瑞信全球短期利率策略主管 Zoltan Pozsar（前美联储及美国财政部官员）花了六周时间，走访了八个欧洲国家首都，拜见了逾150位客户。他们普遍预测，通胀即将见顶，而美联储也将变得不那么鹰派。在本周发布的报告中，Zoltan 强调上述观点存在风险。
▍经济战争
战争的形式多种多样，有热战、冷战还有“冰冷空间中的热战” — 网络空间、太空及深水。Zoltan 认为这样的冰冷空间还包括大国的“权力走廊”，一场涉及技术、货物和大宗商品流动的经济热战正在强国之间上演，并成为近期通胀上涨的主要推手。
Zoltan 指出，通胀并非始于乌克兰的热战，但这场冲突确实助推了通胀势头：要明白眼下的通胀是“经济热战”升温和疫情反复的综合结果，因为若当前情况持续，通胀具有周期性且主要由过度刺激驱动的论调将不攻自破。
Zoltan 进一步阐述道，此前的全球低通胀可以认为由三大支柱支撑：
首先，廉价移民劳动力使美国服务行业工资水平停滞不前；其次，在工资止步不前的情况下，来自其他国家的廉价产品仍提高了人们的生活水平；第三，俄罗斯的廉价天然气为德国乃至整个欧洲的工业提供动力。
美国消费者一直享受全世界廉价物资带来的福利：长期以来受益于量化宽松的富有阶层购买用俄罗斯廉价天然气生产的欧洲高端产品；低收入家庭购买来自其他国家的廉价产品。这样的情况已经持续了几十年，直到本土主义、保护主义和地缘政治动摇了这个低通胀世界的平衡。
而目前正在上演的经济战争则会动摇上述支柱，尽管过程可能缓慢，但趋势不可扭转，而经济领域的相互反制或将令通胀愈演愈烈。
由于支撑全球低通胀的支柱正在动摇，央行不再通过提升资产价格来应对通缩，而是通过压低资产价格来应对通胀。央行正在适应这个世界从供应过剩、需求不足向供应不足、需求过剩转变的趋势。
Zoltan 写道，“对当前通胀影响更大的是供给，而非需求；是地缘政治，而非国内政治。”
Zoltan 还提到，若在经济战争的背景下理解通胀的观点是正确的，那么西方央行在抑制通胀方面便恐怕没有什么好的选择。当然，通过上调利率来减少需求不失为一种办法，但是若供给曲线比需求曲线更快地向内移动呢？市场看来对此预期不足。
战争难以预测。
Zoltan 表示，大国之间的经济战争是随机发生的，无章可循，而未来通胀如何演绎将不仅取决于最近已发生的冲击，还取决于许多仍可能发生的冲击，包括更多的制裁和大宗商品被进一步武器化，以及更多的科技制裁导致廉价商品的供应链问题加剧。
▍通胀尚未见顶
是否能看准通胀走向本质上取决于以何种视角理解通胀，即认为通胀是周期性的（疫情过后各国的重新“开放”过程较为混乱，而过度刺激导致情况加剧）还是结构性的（在混乱中向多极世界秩序过渡，美国的实力和霸权受到挑战）。若是前者，通胀已经见顶；若是后者，通胀才刚刚开始，或可被视为一种战争工具。
Zoltan 认为，目前美国的通胀主要是整体通胀率报复性上涨所致，而美国（以及其他西方发达国家）极度紧张的服务部门劳动力市场则让情况进一步恶化。造成劳动力市场短缺的因素包括：美国保护主义移民政策（或英国脱欧）、提前退休、新冠疫情导致全球劳动力流动性大大降低。此外，食品和能源价格的报复性上涨则是俄乌冲突导致的。
几十年来食品和能源价格不受重视，但如今情况有所改变，仅关注剔除食品和能源价格后的核心通胀率是不够的。食品和能源作为日常必需品，其价格上涨对于结构性紧张的劳动力市场而言是一个危险信号 — 工人不会因为电视、汽车等可选消费品涨价要求涨薪，而是因为必需品成本增加。目前工资压力已在全球范围内蔓延。
二季度业绩期间多家企业的首席执行官表示，全球物价压力在可预见的未来将持续存在，这意味着除了食品、能源和核心服务通胀之外，由供应链问题导致的核心商品通胀也会是一个问题。
