来源：东方金诚评级
核心观点
5月以来，在权益市场震荡缩量的背景下，转债市场交易热情却日益高涨，走出独立行情。5月31日，转债市场成交额突破千亿水平达到1061.23亿元，当周成交额达到4339.80亿元，均创下2023年以来新高。
近期转债市场成交额不断抬升，主因在于权益市场中长期主线缺失、风格快速切换的背景下，市场资金受短期交易情绪影响，利用转债 T+0 交易机制对部分热门标的进行博弈。5月，12支累计余额不足40亿元的活跃个券，凭借高价格与高换手，对市场贡献度超过40%。剔除价格因素，成交量上看，少量活跃个券交易火爆，但大多转债成交量有所下滑，转债成交集中度于5月下旬升至48.65%。
强股性、小盘个券获得市场短期资金的更多青睐。5月，活跃正股平均涨幅29.80%，在市场震荡盘整阶段对转债价格形成有力拉动；此外，平均超过50%的平底溢价率与平均3.45的较小规模，也为转债价格快速跟随创造了有利条件。
展望后市，我们认为需关注活跃个券交易热情退潮与触发强赎所带来的风险。而转债市场在短期内也将继续跟随权益市场震荡调整，上行动力仍然偏弱。短期交易情绪爆发导致的个别转债价格大涨大落，较难给转债市场带来趋势性机会。
市场回顾：上周，转债市场跟随权益市场有所走弱，价格上升，估值分化，其中110-130平价转债估值涨超5pcts。一级市场无转债发行和上市；截至上周五，转债市场存量规模7988.23亿元，较年初减少713.76亿元。
报告正文如下：
一、转债聚焦
5月31日，转债市场成交额突破千亿水平达到1061.23亿元，当周总成交额达到4339.80亿元，均创下2023年以来新高。上次转债市场单日成交额破千亿，要追溯到以遏制过度炒作为目标的转债新规落地（2022年8月1日）后的8月3日，此后，转债成交额中枢逐渐回落，由最高2022年中的1200亿附近，最低降至今年2月的300亿附近。将转债市场成交额与A股两市成交额对比来看，大多时间，转债市场成交活跃度与权益市场同向变动，但5月以来，在权益市场交投震荡缩量的背景下，转债市场交易热情却日益高涨，成交额于5月末创下新高，走出独立行情。
我们认为近期转债市场成交额不断抬升的原因，部分在于权益市场风格快速切换下，转债市场低波优势与赚钱效应开始显现，推动固收+增量资金回流入场（5月沪深交易所投资者持有结构数据显示，基金转债持有规模环比提升33.33亿元，达到2731.83亿元）。但整体来看，近期转债市场成交火爆的主因仍在于权益市场中长期主线缺失的情况下，市场资金受短期交易情绪影响，利用转债 T+0 交易机制对部分热门标的进行博弈。
结构上看，近期转债市场成交额主要由部分活跃个券贡献，5月平均单日成交额10亿元以上、3-10亿元、1-3亿元与小于1亿元的个券分别为12支、31支、60支、432支。日均成交额10亿元以上的活跃个券，虽然数量占比2.24%，合计余额仅38.92亿元，但凭借高换手与高价格（5月日均换手率512.68%、平均价格205.01元），贡献了5月超4成交易，累计成交额达到5686.55亿元。超八成日均成交额在1亿元以下的不活跃个券则交投清淡（换手率平均4.25%），价格偏低（平均价格116.27元），存量余额合计虽超过5000亿元，但月成交额仅在2737.37亿元，对市场贡献度约占两成。
剔除价格因素，从成交量角度看，4月开始，活跃个券成交量开始率先放量，5月继续大幅攀升，月均成交量2464.41万手，达到2023年平均水平的15倍。5月日均交易额3-10亿元、1-3亿元的转债，成交量相比2023年均值也分别上涨197.98%、31.96%。但数量占比超八成的其余转债，5月成交量相比2023年平均水平大多下滑，降幅平均达到41.83%，交投清淡一方面源与5月权益市场震荡调整下正股表现较弱，另一方面也受到活跃转债交易热情高涨下虹吸效应的影响。若以top10个券成交量合计占比来衡量转债市场交易集中度，则可发现5月下旬，转债成交集中度由上旬的平均39.12%增加8.35pcts至48.65%。
强正股与强股性是活跃个券得到市场青睐的主要原因。5月初，活跃转债（5月日均成交额10亿元以上）与日均成交额3-10亿之间的转债，价格均在160附近，但5月末，活跃个券价格已平均上升至205.07，背后差异主要体现在正股表现与转债股性。5月，活跃个券的正股平均涨幅29.80%，在市场震荡盘整阶段大放异彩，其余正股5月则平均收跌1.72%。同时，活跃个券股性显著强于市场，5月初平底溢价率平均达到52.89%，更是在5月末继续上升至超过80%，正股强势拉动，结合高股性下快速跟随，使5月活跃个券实现29.68%涨幅。并且，5月的12支活跃转债均为小盘转债，发行规模平均4.23亿元，5月初平均余额仅3.45亿元，也为资金推动转债价格上行形成有利条件。
亮眼表现下投资者交易热情持续高涨，活跃个券的正股与转债成交显著放量。5月，活跃正股与活跃个券平均成交量691.44万手、2464.41万手，为不活跃正股与转债的3倍、46倍。并且，转债由于T+0机制，交易活跃度相较正股进一步放大。5月，转债市场平均换手率26.84%，达到正股换手率（2.50%）的十倍以上，其中，活跃个券换手率更是达到512.68%，为活跃正股的近42倍。
