这份文件是Howard Marks为Oaktree Capital Management的客户撰写的备忘录：
我的合伙人Bruce Karsh最近给了我一篇关于国际象棋的文章，这启发我写了一篇简短的备忘录《风险的不可或缺性》。备忘录的反响很好，希望是因为人们发现内容有价值，但也很可能是因为它只有3页，而不是通常的10-12页。因此，我受到鼓舞，再写一篇短备忘录。
我阅读实用哲学（包括投资哲学）的一个有趣的来源是Collaborative Fund的博客，该基金的合伙人Morgan Housel是其定期撰稿人。当我阅读Housel的思考时，我经常发现自己在说，“这与我的想法完全一致。” 在其他时候，我会说，就像我希望大家在阅读我的备忘录后说的，“我从未这样想过。”
我发现Housel在4月30日发表的文章《我如何看待债务》特别有趣。主题是债务对寿命的影响，它实际上归结为对风险的讨论，这是我最喜欢的话题之一。
Housel首先讨论了在日本仍在运营的140家拥有500多年历史的企业，以及一些据说有1000多年历史的企业。
想想这些企业所经历的——几十场战争、皇帝、灾难性的地震、海啸、萧条等等，永无止境。然而，他们一代又一代地继续经营。
这些长寿企业被称为“shinise”，对它们的研究表明，它们似乎都有一个共同特征：持有大量现金，且无债务。这是它们如何经受住几个世纪不断灾难的部分原因。
显然，所有其他条件都相等的情况下，负债的人和公司比不负债的更容易遇到麻烦。而且不言而喻，没有被用作贷款抵押的房屋或汽车不能被查封或收回。是债务的存在创造了违约、查封和破产的可能性。
这是否意味着债务是一件坏事，应该避免？绝对不是。相反，这取决于债务的数量是否相对于（a）整个企业的规模和（b）企业盈利能力和资产价值波动的潜力来说是适当的。
Housel通过引入一个人一生中可能的波动性的想法来理解这个问题：“不仅仅是市场波动性，还有……世界和生活的波动性：衰退、战争、离婚、疾病、搬迁、洪水、变心等等。” 他假设，如果没有债务，我们很可能会幸存下来，除非是最不频繁、最不稳定的事件。但在一系列插图说明中，Housel展示了随着一个人的债务水平的提高，他能够承受的波动范围变窄，直到在非常高的债务水平下，只有最温和的环境才能生存。正如Housel所说，“随着债务的增加，你缩小了你在生活中可以忍受的结果范围。”
Housel思考债务的方式——特别是他的插图——让我想起了我2008年12月的备忘录《波动性+杠杆=炸药》。在那份备忘录中，我使用了一系列简单的图形来展示，公司的债务负担越低，在衰退中能够幸存的财富越多。我对当时全球金融危机的根本原因做出了以下理解：
……使用借贷资金——杠杆——的谨慎程度是所购买资产的风险性和波动性的函数。资产越稳定，安全的杠杆就越多。风险更高的资产，杠杆就越少。就是这么简单。
当今金融机构面临的一个主要问题是，他们低估了房屋抵押贷款等资产的内在风险，并且因此用太多的借来的钱购买了太多的抵押贷款支持的票据。
投资组合、杠杆和波动性
承担债务——即投资者所说的“杠杆”——的原因很简单：提高所谓的资本效率。债务资本通常相对于股权投资的预期回报来说是便宜的。因此，用它代替股权是高效的。在赌场里，我听说赌台经理说，“你下的注越多，赢的时候赢得就越多。”同样，对于给定的股权资本数量，（a）你使用的债务资本越多，你可以拥有的资产就越多，（b）你拥有的资产越多，当事情进展顺利时，你的利润就会越大。但很少有人谈论下行风险。赌台经理从不说，“……当你输的时候，你输得也越多。”同样，当你的资产价值下降时，你使用的杠杆越多，你遭受的股本损失就越大。杠杆放大收益和损失通常是对称的：给定的杠杆量以类似的方式放大收益和损失。但杠杆投资面临的下行风险并不完全对称：破产的风险。关于杠杆的最重要的格言提醒我们“永远不要忘记那个在平均五英尺深的溪流中淹死的六英尺高的人。”为了生存，你必须度过低点，而你携带的杠杆越多（其他一切相同），你就越不可能做到这一点。
……重要的是要认识到波动性的作用。即使预期的损失不是永久性的，如果投资组合高度杠杆化，并且（a）贷方可以切断信贷，（b）投资者可以被吓倒撤回他们的股权，或者（c）违反监管或合同标准可以触发强制出售，那么向下的波动可能会带来破产的风险。
显然，使用杠杆的最大损失发生在：对向下波动的可能性被低估，导致过度使用了杠杆的情况下。一般来说，“正常水平的波动性”——通过历史统计数据定期看到并记录的那些——被用于投资者的计算中，并反映在他们采用的杠杆金额中。“肥尾事件”给杠杆投资者带来最大损失。
