作者：黄明 来源：雪球

一位教授微信发给我的文章，一看居然是来源雪球，有意思，写得还不错，我再还原到雪球。
黄明，湖北荆州人， 康奈尔大学物理学博士，斯坦福大学金融学博士，美国康奈尔大学金融学教授（终身），曾任教于斯坦福大学和芝加哥大学商学院。American Economics Review副主编，Journal of Economic Theory编委。
本文为：黄明在北京大学全球金融论坛演讲实录

大家好，很高兴有这么一个机会和这么多的校友聚集在一起探讨。我觉得中国经济改革特别重要的一个领域就是金融方面的改革。我今天想节省时间，直接开始讲一下我的题目，我这么多年学金融之后刚开始做的衍生产品就是学物理会做模型的人研究的东西，但是我到芝加哥商学院开始任教之后反而受了一个深刻的影响，完全改变了我的研究方向就是行为金融学，行为金融学就是研究整个市场的非理性，教科书告诉你价格都是理性的，市场是理性的，其实都是错的，你到A股呆个几年你就知道错得太邪门了。

行为金融学讲的道理就是市场的本质是非理性的，而且大家知道最近的经济学诺贝尔奖给了几个教授，给了我以前芝加哥的同事法马，还给了一个就是耶鲁大学的席勒，席勒是行为金融学的创始人，所以行为金融学也得到了诺贝尔奖的肯定。我今天想通过行为金融学的视角来分析中国资本市场存在的挑战。

我先讲中国资本市场有几大问题，中国资本市场首先很重要，是给经济输血的，刚才龚方雄也说到了间接融资其实是结构性的问题，直接融资其实是对整个系统性风险来说非常有益的，效率也更高，所以资本市场就起到这个作用，它是给经济输血的，而且人民币要想国际化的话，中国资本市场一定要诚实健康，才有可能把人民币做成一个国家的主要储备货币之一。大家老觉得美元是国际最主要的储备货币，以为是美国经济各方面的力量，其实我觉得最重要的因素就是美国的资本市场是对全球市场开的，而且是最成熟的，吞吐量最大的，全球的资本都可以在那里享受到比较健康的回报，这就是它作为主要储备货币最大的优势之一。而我们的A股市场，我们的债券市场假如打开经受全球资本冲击的话，远远还没到那个时候，所以资本市场很重要。但是，资本市场这么多年发展好吗？我觉得一个资本市场好不好很简单，我今天想说中国资本市场发展不好问题在哪儿，然后我提出我个人的一些看法和观点。

一个市场好不好很简单，你就看深圳的苹果市场好不好？好，为什么呢？谁想卖可以随便卖，谁想买可以随便买，价格基本合理没有猫腻，你把这四个条件来对照中国的股票市场一比就完了，谁想卖？对不起，不能卖，要想上市审批很多，最重要的是要想再融资还得审批好几个月，基本上全球极少的市场是这样的，我们的A股市场就是这样的，谁想买倒是可以买，但是价格经常不合理，长期投资者经常被套牢等等。市场参与者也规范不多，虚假披露等等问题很严重。所以你跟苹果市场一比就知道中国资本市场，尤其是以股市为代表的发展得很糟糕，衍生产品市场是健康的、好的、场内的、简单的衍生产品我们发展得太少了，跟我们这个大国简直不匹配，可是场外的、复杂的、有毒性的、不该发展起来的、应该保护普通投资者的市场，什么打折股啊，在欧洲、美国极少卖这种打折股的，我们中国卖给央企、民企、老百姓多得要命，这是非常奇怪的现象。

我们的资本市场现在的状况，好几届证监会主席都说中国资本市场发展比较困难，因为是新兴加转轨，我听到好几届证监会主席都这么讲，我从来没有读懂，为什么新兴加转轨就能发展难，我们很多农贸市场，很多市场都是新兴加转轨发展过来的，都发展得很好，为什么资本市场新兴加转轨发展这么难呢。