个券角度上看，5月最活跃转债为正丹转债，停牌期外的剩余15个交易日，成交额均在前十之列，日均成交额达到64.14亿元。此外，伟24转债、惠城转债、百川转2、华钰转债5月活跃时间也在半数（10日）以上。12支活跃个券中，大多正股表现亮眼，转债跟随上涨，交易热情随之提升，仅伟24转债、泰坦转债与山河转债，5月期间正股反而有所下跌。三者脱离正股走出独立行情原因各有不同，伟24转债主要因其为上市不久的次新债，且上市时间恰逢转债供给弱势期，结合正股前期持续上行，发行规模较低（大股东配售比例高，前六个月实际流通规模仅九千万），受到投资者青睐；而泰坦转债与山河转债则分别由于久跌反弹与下修预期引发了投资者的博弈情绪。此外，正丹转债与华钰转债由于正股持续走高，已触发提前赎回条款，分别将于6月4日与6月6日停止交易。可见，对于短期活跃度爆发的转债，一方面需小心交易热情退潮带来的价格回落，另一方面也需关注转债被提前赎回所造成的风险。
整体来看，转债市场近日火爆形势更多是受短期交易情绪影响，在此情形下更易出现个别转债价格短期大涨大落现象，较难给转债市场带来趋势性机会。对于转债市场未来走势，我们认为短期内，转债市场还是会继续跟随权益市场震荡调整，上行动力仍然偏弱。主要原因在于，5月官方制造业PMI重回收缩区间，显示我国经济回升向好的基础仍不稳固，有效需求不足问题仍在制约经济运行和市场信心修复。此外，当前正处于前期政策落地实施阶段和政策效果观察期，在7月三中全会召开之前，较难期待会有进一步的重大政策利好，同时，当前还处在二季度宏观数据和上市公司半年报披露前的数据真空期，这意味着短期内市场信心获得增量利好、支撑市场形成趋势性机会的可能性并不高。
二、上周市场回顾
2.1 二级市场
上周，权益市场主要指数继续调整，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.07%、0.64%、0.74%。周一，A股有所反弹，光刻机概念领涨，两市成交额7786亿元，北向资金净买入27.48亿元；周二，A股震荡下挫，电力股持续发力，跨境电商、房地产领跌，两市成交额7455亿元，北向资金净卖出50.55亿元；周三，A股缩量微涨，周期股表现强势，两市成交额7119亿元，北向资金净买入33.99亿元；周四，A股冲高回落，午后下行明显，周期股回调，半导体、商业航天概念活跃，两市成交额7266亿元，较前日放量147亿元，北向资金净买入10.45亿元；周五，A股震荡走弱，商业航天概念持续发酵，两市成交额7179亿元，北向资金大幅净卖出77.98亿元。分行业看，申万一级行业指数多数下跌，上涨行业中，电子、国防军工、煤炭涨超2%，汽车涨超1%；下跌行业中，房地产、建筑材料板块跌逾4%、综合、农林牧渔跌逾3%、轻工制造、食品饮料、建筑装饰跌逾2%。
上周，转债市场主要指数有所分化，中证转债、深证转债指数分别收涨0.06%、0.17%，上证转债收跌0.02%，日均成交额864.86亿元，较上周大幅放量204.90亿元。从价格看，转债市场个券大多上涨，564支转债中330只个券上涨，234支个券下跌，其中电子、汽车、医药生物个券多数上涨，下跌个券主要以基础化工、电力设备、医药生物与建筑装饰为主。从上涨个券看，英力转债涨超49%，卡倍转02涨超35%，通光转债、春秋转债涨超21%；下跌转债中，三房转债跌逾23%、中装转2、正丹转债跌逾13%，新港转债跌逾9%。
2.2 转债价格和估值
上周，转债市场价格上升，估值分化。转债价格方面，上周，全市场转债价格算术平均值123.42元，较前周上升0.52元，中位数为115.67元，较前周上升0.53元。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率算术平均值和中位数分别为64.41%、46.03%，较上周上升0.32pcts、下降0.34pcts，其中转换价值110-130区间转债估值涨超5pcts，但转换价值130以上转债估值却跌逾2pcts，此外，评级AAA与AA-级转债估值上升幅度也在1pcts以上；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为22.11%和13.43%，较前周上升0.11pcts和0.33pcts，其中，纯债价值80以上区间转债与A+及以下评级转债的纯债溢价率均有上升，而其余转债纯债溢价率小幅下降，降幅均在1pcts以内。
2.3 一级市场
上周无转债发行或上市，截至5月31日，转债市场存量规模7988.23亿元，较年初减少713.76亿元。
上周，伟隆股份发行可转债获交易所审核通过。截至5月31日，共计14只转债通过证监会核准待发，合计93.00亿元，共计15只转债过发审委，合计190.39亿元（见附表1）。
条款跟踪方面，多只转债下修转股价格。上周，智尚转债公告将转股价格由12.17元/股下修至9.52元/股；智能转债公告将转股价格由9.34元/股下修至8.30元/股；伟22转债公告将转股价格由32.56元/股下修至28.00元/股；楚天转债、湖广转债、拓斯转债公告董事会提议下修转股价格；晶澳转债、道恩转债、奥维转债、立昂转债、能辉转债、永鼎转债、盛虹转债、文科转债、鲁泰转债、李子转债、通22转债、华懋转债、绿茵转债、国城转债、山鹰转债、鹰19转债、翔鹭转债、欧晶转债、回天转债、灵康转债、好客转债、博杰转债、恒锋转债公告不下修转股价格；长久转债、美锦转债、建工转债、松盛转债、赫达转债、西子转债公告预计触发下修条件。北方转债公告不提前赎回。
本文作者 | 研究发展部 翟恬甜 曹源源
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