提前预告：本周无操作。净值4.07，环比上周上涨0.2%，同期沪深300指数下跌2.71%。
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由于我交易频率很低，可能几周都没什么变化，所以不会有很多的笔墨写买入卖出操作。记录下当时的思考逻辑，待以后考证才是这《实盘杂记》的目的。
出于隐私考虑，不会公布具体的持仓金额，到写这篇文章为止，我持仓金额在百万级，未来几年大概率在这个量级。持仓比例也是经过舍入的，不必细细考究。
我从2017年1月1日开始记录本人的投资情况，其中2017-2020年四年的投资收益分别是：+23%，-21%，+81%，+83%，截至2020年底，净值为3.33，同期沪深300指数的净值为1.57。
截至本周目前2021年估算净值为4.07，今年涨幅22.22%。2017年以来年化39%。
目前持仓
我的选股标准
在解读年报之前，我先说下我的选股标准。对我来说， 愿意长期大仓位的持有的股票必须满足以下三个标准：
靠谱的管理层（能力和道德水平）；
行业前景和地位；
财务指标，如ROE、ROA、经营杠杆、财务杠杆、现金流等。
其中最重要的当然是第一条，管理层的能力可以改变第二条和第三条，甚至重新定义行业标准。管理层的道德水平决定了公司收益成为股东收益的成本，即代理人成本。道德水平越高，代理人成本越低，股东的收益就越大。
中国飞鹤年报
相信出乎大部分一线城市的人的印象，飞鹤，作为一家国产婴幼儿奶粉的企业，是目前中国市场占有率最高的公司。大部分人对国产奶粉的印象，应该还停留在三聚氰胺事件和游客去香港和其他境外超市代购奶粉的新闻中。飞鹤是当年少数几个没被卷入三聚氰胺事件中的奶企，这使得它通过了我的道德水平测试。飞鹤在去年还被机构做空，杀人鲸发布了针对飞鹤的做空报告，质疑了飞鹤的相关数据。但是从一系列的回应和市场表现来看，做空机构的质疑并无道理，投资者更相信飞鹤，这也加强了我的持有信心。飞鹤一年分红两次，是市场上少数几个一年分两次红的公司，这也降低了代理成本，增强了股东信心。
由于中国的新出生人口降低，婴幼儿奶粉行业其实已经是个负增长的行业。过去几年，飞鹤通过一系列漂亮的商业策略已经在非一线城市占据了大量市场，这种增长靠的不是行业空间的疯狂增长，而是大量占据了竞争对手的市场。这种远超行业增速的增长，是管理层能力的最好体现。
$中国飞鹤(06186)$ 于3月18日在港交所发布2020年年报。中国飞鹤2020年实现营收185.93亿元，同比增加35.5%；毛利为134.8亿元，同比增加40.3%，净利润74.38亿元，同比增加89%。2023年销售目标为350亿元。
2020年每股盈利0.82元，去年同期0.48元，增长71%，期中加期末合计股息率1.37%。2020年净利润74.38亿元，其中有9.98亿元来自政府补助（19年是7.24亿）另外有17.30亿是收购原生态牧业产生的溢价收益，公司将净利润调整为60.45亿。比2019的40.72亿同比增长48%，净利率为32.5%。
用调整后净利润计算估值为27PE，处于合理区间。
调整后净利润增长48%大于营收增长35.5%，是因为毛利率的上升，毛利率从去年的70%上升到了今年的72.5%。营收的增加可以认为是公司商业策略上的成功，而毛利的增长可以认为是公司管理能力带来的增长。
从行业来看，公司年报指出，行业未来预计连续负增长：
由 於 中 國 嬰 兒 出 生 率 降 低， 中 國 嬰 幼 兒 配 方 奶 粉 市 場 的 零 售 銷 售 量 自 二 零 一 九 年 開 始 下 降，預 計 至 二 零 二五年將下降至76.49萬 噸，二 零 二 零 年 至 二 零 二 五 年 中 國 嬰 幼 兒 配 方 奶 粉 市 場的零售銷售量的複合年增長率為 -4.1%。
但是公司定的目标却是增长再增长~：
基於本集團於中國嬰幼兒配方奶粉市場的領導地位以及本集團將未來產品推向 市 場 的 現 有 業 務 計 劃，本 集 團 管 理 層 已 制 定 金 額 為 人 民 幣350億元的二零二三 年銷售目標及於二零二四年至二零二八年期間實現本集團銷售額15%的複合 年 增 長 率 的 目 標。
2023年销售目标为350亿，从2024年到2028年年复合增长15%，也就是612亿的营收。在一个衰退的行业里提出这种目标可谓是相当的激进，是否相信管理层的预测是考验投资者的关键，目前我选择相信管理层能做到这个增长，具体原因可参考年报中的陈述以及财报会议中的解答。
为什么要投资一个衰退的行业？衰退的行业天花板显而易见，但是却有一个非常大的优势：不会再有新玩家的入场。这种行业因为行业前景黯淡、行业容量有限，热钱都看不上，它们更喜欢新能源、医美、社区买菜这种广阔前景的行业。随着老玩家逐渐退出、新玩家不再入场，行业龙头将处于垄断地位，攫取行业最丰厚的回报。这里可以给出两个例子：贵州茅台和菲利普莫里斯。白酒行业的销量已经连续多年负增长，但是茅台的股价，懂得都懂。菲利普莫里斯是美国香烟品牌万宝路的母公司，从上个世纪70年代开始，随着科学宣传和抽烟一代人的老去，香烟销量一路下滑，但过去60年，这个公司涨了超过6万倍。
所以即使婴幼儿奶粉这个行业面临衰退，但随着占领竞争对手的市场、客单价的提升、开发儿童奶粉和成人奶粉等措施，这个行业的龙头仍然极具投资价值。
顺便说一下目前董事会给管理层及公司中层干部的股权激励行权价是23.8港元，目前市场低于行权价，投资者和管理层利益一致~
招行银行年报
如果说飞鹤的投资逻辑是衰退行业的龙头，则 $招商银行(SH600036)$ 的投资逻辑则是无限增长行业的最优秀的那个。中国2020年年末M2为221万亿，而年报显示招行的资产总额为8.3万亿，不到M2的零头。银行是经营货币的行业，只要货币还在扩张，行业的天花板永远向上。
招行年报的具体经营数据就不再分析了，雪球上有很多，分析地很全面，我就不再赘述了。总结下来就是：依然是中国最好的大型银行，但是估值也很高。
招行在银行业中一个另类，它控制资产规模的增速，完全依赖内生增长，不依赖股权融资，ROA傲视所有同行。它重视科技能力，相信科技带来的经营效率的提升。这些优点使得它是大型银行中估值最高的银行。但在一个行业平均估值PE仅为7的行业中，所有投资人都在小心翼翼，探索招行的合理估值。目前招行PE13.7，我目前不会加仓，甚至还可能还会卖出。