摘要：
国内炭黑龙头之一，产销两旺产能亟待提升。龙星化工聚焦于炭黑领域，为国内主要炭黑生产厂商之一。2022年度，公司的炭黑生产量达46.59万吨，位列2022年我国重点炭黑企业产量第三位。公司产品主要应用于轮胎等橡胶制品的生产，截至2023年前三季度，龙星化工拥有炭黑产能42万吨，2020-2023年1-3季度产量分别达到43.2、46.9、46.6、35.8万吨，产能利用率超过100%。与此同时，公司同期销量分别为44.1、45.6、46.8、36.9万吨，产销率也接近或超过100%。产销两旺态势延续下，公司产能亟待提升。
2022年外销比例提升带动盈利水平领先同行。俄乌战争前，欧洲炭黑总产能约有50%来自于俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯，2022年以来部分地区供应链受阻，国内厂商的出口成为替代来源之一。2021年前，公司海外销售多为东南亚地区，外销毛利率与国内基本持平。2022后，公司提升了对欧洲地区的出口销售，且核心客户为大陆马牌及米其林等国际知名龙头企业，外销毛利率有了显著提升，且与内销毛利率变动趋势相反，这使得公司炭黑产品的毛利率在2022年及2023年Q1-3期间明显领先于同行水平。
行业集中度有望进一步提高。2021年我国前五大炭黑企业产量占全国的42.57%，相比美国60年代炭黑产能达峰时期CR5超过98%的情形，整体产业集中度仍相对偏低。但是随着我国对于炭黑行业的准入条件、环保要求都逐步提高，行业内的落后产能将加速出清。伴随供给侧改革的不断深化，炭黑行业产能将逐渐向优势企业集中，龙头企业在未来产业链中的议价能力、盈利能力有望得到提升。
债底保护一般,预计上市首日价格为106-109元。按照2024年3月1日龙星化工收盘价4.48元计算，龙星转债对应转股价值为73.08元。按照6年AA-中证公司债到期收益率5.438%作为贴现率计算，纯债价值为87.29元，纯债到期收益率为3.12%，债底保护一般。下修条款为（15/30，85%），有条件赎回条款（15/30，130%），有条件回售条款（30，70%），强赎、下修和回售三大条款与市场主流一致。存量转债中平价在70-80元、余额在6-10亿元、评级为AA-的转债平均转股溢价率为48%，预计龙星转债上市首日的合理转股溢价率区间为【45%，50%】，价格为106-109元，建议上市后积极关注。
风险提示：原材料价格波动风险，竞争加剧产能过剩风险，汇率波动风险，项目建设不及预期，新券价格不及预期，正股价格波动。
$可转债ETF(SH511380)$ $福蓉转债(SH113672)$ $智能转债(SZ128070)$
文章来源：国泰君安
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