品是复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液，通化谷红为谷红注射液。根据2022年年报，复方脑肽节苷脂注射液收入7.37亿元，复方曲肽注射液收入为6.43亿元，同比2021年，复方脑肽节苷脂注射液收入为13.17亿元，复方曲肽注射液收入为10.49亿元，均下降明显，谷红注射液并未披露具体收入。
自2017年开始针对中药注射剂严格限制使用规范以来，中药注射剂在医保目录中被不断修改受限。步长制药在年报中称，“2020年以来，通化谷红制药产品谷红注射液，吉林天成制药产品复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液陆续调出各省级医保目录，产品调出各省级医保目录等因素对公司的业绩产生了一定不利影响。”
核心产品被逐步移除医保目录意味着该部分产品的未来收入仍有继续下降的可能，这也是2022年步长制药大额计提商誉的主要原因，提前修正2023的业绩。
根据步长制药在2016年上市时的招股书显示，2012年开始步长制药开始针对通化谷红与吉林天成发起收购，随后步长制药在2015年完成了对这两家公司的收购，分别持股100%与95%，耗资21.24亿元与21.5亿元，形成商誉18.36亿元与31.61亿元，合计商誉49.97亿元。
转型缓慢，多年研发未见成效
在上市前，步长制药的收入主要依靠于脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液是核心产品，为企业上市前产品，其中丹红注射液与谷红注射液来源于收购通化谷红制药。
上市后，步长制药在市场中开始投入灯盏花素氯化钠注射液、参芎葡萄糖注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液、银杏蜜环口服溶液，这部分新推出的产品均于2017年投入市场并产生市场效益。
至2022年年末，步长制药除在疫情后推出宣肺败毒颗粒外，未推出其他新产品，该产品2022销售收入为2.92亿元，收益较小。
在上市后第一年的2017年年报中，步长制药称已在四川泸州高新区医药产业园建设生物制药基地及新药产业化基地，有8项生物制品（含6项1类治疗用生物制品）正在研发，部分制品已进入临床II期至III期阶段。
在最新的2022年年报中，生物制品由8项增至12项，但仍未见泸州基金研发新产品投入市场。
2020年，步长制药通过增资浙江华派及其下属子公司浙江天元生物药业、泰州赛华生物科技和无锡华派生物科技开始进入疫苗领域。
通过对比2020年合并浙江华派的时的年报与2022年的年报可以明显看出，2020年与2022年的疫苗项目的期末余额一直未改变，也就是说2020至2022年这段时间，步长制药的疫苗项目都未有过任何进展，年报中披露疫苗项目仍为正在研发中，0投入研发确实是闻所未闻。
实际上，步长制药的研发投入是十分低的，2022年研发投入仅有2.84亿元，占营业收入的比重为1.9%，资本化后研发投入占营业收入的比重为3.43%。同期，销售费用为74.84亿元，占营业收入的比重为50.06%。
由于步长制药的几项核心产品均来源收购，疫苗业务也来源于对外增资，其仍想通过这种办法进行业务转型，但其中问题颇多。
一来是对外投资收购的质量问题。2022年8月，步长制药以布局大健康为由，计划收购控股子公司步长健康100%股权，计划作价4888万元。但当期，步长健康管理的总资产仅为41.95万元，而负债总额却高达1250.44万元，净资产-1208.49万元。标的公司在2021全年至2022年五月底，营业收入为0，净利润为-14.23万元。在职员工仅有3人，其中正式合同2人，退休返聘1人。
此种成色的公司，步长制药妄图以超过6000万元的代价收购，其中疑点颇多，最终被监管机构问询后终止。
二是对外投资增资的收益问题。2018年，为进行全医药产业链布局，步长制药投资了SHEN ZHOU TECHNOLOGY LLC、苏州盛涛医疗投资合伙企业（有限合伙）、陕西步长生命科技有限公司、朝阳银行股份有限公司四家公司；2019年投资了上海合璞、重庆市医济堂、重庆市汉通生物、宁波步长、浙江步长、天津步长医疗、天津步长健康、陕西步长医药公司八家公司；2020年增资浙江华派及其下属子公司浙江天元生物药业、泰州赛华生物科技和无锡华派生物科技；投资设立陕西省现代中药研究院有限公司；投资重庆步长生命科技、吉林银行股份有限公司、北方健康医疗大数据科技有限公司、齐齐哈尔市步长医疗设备有限公司。
据不完全统计，2021年与2022年步长制药又相继投资了5家公司，但综合来看，投资收购的公司除浙江天元为步长制药带来了疫苗业务之外，其他均未带来直接成长效益。
2018年以来，步长制药在年报中强调转型战略，正向生物制药、疫苗等医药高科技领域进军与扩张。目前来看，多年来，步长制药的研发项目均是在研阶段，生物医药长时间“进入临床 I 期或 III 期阶段”，疫苗产品长期0投入正在研发。
不管是面临核心产品收入退出医保收入降低的现状，还是企业研发进度缓慢，未来成长性不足的可能，步长制药都需要从过往躺在医保目录上赚钱的旧梦中醒醒了。
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来源：睿蓝资本（ID:realan808）