从金融学理论上有三大原因：中国只要是一手交钱，一手交货，而且这个货比较容易辨别的市场都发展得特别好，你们想是不是这样的，苹果、鸡蛋等等都属于这一类，可是资本市场的本质上不具备这几个特点，第一、一手交钱，十几年，几十年后才拿得到货，你想象这种市场能行吗？你买股票，分红就是你的货得等几十年，你买债券5年、10年拿到货，得等个几年，所以是一手交钱，很多年以后才能拿到货，这是资本市场。第二、这个货好不好，值不值钱？对不起，买卖方信息不对称极大，你根本看不懂。这两大挑战导致资本市场特别难搞。第三、因为要等很多年的货，因为信息不对称就扩大了非理性心理因素对资本市场定价的影响，市场的非理性在这里特重要。你去买鸡蛋非理性不是特重要，你去买定期存款，尤其是银行的，非理性不那么重要，但是股市的非理性特别重要，因为这三大因素导致资本市场特别难搞。

既然这么难搞的话，怎么样才能想明白这个市场该怎么做呢？我先花几分钟的时间简单对行为金融学做个介绍。首先你要认识到这个资本市场是非理性的，有人说教授，你这转折也太快了点，干嘛要谈行为金融学呢？你要不谈行为金融学，资本市场怎么才能搞好呢？假如你是相信芝加哥学派的，你就别管它，证监会什么都别管自然就会好，我刚到芝加哥当教授，当时1996年的时候，当时诺贝尔奖获得者米勒教授还健在，米勒教授经常跟其他的教授说，美国证监会最应该做的一件事情就是把自己给取缔了。听他的说法没必要有证监会，为什么呢？他的理论基础就是市场本质上是理性的，因此监管层管得越少越好越健康越成熟，但是这个理论是个错误的理论，从历史观来说，从理论上来说都是错的，美国经过互联网泡沫破灭、金融危机泡沫破灭等等之类的，你还告诉我市场完全是理性的，我不相信。即使从历史观来说它也错得邪门，因为美国的股票市场从30年代之后走向繁荣，30年代之前就是这些理论学者的自由王国，美国的股市什么都可以做，完全自由，连证监会都没有，也没有证券法，应该是最自由的市场化，相反有点像我们A股的前苏联，不断的泡沫破灭、泡沫破灭把整个经济上下折腾，好在我们A股融资功能不大，没怎么折腾经济，但是美国确实把经济折腾得上上下下，直到最后的金融危机，全球的经济大萧条，就是美国的股市泡沫破灭引爆的，才成立了证监会、证券法之类的，才走向了正轨。所以大家看到了，从历史观理论上来说，我们需要一个监管的理论基础，监管的理论基础和投资者的理论基础都是行为金融学。

行为金融学是怎么回事？法马、米勒创立理性理论的学派，希勒在耶鲁，这是行为金融学的摇篮，行为金融学的理论基本的道理就是说心理学是有道理的，人不是都理性的，人经常犯很多错误，而这些错误直接导致资本市场价格的非理性波动，因此，市场本质上是非理性的。你要相信市场是理性的，你就跟证监会说你别管得了，但是你要相信非理性的，你给证监会开个处方就会不一样，以米勒、法马为代表的学派，对美国这么多年的影响导致大家对泡沫风险，对很多监管都压抑了，这么大一个泡沫破灭，给世界带来这么大的经济波动，而相反很多人通过行为金融学，包括希勒教授，包括我以前在芝加哥商学院的同事，Rajan现在是印度央行的主席，他在1997年给现任的美联储主席警告，当时我刚去芝加哥当教授，美联储主席来了，我们一帮教授跟他谈，Rajan跟他讲，美国的金融市场存在着过度的中介化，这种过度的中介化就导致一轮又一轮的道德风险逐渐放大，导致资产泡沫