有些市场参与者认为服务密集型经济中能源密集度较低，因此当前油价并不像1970年代那样举足轻重，进而令他们在当前的环境中仿佛看到一丝曙光。Zoltan 对此持不同看法。
Zoltan 认为，石油之于工业经济，相当于劳动力之于服务经济。Bill Dudley (注）表示，在其过去40年的从业经历中从未见过劳动力市场如此短缺。这或许也可以理解为，服务经济正在经历自己的“OPEC时刻”。
Zoltan 进一步指出，当前的情况与1970年代大相径庭：
首先，1970年代，诸多石油巨头花了将近十年大力投资增加开采量，而如今在ESG的大背景下，我们刚结束了一个对石油鲜有投资的十年，要开发新油田则还需要很多年。拜登总统近期出访沙特首都利雅得后，利雅得也仅承诺到2027年将生产能力从目前的1,200万桶/日提高到1,300万桶/日，且此后不会再有新增产量。
其次，1980年代解决工资价格压力相对比较容易，那时里根总统通过强硬手段平息罢工，使得工会的势力在之后一段时间内被削弱，工资水平也不再与通胀率挂钩。而如今，我们面临的问题更加严峻：更严格的移民政策、提前退休以及新冠疫情导致的其他劳动力市场变化、极端财富积累一方面让人不想工作，另一方面提高了对服务的需求。这些因素的综合作用下，服务部门的劳动力出现短缺。培养劳动力要比解决工资制定问题困难得多。
“我看不到通胀已经见顶，” Zoltan 这样写道。
美联储已从结构性地创造需求来消化供应过剩的廉价商品，转变为结构性地抑制需求来适应供应短缺。这就是所谓的“供求优化”或“勒紧裤带”，是一个结构性而非周期性的变化。由此可见，美联储目前并非处于加息周期，而是在开展结构性紧缩行动。由于廉价的劳动力、商品和能源供应已经成为过去，需求水平过高且未对供应缩减及时做出反应，而这又是通胀的根本来源，Zoltan 认为紧缩行动是必要的。
▍“L”型深度衰退，而非“V”型
尽管市场可以坚持预期经济会实现“软着陆”，但 Zoltan 认为，经济活动需要呈现“L”型调整才能克服通胀。“L”形由两部分组成：首先是“I” ，可以将其视为直线下降（可能是深度衰退）；然后是“_”，可以将其视为保持平缓（指“滞胀”中的经济停滞）。
至于“I”部分，垂直下跌与“软着陆”是两码事。
至于“_”部分，没有任何因素能够保证经济直线下降后，美联储就会降息：如果发生经济停滞，尤其是经济停滞叠加通货膨胀（形成滞胀），那么利率可能会在一段时间内维持高位，从而确保降息不会导致经济反弹（呈“L”形，而非“V”形），毕竟经济反弹可能导致通胀再度反弹。至今，联邦公开市场委员会未曾表态，美联储希望避免经济衰退（曾称“可能会经历阵痛”），或者进入滞胀后，美联储可能会立刻降息（曾称“当我们认为降息不会导致通胀反弹时，才会降息。”）
▍到明年加息至5%或6%是有可能的
总结美联储的行事规律：对通胀的定性从暂时调整为非暂时；从不加息变为加息；从加息发展为进行一系列加息；一系列加息的幅度从25个基点增至50个基点；又从50个基点增至75个基点；从加息75个基点并发布前瞻指引到依然加息75个基点但不发表任何评论……
市场有投资者认为通胀已经触顶，加息到3.5%就已经是紧缩的终点；或者认为经济濒临衰退，而股市处于熊市边缘，所以明年就会降息。与之相反，Zoltan 认为美联储加息至5%或6%是有可能的；同样地，即使经济衰退、资产价格下降，利率也可能居高不下。
从市场表现和美联储经济预期概要（SEP）来看（也有可能是SEP发布影响了市场表现），美国可能通过进入“加息周期”来遏制50年来最严重的通胀，而除非通胀率到明年就能回落到2%的目标水平，否则明年“加息周期”结束时对应的实际利率可能为负。
注：Bill Dudley，普林斯顿大学经济政策研究中心高级研究员，曾于2009年到2018年担任纽约联储银行总裁及美联储公开市场委员会副主席。