极端波动性和损失似乎只偶尔出现。随着时间的推移，如果没有发生这种情况，它看起来越来越不可能发生——会认为关于风险的假设太保守了。因此，放松规则和增加杠杆变得诱人。这通常是在风险最终显现之前完成的。正如Nassim Nicholas Taleb在《随机漫步的傻瓜》中写道：
现实比俄罗斯轮盘赌要残酷得多。首先，它很少发射致命的子弹，就像一个有数百甚至数千个膛室的左轮手枪。经过几十次尝试后，人们忘记了子弹的存在，在一种麻木的虚假安全感下……其次，与一个定义明确的精确游戏如俄罗斯轮盘赌不同，其中的风险对任何能够乘以和除以六的人都可见，人们看不到现实的枪管……因此，人们能够在不知不觉中玩俄罗斯轮盘赌——并称之为一些替代的“低风险”名称。
……在我们生活的各个方面，我们都是基于我们认为可能发生的事情来做决定。反过来，我们在很大程度上基于过去通常发生的事情来做出这个决定。我们期望结果大多数时间都接近正常，但我们知道看到更好或更糟的结果并不罕见。尽管我们应该记住，偶尔，一个结果会超出通常的范围，但我们倾向于忘记异常值的可能性。重要的是，正如最近的事件所说明的，我们很少考虑一个世纪中只发生过一次的事件……或从未发生过的事件。
杠杆使用周期
在我的第二本书《周期 : 投资机会、风险、态度与市场周期》中，最长的一章，可能也是最重要的一章，是我最初坐下来写时没有计划的：“对风险态度的周期”。投资者心理在短期内对市场有主导影响，投资决策的态度变化通常是周期性的，将市场推向非理性的极端，然后朝相反的方向纠正……到相反的极端。
使用债务资本的态度是这种周期性过程的一个例子。当事情顺利进行一段时间时——资产价格上涨，投资回报为正，杠杆的使用以更高的回报形式得到回报——投资者将杠杆视为良性。因此：
• 杠杆的有利方面变得广为人知，
• 负面潜力被忽视，
• 投资者对使用更多杠杆感兴趣，
• 贷方愿意提供更多，
• 管理杠杆使用的法规和习俗趋于更加宽容。
但当事件转向负面时，这个过程就会逆转。杠杆受到惩罚，而不是奖励。因此，其使用量下降。而且重要的是，贷方提供更少，并试图要求偿还未偿还的杠杆，导致借款人面临负面后果。通过这种方式，正如我们经常看到的，心理学经常偏离“快乐的中间”，走向极端高点，预示着当达到极端低点时的痛苦损失。通过Edward Chancellor在他的书《时间的价格》中的一句话的改编，可能最好地理解过度使用杠杆造成的损失，我在1月份的备忘录《轻松赚钱》中引用了这句话：
曼彻斯特银行家约翰·米尔斯在1865年的评论非常明智，他说，“通常，恐慌不会摧毁资本；它们只是揭示了它之前[在好时期承担过多杠杆]被摧毁的程度。”
谨慎使用债务
正如投资的许多方面一样，确定适当的杠杆量需要考虑的是：优化，而不是最大化。鉴于杠杆在有收益时放大收益，投资者只在期望有收益时才投资，因此很容易认为正确的杠杆量是“你能得到的全部”。但是，如果你记住（a）杠杆在有损失时放大损失的潜力，以及（b）在极端负面情况下破产的风险，投资者通常应该使用比最大可用杠杆更少的量。成功的投资，可能通过适度使用杠杆得到增强，通常应该提供足够好的回报——这是在好时候很少有人考虑的。我在《波动性+杠杆=炸药》中这样总结：
显然，总是使用正确的杠杆量很难，因为很难确定你是否充分考虑了风险。杠杆应该基于明显谨慎的假设来使用。并且应该注意，如果你正在做一些新颖的、未经证实的、有风险的、不稳定的或潜在危及生命的事情，你不应该寻求最大化回报。相反，宁可谨慎，也不要犯错。生存的关键在于沃伦·巴菲特不断强调的：安全边际。如果完全利用你的资产所能借到的最大额度，在遇到不利情况时，通常不能保证安然度过难关。
底层资产风险越大，购买它们时应该使用的杠杆就越少。在这个问题上的保守假设将使你免于最大化收益，但在糟糕时期可能挽救你的财务生命。
关于债务的正确思考方式可能正如一句古老的格言：“有老投资者，也有大胆的投资者，但很少有既老又大胆的投资者。”适度使用借入资本平衡了对增强收益的渴望与对潜在负面后果的认识。只有在这种方式下，人们才有希望实现Morgan Housel 500年长寿企业的成功故事。
2024年5月8日
延伸阅读：
网页链接{How I Think About Debt · Collab Fund}
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