伊利股份，一直是中国价值投资的典范，自1996年上市股价累计涨幅362倍。
在27.5年的时间内，市值从4亿增长到当前的1623亿，年化回报率约为21.90%。
在过去的20年里，
营收收入从2004年的87亿，到2023年的1262亿，累计增长了14.5倍。
净利润由04年的2.65亿到23年的102.84亿，增长了38.8倍。成为亚洲第一，世界第五的乳企。
与过去辉煌业绩形成对比的是，伊利的股价从2021年最高点45.77元，连跌4年到25.5元，股价下跌44.29%。
当下PE为12.75，PB为2.75，股息率为4.71%，处于近10年0.16%的分位数，也就是说当前伊利的估值仅高于近10年0.16%的时候。
市场给予极低估值的背后，可以从供给和需求去寻找解释。
一、行业竞争格局
需求侧：
由于众所周知的原因，整体消费信心不足，乳制品行业需求疲弱，春节后需求迅速转淡，渠道库存高企。伊利和蒙牛也开始主动控货，清理渠道库存。
农业部数据显示：2Q24原奶价格同比下降12-13%，目前国内原奶整体供给相对宽松，因此我们预计2024年国内奶价或保持低位。
供给端：
当前行业面临上游供给过剩，同时原奶供应过剩带来的上游通缩环境亦造成行业价格压力。
林园说过，投资就是“垄断两个字。就算我们死了，这类垄断企业都能持续给后代提供分红和股价上涨的收益，我们还怕什么。
奶制品行业，伊利和蒙牛合计占比为45.6%，其中伊利占比为24.3%，蒙牛占比为21.3%，形成了双寡头垄断。
行业第三光明市场占有率只有3.2%。
尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示：
1）公司液态类乳品零售额市占份额为31.6%，稳居细分市场第一；
2）婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为16.2%，较上年提升了1.6个百分点；
成人奶粉零售额市占份额为 23.3%，稳居细分市场第一；
3）奶酪业务线下（现代）渠道零售额市占份额约16.9%，较上年提升了 0.6个百分点。
4）冷饮业务市场份额保持市场第一，连续29年稳居全国冷饮行业龙头地位。
经过这一轮价格重新洗牌，伊利的市占率会进一步提升。
公司预计，随着下半年渠道信心的逐步提升和中秋国庆旺季的到来，伊利业绩预计将恢复稳健增长。
二、主营业务情况
伊利股份，2023年年报显示：
1）液体乳产品，主营业务收入855.40 亿元，同比增长 0.72%。
2）奶粉及奶制品，主营业务收入275.98亿元，同比增长5.09%。
3）冷饮产品，主营业务收入106.88亿元，较上期增加11.21亿元，同比增长11.72%。
2024年1季度，营收同比更是下滑了2.58%。
连续两年的个位数增长，甚至负增长，市场对伊利的成长性有所担忧，给与了未来个位数甚至负增长的悲观预期。
至于奶价下行对伊利毛利率的影响，
农业部数据，4-5月原奶价格分别同比下降11%、12.5%，伊利毛利率有望因此受益，伊利1Q24毛利率提升幅度超过费用率提升幅度，毛销差改善+0.64ppt，扣非利润同比增长8%。
三、财务视角
1）净资产收益率（roe）
从长期维度看，持有一家企业的收益率≈roe，伊利连续10多年roe维持在18%以上，在A股非常罕见。
2）毛利率
快消品行业的毛利率受到多种因素的影响，包括产品属性、市场竞争、品牌知名度、客户需求、税负水平等。
快消品行业的毛利率一般是5%至25%。
伊利的毛利率始终维持在30%以上，一个企业有没有竞争力首先体现在产品有没有足够的溢价上，茅台的毛利率能做到90%以上.
3）分红或回购
一个企业配置资本的能力至关重要。
企业在成长期，赚到钱用于企业资本开支，投资建厂扩产能、上下游并购、加大品牌渠道投入等，都属于很好的利用资本的方式。
行业一旦进入成熟期，企业资本开支的效率大幅下降，此时就要衡量利润是用于资本开支还是分红、回购。
乳制品行业，投资高峰期已过，未来龙头乳企有望大幅降低资本开支水平，提升股东回报（分红+回购）。
1）分红：2023年，伊利现金分红比例79.94%。预计未来公司分红比例有望维持70%以上。
2）回购：公司拟回购10-20亿元，回购价格不超过41.88元/股，全部予以注销并减少公司注册资本。
四、未来投资价值
牛奶作为生活必需品，尽管当下受经济增速、人口老龄化等宏观因素影响，但拉长时间看，还是有望实现5%+甚至更高的增速（如果GDP趋向于2%-3%）。
5%的增速+5%左右的分红，长期实现10%的年化收益率还是有很大概率的。如果估值能够回归，不排除未来1-2年内实现30%-50%以上的投资回报。